PPI向CPI的传导与下游行业股票估值
2023-05-10 14:56:27自2015年年末国内房地产市场触底回升以来，由中国需求提升推动的国内外主要工业原材料价格，就开启了一轮较长时期的震荡扬升。反应在PPI（生产价格指数）上，则是PPI同比增速与大宗商品整体价格水平（具体可参照CRB指数、文华商品指数等）两者之间的水涨船高。另一方面，PPI的上涨，能否向下游行业顺畅传导，则直接影响下游上市公司的盈利水平变化，以及对应的个股动态估值。整体而言，以2015年年末至2017年三季度接近两年的实证情况来看，PPI的上涨，在大幅改善上游行业盈利和相关上市公司基本面的同时，其对下游行业上市公司的影响并非是简单的正相关或因果关系。
从1998年至今长达近20年的历史数据统计来看，由于中国经济与全球经济融入度持续加深，中国对世界主要大宗商品的需求也持续保持在高位水平，国内生产价格指数呈现出非常明显的外部输入性通胀或输入性通缩特征。
仅从2015年年末至今的情况来看，大宗商品整体价格运行情况，几乎与国内PPI增速保持高度一致。
具体从PPI向CPI的传导路径和传导效果来看，一般而言，PPI上涨一般会从生活资料与生产资料两大方面对CPI水平产生直接影响。在此之中，成本与原材料价格预期的推动、下游终端需求的拉动，则是PPI向CPI传导的两大主要推手。在此之中，相关产业链在上中下游的“成本加价”或“成本降价”，传导效应一般都较为直接。
而具体从2015年年末至今的情况来看，PPI增速与CPI增速的“显著分离”特征，则非常意外地表现非常明显。而这在很大程度上也是本轮中国经济触底回升周期，与以往几轮复苏周期所显著表现不同的地方。比如，2005年至2007年、2009年至2011年的两轮宏观经济回升周期中，PPI增速与CPI增速就表现出非常一致的正相关性和贴合性。
相关实证研究表明，一般在大多数产业链的上下游，原材料价格涨跌的传导可以分为同步传导和滞后传导、完全传导和不完全传导。同步传导，即上下游同属于行业景气旺盛的阶段，这类主要由下游需求带动；滞后传导，更多的分布于产能过剩行业，成本驱动明显。比如钢铁、机械、造船等行业，由于行业竞争激烈，即使上游涨价一般也无法刺激下游立刻跟进，只有后期部分劣势企业先行淘汰，供需改善后企业才有涨价动机，或者是全行业集体亏损时，形成厂商集体协商涨价。
在完全传导与不完全传导方面，完全传导一般主要呈现在均衡市场中，集中于附加值较低、但行业集中度较高、拥有很大定价和议价能力的行业。就不完全传导而言，则主要集中于利润较高或附加值较高的行业。
整体而言，PPI价格的涨跌，具体会呈现出同步传导、滞后传导，完全传导与不完全传导主要还是取决于上游涨价的驱动原因、下游行业性质、下游企业议价能力等等。而具体到对下游行业上市公司盈利的影响来看，则可以从上述三个方面具体分析。
首先，在上游涨价驱动原因方面，如果上游的涨价主要是由供给端或是成本端驱动，而下游需求的提升并不明显，则下游企业就很难将原材料价格上涨转嫁给消费者，因此在这种情况下上游涨价会挤压下游企业利润空间。反之，如果上游的涨价主要因终端需求刺激，则产业链上游与下游都都会有所受益，且下游行业的受益情况并不会明显弱于上游行业。
其次，一般来说，上游行业的涨价，一般对于低附加值产业链的下游企业，会有很大杀伤力。但对于高附加值产业链的下游企业而言，由于上游原材料成本在最终产品中的占比较低，上游涨价对于终端利润的影响也较小。
最后，在下游企业议价能力方面，如果产业链下游的行业竞争并不充分，相关寡头企业拥有较高的定价权，则上游原材料价格的上涨则就易于转嫁。此外，类似品牌影响力、行业龙头等因素，也会使得相关优势企业有较强的盈利护城河。
举例来说：
在2015年年末以来的本轮工业原材料价格上涨周期中，以钢铁产业链为例，上游焦炭、铁矿石价格的上涨，直接推动了钢铁价格的持续大幅攀升。而如果将钢铁产品作为产业链的上游，那么在基建、地产、机械、家电等下游行业方面，不同下游行业对于钢铁价格上涨的传导力度、传导时滞，也显著不同。进一步体现在上市公司的议价能力、盈利水平变化等方面，不同上市公司的盈利水平变化，与动态估值，也同样表现迥异。对于专业投资者来说，相关行业与个股的基本面情况显然必须深入地加以客观分析。
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