贵州茅台公司财务分析、财务预测及股票估值
2023-05-10 14:56:27财务分析
我们下面对贵州茅台酒股份有限公司在2012-2016五个财务周期的财务情况进行简答的考察，虽说是集团公司，但我们将主营业务视为“产酒售酒”。
（1）首先，我们考察企业的经济本质上的盈利能力 --- 利润表P&L
基本关系：利润 = 收入 – 成本
毛利润方面，从毛利润率观察到，白酒行业的毛利润率真是TM高得惊人。而就茅台来说，扣除掉营业税等收入税后，毛利润率维持在80%左右。而主营业务利润又可以按产品拆分为两部分，一部分来自茅台酒，该产品带来的收入占总收入的比例极大，并且利润率均在93.5%以上，但是该品种在最近两年销量增长较为疲乏；另一部分来自其他系列酒，该产品系列带来的收入占总收入的比例很低，并且利润率仅略高于50%，但是该品种在最近两年销量增长迅猛，甚至在2016年几乎翻了一番。
运营利润方面，茅台的运营利润率在65%左右，但呈现了逐年下降趋势，主要原因是销售费用同主营业务收入的增长速度几乎同向变动（正相关），但管理费用的增长速度长期超过了主营业务收入的增长速度。
企业债务利息方面，一方面，茅台的债务利息每年波动都很大，从零到四千万均有；而另一方面，茅台每年账面现金的利息规模很大，足以完全覆盖掉债务利息，但同时可以观察到自其集团的财务子公司成立后，可能是由于资金转移，其在外部商业银行的现金利息也在逐年快速下降。
企业税收方面，我们可以发现，一方面在“营改增”后企业的收入计算的税率反倒从10%左右上升到了16%左右（同时可以考虑是部分管理费用划归到税金项目中去了）；另一方面，企业所得税的平均税率一直保持在25%附近，较为稳定。
其他方面，从EBIT中运营收入的占比来看，几乎完全是以“产酒售酒”的主营业务为企业增长的“定海神针”，但是从占比下降，以及以控股财务子公司为主的非主营业务利润的爆发式增长中可以看出，在最近几年茅台集团也有在逐步涉足金融投资领域。
（2）其次，我们考察企业的现金流实际情况 --- 现金流量表
现金流的主要构成部分：经营性现金流（CFO），投资性现金流（CFI），融资性现金流（CFF）
由经营性活动产生的现金流动
经营性现金流（CFO）可以由利润表中的净利润，扣除非现金性的收入（比如赊销收入等）与非现金性的成本（比如固定资产折旧等），反推出来。
净现金流入将进入资产负债表中资产中的现金与现金等价物一项，同时也会引起在负债项目（比如债务增加等）或者所有者权益项目（比如未分配利润增加等）中的相应变化。
综上所述，贵州茅台在2012-2016这5年期间的现金流情况：
经营性活动现金流方面，2012、2013与2014年度，CFO均略低于年度净利润，其中，在2013年，虽然销售产品收到的现金大幅增加，但由于财务公司的成立，在央行存放中央银行和同业款项净增加额的现金支出抵消了销售产品收到的现金的增加；2015与2016年度，CFO均高于年度净利润，并且增长较为迅猛，主要原因是销售产品收到的现金，以及客户存款和同业存放款项净增加额与收取利息、手续费及佣金的现金（由贵州茅台集团财务有限公司的业务产生）的大幅提升。一方面，我们注意到这两年产品销售收入同比增长实际上远低于销售产品收到的现金的增长率，说明这部分现金并不代表商业本质上销售的增长，更多地是说明了对以往各类应收款项的清理以及来自预收款（从资产负债表中的应收账款的大规模减少以及预收款的大规模增加可以看出）；另一方面，从客户存款和同业存放款项净增加额与收取利息、手续费及佣金的现金从2015年开始的迅猛增长也佐证了我们在利润表的分析中得出的有关该财务子公司的结论。
投资性活动现金流方面，我们注意到公司的投资性现金支出几乎由购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金支配。2012年与2013年，公司投资性扩张迅速，但从2014年至2016年，扩张速度迅速减慢，这一点，极有可能与最近三年实业萎缩，经济下行风险增大等宏观经济环境因素有关。
融资性活动现金流方面，我们注意到公司的融资性现金支出几乎由分配股利、利润或偿付利息支付的现金支配（实际上，由利润表的分析可以看出公司对债务的利息支出是很少的）。在2013年，即使投资性支出增长迅速，但是由于净利润的大幅增长（13.97%），从而仍然拉动了分红的迅速增加；在2014年与2015年，由于净利润增长的大幅缩水（1.91%与1.14%），从而使得分红萎缩；在2016年，净利润增长开始回温（8.97%），同时投资性支出从2014年开始持续收缩，账面上现金不断增加，从而使得该年度的分红暴涨。
总的来说，贵州茅台的现金流在长期中是很健康的，几乎每年均有大量的现金入账，根据宏观经济环境的变化，对经营活动中的应收账款以及投资支出的管理良好，同时适当拓展高现金回报的非主营业务，从而对经济周期适应力很强，加之债务负担相对很轻，几乎不存在资金链断裂的风险。
（3）其次，我们考察企业的用以产生盈利的资产情况--- 资产负债表
基本关系：资产 = 负债 + 所有者权益
首先，我们先依照流动性来逐一考察重要的资产项目：
资产：
资产 =流动资产 + 非流动资产
其次，我们仍然依照流动性（到期时间）来逐一考察重要的负债项目：
负债：
负债 =流动负债 + 非流动负债
流动资产方面，主要受两个项目支配：现金与现金等价物，在2012年至2016年期间不断增长，特别在2016年一年内增长迅猛，该结果与现金流量表的净现金流入结果一致，具体变化的原因可以参考现金流量表的分析；存货，在2012年至2016年期间也在不断增长，并且存货的增长速度一直大于企业主营业务收入的增长速度，但是注意到存货增长速度自2015年开始，不断下降。
非流动资产方面，主要受固定资产、在建工程与无形资产支配，非流动资产虽然一直在增长，但其增长速度从2014年至2016年迅速下降，该结果与现金流量表中投资性现金流（CFI）的变化一致，具体变化的原因可以参考现金流量表的分析。
流动负债方面，主要受三个项目支配：吸收存款及同业存放，由控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团其他成员单位存款产生，该项目自2013年产生起便增长迅速，佐证了我们在利润表与现金流量表的分析中得出的有关该财务子公司的结论；预收账款，在2013年与2014年，该项目逐步收紧，但在2015年与2016年，该项目迅速增加，初步认为是企业的避税操作；应交税费，较为稳定，但在2016年末同比增加较多，应该为在该年12月销售业绩同比表现较好导致。
非流动负债方面，企业的长期负债一直维持在相对很低的水平。
所有者权益方面，受到每年净利润中未分配利润的留存而逐年稳定增加。
（4）最后，我们综合三大报表数据考察企业的财务状况：
盈利能力分析：
我们对每一个财务周期，分析权益投资的回报率：
权益回报率ROE = 净利润 / 净资产，
资产回报率ROA = 净利润 / 总资产，
杠杆倍数 = 总资产 / 净资产，
营业净利润率 = 净利润 / 营业收入，
资产周转率 = 营业收入 / 总资产；
我们有，杜邦分解：
权益回报率ROE= 资产回报率ROA * 杠杆倍数，
资产回报率ROA= 营业净利润率 * 资产周转率；
营业净利润率 * 资产周转率 * 杠杆倍数 = 权益回报率
2012 52.95% 0.6622 1.3129 46.04%
2013 51.38% 0.6186 1.2622 40.12%
2014 50.50% 0.5311 1.2201 32.72%
2015 49.20% 0.4396 1.2520 27.08%
2016 44.65% 0.4031 1.4018 25.23%
我们可以观察到：
营业利润率，在2012年至2016年缓慢下滑，考虑到企业的主营业务利润占EBIT的比例维持在96%以上，说明其主营业务份额还是较为稳定，但其运营效率在缓慢下滑。
资产周转率，在2012年至2016年严重下滑，其中：在2012年与2013年，主要为企业的投资性扩张过快，导致非流动性资产增长过快；而在2014年至2016年，虽然企业的投资性扩张迅速收缩，但是由于存货的持续堆积，以及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司的业务（金融行业业务特征：资产周转率较低）引起的现金项目迅速增长，从而导致了资产周转率迅速下降。
杠杆倍数，在2012年至2014年缓慢降低主要是由于预收账款的收缩；而在2015年与2016年的迅速加大则是由于预收账款的迅速扩大，以及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收存款及同业存放的迅速扩张（金融行业业务特征：杠杆倍数极高），但总体而言，企业的杠杆倍数并不高。
权益回报率，在2012年至2016年严重下滑，主要由于资产周转率的持续下滑。
偿债能力分析：
我们对每一个财务周期，分析四个偿债指标：
首先，我们计算一下企业资本结构的整体负债水平与资产的流动性，考察一下企业破产被清算了，债权人的利益能否得到很好的保障。
资产负债率 =负债 / 总资产，
流动资产比率 =流动资产 / 总资产；
由于分析中不涉及过程（增量），只涉及状态（存量），所以计算时，我们对所有的存量（负债、流动资产与资产），只考察每个财务周期的期末存量。
我们看到，贵州茅台的资产负债率一直很低，虽然近两年由于预收款项与金融业务的扩张使得负债率逐步上升，但仍然远低于50%；同时企业的流动资产占总资产的比率一直在70%至80%之间，资产整体的流动性较好，破产清算时不会过度折价。所以，对于债权人而言，企业破产偿债有很好的保证。
其次，我们考察一下企业的短期偿债能力。
流动比率 =流动资产 / 流动负债，
速动比率 =速动资产 / 流动负债；
由于分析中不涉及过程（增量），只涉及状态（存量），所以计算时，我们对所有的存量（流动负债、流动资产与存货），只考察每个财务周期的期末存量。在计算时，将流动资产中除去存货部分算作速动资产。
流动比率 速动比率
2012 3.8026 2.7880
2013 3.7084 2.6615
2014 4.5117 3.0908
2015 3.2418 2.3435
2016 2.4360 1.8789
我们看到，贵州茅台的流动比率与速动比率一直很高，虽然近两年由于预收款项与金融业务的扩张使得流动比率与速动比率逐步下降，但流动比率仍然大于2.0，速动比率仍然大于1.0。所以，企业资金的流动性很好，具有很强的短期偿债能力。
最后，我们考察一下企业的债务利息支付能力。
利息保障倍数 =息税前利润 / 利息费用；
经营效率分析：
本质是考察企业利用资产创造盈利的效率，一般是将利润表中的“增量项目”除以资产负债表中的“存量项目”作为一种周转率指标，我们对每一个财务周期，考察下列三个指标：
存货周转率 =主营业务收入 / 存货，
应收账款周转率 =主营业务收入 /应收账款，
资产周转率 =营业收入 / 总资产；
由于分析中所涉及的盈利（增量）是在一个时间过程下完成的，所以计算时，我们将所有的存量（存货、应收账款与资产）取为这个时间过程的平均值（期初存量与期末存量的平均）。
存货周转率，在2012年至2016年逐步下降，主要原因在资产负债表分析中已经说明，存货的增长速度一直大于企业主营业务收入的增长速度，所以在存货的周转上效率在不断下降。不过存货增长速度自2015年开始也在不断下降，企业已经在做出相应的调整。
应收账款周转率，在2012年至2016年迅速上升，这可能与企业对经销商渠道管理的改善，以及以控股子公司财务有限公司的建立为标志的集团内部资源的整合管理有关。总之，在应收账款的周转上效率极大地提高了。
资产周转率，具体分析见在盈利能力分析部分。
财务预测
股票估值
茅台公司的DCF估值：
由于茅台公司没有发行过债券，也没有贷款，所以茅台没有债券成本。加权平均资本成本也就是股权成本。
股权成本=Rf + β×（Rm-Rf），其中Rf 取十年期国债利率3.52%，β为0.61（以上证指数为标的，计算从2015.01.01到现在），预计β未来为0.81，Rm取上证指数5年期综合平均收益9.28%。
计算出的股权成本是8.17%。
根据财务模型估算所得2017-2022的净利润（单位万元）分别为：
2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 |
2,159,941.07 | 2,622,130.89 | 3,175,733.66 | 3,371,501.75 | 3,562,616.84 | 3,740,747.69 |
预计所有的净利润全部投入现金流。
预计第6年以后，永续增长率g同GDP平均增长率相同，取3%。
预计永续折现率为9%。
FCFE现值加总为：47568400（万元）
总股本：125620万
股价：378.67
PE估值法
| 当前（2017/06/30）白酒行业上市公司静态市盈率平均值 | 38.44 | 贵州茅台最近四个季度每股收益 | 14.29 | ||
| 当前（2017/06/30）白酒行业上市公司静态市盈率标准差 | 11.48 | 滚动市盈率下限估计 | 20.19 | ||
| 当前（2017/06/30）白酒行业上市公司滚动市盈率平均值 | 34.79 | 贵州茅台滚动市盈率平均值 | 23.45 | 滚动市盈率上限估计 | 28.34 |
| 当前（2017/06/30）白酒行业上市公司滚动市盈率标准差 | 10.10 | 贵州茅台滚动市盈率标准差 | 9.78 | 贵州茅台股票价格下限估计 | ¥288.53 |
| 贵州茅台股票价格上限估计 | ¥405.00 |