当前位置: 首页 > 股票资讯 >申通、圆通、顺丰三家快递公司借壳上市后,未来产业发展趋势如何?

申通、圆通、顺丰三家快递公司借壳上市后,未来产业发展趋势如何?

2023-05-10 14:56:27

在过去两年跨境电商、快递产业研究中,我们发现消费物流板块的“竞争”+“融合”趋势愈演愈烈,譬如近期的零担企业纷纷涉足快递,快递企业也去拓展陆运板块,这激发了我们以互联网消费的大格局为纲,从快递、零担、仓储等子行业入手,重新审视大物流发展趋势的好奇心。本篇快递领域的报告则是从申通、圆通、顺丰三家公司的借壳事件和数据来剖析产业的趋势。


观点预览


1、行业现状

行业呈“三层次”竞争格局,第一层级中的顺丰依靠自营模式的服务优势,在高毛利的商务件市场有较强话语权,问题是重资产模式下难以获取增速更快、毛利偏低的电商件利润,体现为顺丰的盈利远超通达系公司,18年承诺业绩几乎是圆通、申通翻倍,但业务量增速不及后者;第二层次的四通一达更加获益于高增长的电商件市场,困境在于竞争同质化,服务附加值低;最后一层则是小型快递,近年来竞争压力不断增加;目前行业已进入龙头公司整合小型快递的阶段。

2、行业趋势

长期来看,,通达系公司将回归类似于顺丰的偏重资产运营模式;近年来行业已处于跑马圈地的中后期,通达系、顺丰、EMS先发优势的龙头格局基本锁定,预计未来三年行业在电商件的主导下,依旧能维持30%的复合增速,但由于加盟制快递能快速扩张产能,竞争格局日趋激烈,整个行业体现为利润缓于收入增速、收入缓于单量增速,所以我们看到三家拟借壳公司的业绩承诺介于15-30%之间,同时产业的整合将逐步从龙头公司整合小型快递过渡到龙头公司间的整合。

3、顺丰优势最为明显

美国市场成熟标的UPS、FEDEX的长期稳定估值介于20-30倍,但海外市场毕竟已进入成熟阶段,两家标的想象空间有限,反观中国快递市场未来大概率维持30%+增速,而顺丰承诺业绩增速也接近30%,叠加顺丰成为整合者的概率最大,我们判断复牌后合理市值应高于1000亿。顺丰是国内发展最为成熟的民营快递,在商务件市场有较强优势,未来验证公司核心竞争力的逻辑在于:1)能否在拓展电商件业务量的基础上(业务量增速能否持续向上)保持利润增速;2)公司在全产业链布局的进程和盈利能力

4、圆通、申通

通达系快递则要弱化短期的业绩承诺,我们在前期报告里提出用三个指标来衡量这类公司,分别为:1)绝对单量和增速;2)上市公司能控制网点的覆盖度;3)全网节点的亏损率;相对而言,我们看好单量更大、增速更快,网点收购比重更好的圆通快递,其市值约为550亿左右。

报告精华内容


核心假设

1、行业长期趋势是整合和集中度提升



这是由快递的核心竞争力是不断追求一张广度、深度及高效服务的物流网络所决定的,通过拓展新的领域,快递才会获得一张高覆盖度的网络,从而满足上游客户的基本服务;通过对新节点的不断开发(揽件和收件),快递将更有机会优化全网业务量的对流匹配,降低成本、挖掘利润,成熟国家的快递在多年竞争后,集中度大家多达到了CR3>90%,这是行业发展的必然趋势。


2、“三层次”竞争格局



1)顺丰自营模式,商务件龙头,挑战是如何在重资产的成本劣势下更大程度获取增速更快的电商件中低端市场利润,其次是如何培养高端物流市场;

2)通达系当下更加获益于电商件市场的高增速,但行业处于同质化竞争阶段,未来的方向是收编核心网点来提升服务质量,攻占高毛利的商务件快递市场和高端物流市场;

3)其他中小型快递,无规模优势,经营风险较大。

3、快递的看涨期权投资逻辑




4、基于圆通、申通、顺丰快递顺利借壳的假设

三家公司借壳预案,数据印证产业判断

1、顺丰直营模式下的重资产、高成本在高增速、低毛利的电商件市场中并不占优势

业务量来看,顺丰13-15年的业务量增速整体低于通达系和行业整体。定增公告中“2014年顺丰控股为了拓展电商类客户市场份额,加大了对电商客户的折扣力度(“顺丰小盒”、“电商速配”、“商盟会”等一系列折扣活动,折扣力度达到30%以上)是导致利润下滑的主要原因”的描述侧面印证了我们的观点,结果是“拼了市场,丢了利润”;当然,2014年一次性投入了大量资源用于营业网点、中转场以及交通枢纽等基础设施的部署增加了成本也是利润下滑的重要原因,14年顺丰实现净利9.2亿,较13年下滑近一半(利润按剥离商业、电商口径计算,同承诺业绩有可比性)。

2、顺丰借助高端商务件的绝对优势,单件盈利和净利总额指标领先圆通、申通

从绝对利润体量看,顺丰13-15年分别盈利18.9、9.2和16.2亿,远高于申通、圆通,而顺丰18年的业绩承诺基本是两家通达系公司的翻倍,如此高的底气很大程度源于顺丰在高端商务件市场的霸主地位。

3、单件盈利能力下降,行业竞争日趋激烈



由于通达系在收入和利润是根据纳入上市公司体系的总部和部分网点来确认,同顺丰在收入、毛利率、净利率上不具备可比性,但从单件快递的盈利能力看,圆通和申通趋势基本一致,15较13年下滑了近一半,奇怪的是申通基本能够持平,我们判断圆通、顺丰更能代表行业的趋势,也符合我们前期行业调研的反馈。


产业格局看顺丰的期权价值高于通达系

1、:通达系回归自营模式,顺丰有先发优势

:网购趋势、个性化消费决定了快递仍将是物流业中最有发展潜力的子版块,我们可以想象某天400亿快递件往来于国内和国际间,从危险品、爆炸物、检疫等安全角度考虑,,即使不考虑报告后面的行业竞争格局逻辑,加盟逐步走向直营是大势所趋,因为重资产的直营更容易做“质控”,那意味着通达系中,特别是其中或将出现的行业整合者迟早会收购更多的网点,届时将面临当前顺丰一样的挑战,换句话说,顺丰走在了行业的前列,有先发优势。

:指通达系上市公司收入、利润确认口径,通达系快递公司的上市主体是“总部+核心网点”,总部和网点结算价的变化、将不同网点有节奏的纳入上市公司体系都可能对公司业绩造成扰动,,长期也有回归直营的趋势。

案例:


假设有家快递公司,全网收入350亿元,利润20亿元,其中包括总部和加盟商利润各10亿元;同时加盟商中盈利的网点利润为12亿元,亏损的网点为2亿元,如果该快递能够将全网作为上市主体,理论上可以确认20亿净利,估值和市值可以根据业绩和单量增长,并参考国际同行来判断,因为未来的整体业务量、净利基本会同步反映在上市公司的业绩中,但问题是目前的拟上市通达系快递公司都是将部分网点收上来的“加盟+自营”混合模式,若以该案例来看,理论上拟上市主体的利润空间可安排在8(总部10-亏损加盟商2)-22亿(总部10+盈利加盟商12亿)的区间,网点口径的差异会给投资造成困扰。

圆通和申通案例对比:


从两家公司的借壳方案来看,圆通将73.2%的转运网点(可视为加盟商网点)收入上市体系,申通为58.5%,这就导致申通同TOP5加盟商的结算额比重达到23.1%,高于圆通,如上述案例所述,这些纳入上市公司的加盟商数量和盈利情况会对短期业绩产生重要影响,会对投资人判断这类快递竞争力造成困扰,这是我们反复强调投资中弱化“加盟+自营”混合模式快递的EPS和估值的主要原因之一。


2、财务指标维度:顺丰依旧领先

1)资产负债表和PB估值


15年底拟置入被借壳公司的申通、圆通和顺丰净资产为7.9、34.2和137亿,总资产为28.5、61.9和347亿,而三家公司兑价为169、175和433亿,评估价对应15年市净率分别为21.4、5.1和3.2倍,按最新收盘价(顺丰按复牌前)对应三家公司借壳后总市值分别为429、489和675亿,市值对应15年底市净率分别为54.3、14.3和4.9倍。当然,市净率仅是衡量估值的一个维度,我们再来看盈利能力。

2)利润表和静态PE估值


“加盟+自营”混合制的通达系公司并未确认全网收入和利润,原则上和顺丰不具备可比性,但我们可以从业绩承诺来进行横向对比,申通、圆通、顺丰17-18年的业绩平均增速分别为17%、18%和26%,由于快递竞争格局仍有一定不确定性,17年承诺业绩更具参考意义,三家公司最新市值对应其17年估值分别为31、37和24倍,投资人可能会认为顺丰借壳的鼎泰新材复牌后股价还会上涨,对比有欠公允,那我们假设复牌后顺丰市值涨至1000亿,其估值也就36倍,基本和申通、圆通处于同一水平线,考虑到其未来两年更快的承诺业绩增速,贵贱与否相信大家心里自然有数。

3、 顺丰产业链布局更有前瞻性,通达系尚有距离

我们知道快递是一张追求广度、深度以及效率的网,特别是配备重资产的飞机、仓库等资源后,未来针对不同客户将会形成差异化服务,同时该网络非常容易向物流、供应链服务这个环节去延伸,这是行业的必然趋势,也已多次被成熟快递市场的龙头企业所证明(这些企业都是重资产模式)。

1)美国UPS:业务以快递为主,供应链和物流为辅,15年公司营业利润约为77亿美元,快递板块占比90%,物流供应链占比10%;


2)美国FEDEX:公司业务分为快递、货车(部分利润按国内口径应计入快递)、货代和其他四个板块,15年营业利润约为19亿美元,快递占盈利板块的37%,货车占比51%,货代占比12%;


3)德国邮政:14年总利润34亿欧元,若我们把邮政和快递业务统一计量在快递下,利润占比约为76%,货代和供应链归并到物流业务,占比为25%;


4)日本大和集团:日本大和集团旗下拥有知名快递品牌-宅急便,旗下的配送业务为快递板块,15年实现净利22.2亿人民币,约占集团盈利的44%,物流板块占比约为31%;


综上,我们发现国际快递公司大多完成快递物流一体化的布局,快递居各业务板块核心地位,而无论从直营的运营模式还是快递物流产品种类来看,顺丰是国内快递公司中产业链布局最前瞻,也是最完善的快递公司,剔除剥离的电商板块,具体包括下图的5大板块,涵盖报关、物流、金融、冷链、仓配等等,其开发出的业务大部分也以其高端快递服务为圆心,同时快递业务产品也完成了细分定位,公司是当前中国民营快递中服务水平最高、最接近国际快递巨头的公司,而通达系快递公司目前也在紧锣密鼓的快递物流一体化布局阶段,譬如圆通、中通、申通都切入了陆运板块,也拥有一些冷链、报关物流业务,但整体同顺丰仍有差距。

A. 顺丰国内快递业务划分


■   顺丰标快:标准化快递业务,提供高品质门到门快递服务,各环节均以最快速度进行发运、中转和派送;

■   顺丰即日:顺丰控股提供部分路线当日寄件当日送达的门到门快递服务,并提供超时退费承诺;

■   顺丰次晨:顺丰控股为客户提供的在指定服务范围和寄递时间内收寄,承诺次日早晨12:00前送达的全新顺丰领先服务,并提供超时退费承诺;

■   顺丰特惠:顺丰控股为寄递非紧急物品而设计的经济型快递服务。

B. 顺丰国际快递和物流服务

国际标快产品:高品质门到门国际快递服务,各环节均以最快速度进行发运中转和派送,并提供正式报关服务;

国际特惠产品:提供经济类国际快递服务,定价较国际标快产品更低,针对时效要求不敏感的客户寄递需求;

国际小包产品:针对跨境电商客户,通过整合国际航空运输、各目的地国家清关及优质派送相关资源,所提供的中国至各服务国家的跨境物流服务;

集货转运产品:包括集货转运进口和集货转运出口两种模式。集货转运进口系顺丰控股为我国广大海外淘用户提供的集海外仓储、跨境运输、清关及末端派送上门于一体的一站式物流服务;集货转运出口是为满足港澳台地区及海外地区买家在国内电商和线下商家购买商品的需求,所提供的代买家在大陆境内收获,以及按照买家的指令将代买家收到的包裹配送到买家制定的港澳台或海外地址的相关服务。

此外,顺丰也是国内首家承诺“限时达,延迟赔偿”服务的快递商。

4、快递品牌塑造难度大,顺丰应有溢价

我们在路演中和客户有种共鸣,即日常网购下单后,若收到的是顺丰标志性的红黑LOGO快递时,心里总会有种感觉就是“卖家敞亮、讲究”,若收到的是通达系快递,大多时候我们甚至不会注意它是什么通、什么达。对,这就是快递的品牌,过去十年顺丰借助自营模式的高质量服务已形成壁垒,这不仅体现在较低的投诉率、占据高端商务件市场,也反映在顺丰对个人客户的收费标准上,而这种品牌和议价能力则是通达系需经历多年才能沉淀下来,就好比国际快递市场上的UPS、FEDX和DHL,而这种品牌优势也会体现在A股市场。

1)得益于公司重资产直营模式,顺丰借壳预案中披露公告15年服务整体投诉率为2.1%,远低于全行业13.4%的标准,是参与排名的14家快递公司中投诉率最低的企业,同期圆通的投诉率为4.2%,列投诉榜的第八位,而申通的投诉率则高达29.1%,位居第一。


2)顺丰费率明显高于通达系快递公司:我们在通达系、顺丰和EMS的官网上草根调研了2公斤快递在国内国际的费率水平,顺丰费率整体高于通达系公司,譬如国内2公斤的航空件运费约为33元,较圆通、韵达高20%;国际快递则比通达系高10%左右。


综合上述观点,结合国外快递发展经验,、服务质量、盈利能力、产业布局、品牌价值各维度来看,顺丰可以说是代表一国快递走向成熟发展的必然趋势,从业务进化的角度看,如今的通达系较顺丰仍存有距离,而伴随这些加盟制起家的公司不断成熟,势必也会遭遇重资产、直营快递所遭遇的各类问题,我们可以简单想象一下:目前圆通、申通上市架构的员工数量分别为21257、8428人,较顺丰12万人有数倍的差异,圆通在营飞机3架,较顺丰自营30+租赁20架的机队相比,管理难度并不在一个等级上,而顺丰目前已有意在湖北建设一个专门用于高端快递的全货机机场,配合自有机队将能快速覆盖全国绝大多数区域的快递和物流需求,我们的结论是顺丰作为中国快递整合者的看涨期权价值要高于目前已宣布借壳的圆通和申通。


■  快递机队按自身业务量、速度可设置不定期航班,但快递公司从盈利角度出发就势必要提升飞机的载运率,不得不兼顾有定期航班需求的物流市场,UPS过去在平衡快递和物流市场上付出了巨大的努力。

■  媒体报道顺丰将在距离武汉不到一小时车程的鄂州市建设一个专门用于顺丰高端快递的全货运机场,使其成为顺丰的全国核心枢纽,1.5小时飞行能覆盖经济人口占全国90%的的地区。该机场将有可能会是全球第四,亚洲第一的货运空港集散中心。国外经验表明,一个强大核心枢纽可以带来惊人的货物处理能力。为满足时效要求,核心枢纽通常会集中起降、集中分拣,形成接近容量极限的航班波。比如,在孟菲斯,每天24小时都能被充分利用。其中,早7时~12时、21时~凌晨1时是联邦快递货物的进港高峰,而13时~17时、2时~5时则是联邦快递货物的离港高峰。强大的转运中心不仅能帮助货物准确、快速的分流,提高运营效率,还能有效降低成本,减少货物损失率。

5、三家快递的定价

1)远期市值空间约为2000亿


美国快递市场总量约为140亿件,美国和国际快递市场增速介于5-6%左右,目前龙头快递公司UPS的市值超过5000亿人民币(15年47亿邮包,其中国际邮包6.8亿件)、FEDEX的市值超过2500亿人民币(14年8.3亿邮包,国际邮件1.5亿件),而中国早在14年就超越美国成为全球最大快递市场,2015年更是达到207亿,同时国内市场未来三年大概率维持在30%以上的复合增速,参照成熟国家快递市场,假设中国快递业最终将形成CR3>90%的格局,那么最终完成同业整合的快递公司大概率会从现有的通达系、顺丰中脱颖而出,高集中度又能使得行业“5元包邮时代”彻底消失、毛利率水平得以提升,在业务量高速增长、收费和毛利稳步攀升的”戴维斯双击“效应下,我们完全可以期待中国将出现超过2000亿,甚至3000亿市值的快递公司,是当下顺丰市值的2倍,圆通申通的4-5倍。

2)顺丰双向受益,期权价值更高

分情况来看:

■   通达系快递整合,顺丰受益:通达系来自浙江桐庐,经营体制和企业文化较为接近,不排除因地缘、亲戚等因素,最终完成整合,我们认为除了最终完成整合的相关标的获益外,顺丰期权同样看涨,因为整合后的通达系标的长期趋势还是要向自营重资产模式靠拢,那么它在高端快递、物流市场赶上并超越具备品牌壁垒的顺丰仍有不小难度,而重资产趋势的高成本又可能倒逼这个整合者提价,那么它大概率会在具备份额和话语权的电商件市场实施,继而抬升行业整体毛利率,顺丰同步获益并有能力改善在电商件细分市场的盈利能力。可能有投资人问这些通达系会不会在整合后继续保持混合制轻资产模式,用低成本打价格战,我们认为这种概率不大,毕竟顺丰稳守高端市场也能活的不错,价格战损人不利己。

■   顺丰整合通达系,后者压力较大:换位思考,如果顺丰反向成功整合通达系的一家公司,那么顺丰期权看涨,而其他通达系公司的经营压力进一步加剧,毕竟“顺丰能干你的活,你却干不了顺丰的活”,期权价值下跌。

3)三方定价

■  顺丰的定价:美国快递市场较为成熟,可比标的UPS、FEDEX的长期稳定估值介于20-30倍,但毕竟行业已进入成熟阶段,美国国内和国际市场容量增速仅5-6%,两家标的业务量和业绩增长缺乏长期逻辑支撑,反观中国国内快递市场未来三年大概率维持30%+增速,而16-18年顺丰承诺业绩增速也接近30%,叠加顺丰成为整合者的概率最大,我们倾向于按17年承诺业绩35-40倍PE给予本次借壳的顺丰控股估值,合理市值应超过1000亿,但当下公司市值已达到1200亿,短期已体现利好。考虑到公司是国内发展最为成熟的民营快递,在商务件市场有较强优势,未来验证公司核心竞争力的逻辑在于:1)能否在拓展电商件业务量的基础上(业务量增速能否持续向上)保持利润增速;2)公司在全产业链布局的进程和盈利能力

■  通达系快递的定价:通达系快递则要弱化短期的业绩承诺,我们在前期报告里提出用三个指标来衡量这类公司,分别为:1)绝对单量和增速;2)上市公司能控制网点的覆盖度;3)全网节点的亏损率;相对而言,我们看好单量更大、增速更快,网点收购比重更好的圆通快递,其市值约为550亿左右。

(备注:部分内容有删减)

来源:安信交运  姜明 

近期线下活动:

物流企业发展探索沙龙成都站

The End


关于我们

物流沙龙(www.logclub.com)创始于2004年,是一个致力于推动中国物流发展,并为中国物流与供应链从业者提供交流、学习、讨论的专业型知识社区,注册用户40万+

投稿:editor@logclub.com

合作:15814770622(王) 

招聘:hr@logclub.com

微博:物流沙龙logclub社区


长按关注

点击阅读原文”查看物流行业更多精彩资讯



友情链接

Copyright © 2023 All Rights Reserved 版权所有 上海股票分析平台