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重组未成,壳价上天!一二级市场:“来啊互相伤害啊” | 小汪天天见

2023-05-10 14:56:27

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卖壳B计划!失灵的重组?


小汪说


引言:


在A股的并购重组或者卖“壳”,直观的逻辑应是:重组置入高成长公司,若方案不错能成功,那确定性提高,股价应上涨较多;反之,若因各种因素重组终止,那不确定性加大,风险因素增加,股价理应下跌。


这种线性的逻辑常常是对的。股价常常如此反应。


因此线性外推,却有重重瑕疵。


尤其是,小汪@并购汪最近观察到,重组失败和成功后的市场走势,明显出现了一种妖艳的背离:


  • 重组终止后,出售控制权----暴涨!(伟大的川普总统即将降临…)

  • 重组成功后,复牌等掌声----微涨,甚至不涨!

  • 一次重组终止,强行调整方案二次重组,复牌求掌声----谜之尴尬!(Can you hear the people sing?)


那么,这种背离的现象,究竟是因为什么呢?


在这后面,又是否还有更深层次的逻辑,以至于这种背离未来不但不会回归,还可能更加加大呢?且看小汪@并购汪带您走近科学,抛砖引玉。


1、重组终止后,出售控制权----暴涨!


近日,以四川双马、泸天化等“泛股权概念股”引领的上涨已现偃旗息鼓之象,但是以准油股份、国栋建设为主的“第二梯队”,正在成为新的上涨主题。


  • 准油股份:三方交易遇阻,退而“卖壳”,股价上涨


准油股份发行股份及支付现金收购中科富创100%股权的方案:控制权变更+注入资产一步完成,为典型的三方交易,其中第三方是通过参与募集配套资金,成为新的实际控制人。


2016年6月13日,准油股份发布公告:公司拟以16.02元/股发行7491万股,并支付现金12亿元,合计作价24亿元收购付正桥、郑硕国及慧果投资持有的中科富创100%股权。同时拟以16.02元/股发行7491万股,向盈久通达、汇金田横以17.45元/股发行股份募集配套资金不超过24亿元。募集配套资金拟用于本次交易的现金对价、快递自助服务平台及社区信报箱智能化改造项目、偿还上市公司银行借款及支付中介机构费用。


交易完成后,募集配套资金认购方之一的盈久通达将直接持有上市公司20.30%的股份,成为上市公司新的控股股东。


其中交易对方与募集配套资金认购方是否存在关联关系,以及是否存在规避“重组上市”的情形,受到交易所数次问询。最终公司选择主动终止。


对于上市公司原股东而言,卖壳是其主要诉求。在这个三方交易中,大股东承担着“资金方”和“资产方”中间人的角色。




停牌近一年的准油股份本次重组失败后,公司实际控制人秦勇披露被卷入一起借款担保纠纷中,由于未能及时偿还借款,债权人选择起诉上市公司。


遭遇系列“黑天鹅”后,10月24日,公司控股股东创越能源披露正在筹划通过司法拍卖,转让持有的公司股票和控制权相关事宜。这一直接“卖壳”行为,公司复牌后,股价大幅上涨。




除了准油股份外,类似的还包括国栋建设,也是终止重组后拟出让控制权,股价涨幅高达129%。




2、重组成功后,复牌等掌声----微涨,甚至不涨!


(1)并购标的体量不大(5亿内),或不足够大(10亿左右),一般仅能维持1-2个板。开板之后,分化现象明显。当然,即使是上涨的情况中,涨幅表现也较一般。小汪@并购汪举例如下:


  • 三七互娱打包收购文娱资产进行产业拓展,股价几乎未有上涨


三七互娱3月份因重大事项停牌,8月份公布重大资产重组复牌。公司拟采取发行股份及现金的方式收购中汇影视100%股权(作价12亿元)、墨鹍科技68.43%股权(作价11.1亿元)以及智铭网络49%(2.548亿元)的股权,交易总价25.6亿元。


由顺荣股份更名而来的三七互娱,主营业务包括网页游戏、移动游戏的研发和运营等。本次收购三家文娱资产(包括影视、游戏公司),具有合理的商业逻辑,通过上下游并购,完善产业链布局。


虽然三家标的存在估值增速快、持续盈利能力存疑以及部分关联交易等疑点,但是标的属于二级市场“热衷”的新兴行业资产,估值水平历来较高。同时,三家标的均作出了很高的业绩承诺。交易对手分别承诺:

中汇影视2016-2018年度扣非归母净利润分别不低于0.3亿元、0.9亿元及1.26亿元;

墨鹍科技2016-2018年度扣非归母净利润分别不低于1.2亿元、1.5亿元及1.875亿元;

智铭网络2016-2018年度扣非归母净利润分别不低于0.4亿元、0.5亿元、0.625亿元。


如果这样的一个方案放在去年,股价走势可以参考之前的智度投资通过并购,转型移动互联网。两个方案同样因为标的问题受到数次问询、反馈,遇阻明显。其中智度投资是一次上会被否,三七互娱则是主动撤回方案。目前三七互娱也是仿效智度投资,主动撤回存在明显“硬伤”的中汇影视,再次申请上会。


但三七互娱的股价在二级市场几乎未得到“反馈”,具体如下:




  • 开元仪器转型“现金牛”+“刚需”的教育行业,涨幅不及预期


如果说三七互娱的收购方案中,文娱资产已逐渐趋冷,同时三家标的存在一定“硬伤”。那么开元仪器收购教育资产,转型“现金牛”+“刚需”的教育行业,涨幅则不及预期。


开元仪器2016年8月16日发布草案,并于9月1日发布草案修订稿,公司拟以发行股份及支付现金的方式,购买江勇、冯仁华、江胜、张小金、李星余及广州恒萱等十六名对象持有的恒企教育100%股权,交易作价为12亿元;购买中大瑞泽持有的中大英才70%股权,交易作价为1.82亿元。本次交易合计发行股份55,471,951股,占发行后总股本的18.04%,发行价格为14.62元/股。


开元仪器以提供燃料智能化管理系统化解决方案、智能煤质检测仪器设备为主营业务。2015年以来,由于煤炭市场需求下滑,公司营业收入从2014年的30,739.05万元下降至2015年的28,247.87万元,同比下降8.1%。同期公司实现营业利润-787.29万元,同比上年下降117.19%,原有业务基本触底。


标的恒企教育主要从事会计培训及IT培训业务,职业教育是与K12教育、高等教育和成人教育地位平行的四大教育类型之一。中大英才主营业务为互联网在线职业考试培训、职业技能培训和图书销售。


但复牌当日股价一个涨停也没有封死,此后的涨幅也只是微涨。




除了开元仪器外,并购标的体量不足够大时,发布重组方案后的股价涨停数一般不到3个,甚至出现部分下跌情况的案例。


(2)标的体量足够大时(百亿),财富效应也不再“夸张”


当并购标的体量上百亿时,典型案例:

10月21日,世纪游轮拟发行股份及支付现金,合计作价305亿元收购以色列休闲社交棋牌类网络游戏公司Playtika。

9月13日,停牌已经超过一年的沙隆达终于发布了交易预案,拟以185.67亿元人民币收购间接控股股东中国农化旗下ADAMA的100%股权。


根据披露的信息,上述两个标的都为所属行业的“佼佼者”,不仅拥有傲人的历史业绩,持续盈利能力可观,并具备行业内的核心竞争力。但是方案公布后,财富效应不再像去年那样夸张,涨停板仅在4-5个左右,投资者愈趋理性。方案详情请参考(《不定增,不贷款,巨人网络如何完成305亿跨境并购? | 小汪天天见》、《沙隆达185亿收购境外资产,大股东如何安排资金? | 小汪天天见》)


3、一次重组终止,强行调整方案二次重组:尴尬!


关于这一类型,有社群群友指出,近期壹桥股份的运作属于“典型”。小汪@并购汪在《终止马上改方案,?壹桥海参老师好 | 小汪天天见》对壹桥股份的方案进行了详尽描述。


2016年8月15日,壹桥海参发布公告,终止重大资产重组,并承诺6个月内不再进行重大资产重组。但同时,壹桥海参还发布了一份《资产置换报告书》,以资产置换的方式与原有交易对方达成交易。方案包括:上市公司价值相当于9.9亿元的原有资产(占上市公司总资产的30.26%)与标的游戏资产进行资产置换。


终止发行股份收购资产,更改为资产置换的方式,,另一方面可能是出于大股东的减持“诉求”。重组方案披露的同时,控股股东拟通过大宗交易减持公司总股本的15.09%。


不过由于原股东通过大宗交易减持,受让方并非标的资产方,“一揽子交易”的说法不太成立。但是大股东发布资产置换的同时披露大额减持计划,还是值得玩味的。


社群群友同时指出,如果原股东的真实意图只是减持实现退出的话,那么壹桥老师看到目前控制权转让与重组分别对股价的“刺激”对比,会作何感想?


与之形成明显对比的是,近日成为潜在利好的“冻结概念股”。


首先,:




11月9日,公司未披露任何事项的前提下,股价收获三个涨停板。有媒体报道公司股权被司法冻结可能导致控制权变更,成为“冻结概念股”。对此上市公司回复:

虽然冻结、轮候冻结情形存在,但是上市公司未接到实际控制人股份被司法拍卖的通知或意向。不过,目前实际控制人祝义财先生仍处失联状态,其控制的雨润控股集团有限公司与其他第三方进行的战略合作洽谈事项无任何进展。


正是在这样较为“混乱”的情形,股价三日上涨24.46%。


4、这种背离现象的原因是什么?


在A股的并购重组或者卖“壳”,直观的逻辑应是:重组置入高成长公司,若方案不错能成功,那确定性提高,股价应上涨较多;反之,若因各种因素重组终止,那不确定性加大,风险因素增加,股价理应下跌。


这种线性的逻辑常常是对的。股价常常如此反应。


4.1 那么,为什么现在就不对了呢?


一种常见的解释是:因为啥也没做成所以不明觉厉,所以无法证伪,而啥都做了底牌变明牌,所以利好落地变利空。


这种解释最大的问题是:

  • 所有的利好都可以反过来解释为,底牌变明牌,所以利好落地变利空,那么控制权出售又何尝不是利好落地变利空?

  • 所有的利空都可以反过来解释为,因为还不确定有无底牌,所以仍然存在无法证实或者证伪的事件,试想哪两家A股公司在上市后的经营发展和资本运作是一样的?


所以,这种循环论证的话术,只适合饭桌闲谈,并不适合通过思辨求真务实。


4.2 究竟,值得三思的原因是什么呢?


原因一:“控制权”的逼空逻辑正在全面演变成为----二级市场金融资本和一级市场金融/产业资本的博弈逻辑。


试想,一家“壳”公司在重组终止后出售控制权,二级市场股价一路暴涨,结果股价和市值都迅速膨胀。这对于试图购买控制权的第三方而言,意味着越来越高的买壳成本;对于试图置入基础资产的资产方而言,意味着越来越高的摊薄比例,对中小股东越来越高的利益让渡。这一些利益安排的倾斜与困难,会严重加大重组的难度。


因此,这种暴涨,变成了一级市场和二级市场的互相伤害。


简单来说呢,二级市场你越涨,我作为基础资产方,越不愿意接受这么高摊薄,越难真正装资产。你一个二级壳市值都过百亿了,我装个10亿净利润100亿市值的基础资产,我竟然要摊薄50%?…


而一级市场的同学你越等越观望,时间越有利于二级市场的投资者我,我越买买买地抡涨停板,你等1年有1年的利息成本,你报IPO等多长时间根本没谱,我快进快出三个月就是一辈子,你能奈何我逼空你?…


资本市场很多事情,真不怕差钱,就怕差时间。


于是,这种二级市场股东的逼空,变成了一种相对有恃无恐的策略。退而言之,涨停板策略本来不缺接盘侠,广大散户是我们最忠实的朋友;进而言之,你们想借壳想并购的想抢时间的,就要来当我们的天使我们的翅膀啊。


原因二:“成长股”的审美疲劳----成长型公司从稀缺逐渐走向不再稀缺,那么价值回归的过程中,大家发现一算每股收益的稀释后,原来估值已经很高很难有上涨空间了。


至于另一方面,为什么并购这种成长型公司,股价的上涨幅度相对有限呢。当然这个问题需要具体案例具体分析,每家公司面临的问题不同,估值一事不宜刻舟求剑。比如有的公司买的标的可能分歧较大,还比如有的公司本身大股东和二股东的利益安排就有瑕疵……但是比较普遍的可能性是,市场对于成长型公司的审美疲劳。


关于这一点,定性上说,可以参考成长股的标杆性公司:创业板的乐视网、东方财富和网宿科技。


但定量上说,所谓“审美疲劳”的理性应对,即是估值的中枢区间。


小汪@并购汪进行一种最常见的情景推演:


假设上市公司市值60亿,盈利约5000万左右,业绩基本维持稳定。全部以新增股份发行支付对价来购买资产。标的资产市值15亿,对应2016年15倍市盈率,承诺业绩1亿左右,未来三年年复合增长40%。然后,按照100%的比例配套融资,融资15亿。


那么,标的资产置入上市公司后,即使对应上市公司停牌前的20日线均价,或者购买资产的股份发行价格,再或者募集配套资金的锁定认购价格,当时对应2016年的动态估值就已经达到约60倍左右。


若这么算来,没有稀缺性的溢价,仅仅按照成长性来给予估值,股价上涨空间委实不大。


5、更远的影响是什么?


最后,我们稍作引申的是,在并购2.0时代里,一二级市场股东之间利益的再平衡,是否会有什么改变?


关于这个问题,并购汪社群里曾经对此讨论过,有群友指出:一方面,随着重组可能越来越多引入PE来做三方交易,参与方越多,交易成交难度越大;另一方面,随着交易谈判的时间拉长,本身二级市场就可能出现越来越多变量,和越来越多“搅局者”。


也就是说,二级市场中小股东的行为,原来可能对交易的影响不大。而未来,那些公众流通股比例超过30%甚至50%以上比例的公司,中小股东的市场行为,将越来越成为难以预测的风险,或者机会。



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