水晶光电(002273) ——双摄与3D Sensing双轮驱动成长——A股电子代表标的业绩拆分以及产业核心假设剖析系列七

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投资要点：

1、在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后，截止目前，我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系，自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架，以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一，便是将以上交叉的研究体系泛化至A股标的研究和覆盖，以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中，我们将向各位投资者分享A股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比，我们的工作有3点特色值得投资者关注。见正文）

2、公司1Q17收入增速45%，1H17增速43%，人均指标同比改善，毛利率和三费占比收入稳定。公司毛利率稳定维持在30%上下，1H17毛利上升主要原因为LED衬底和反光材料毛利率提升；受到2Q17行业需求疲弱和竞争的影响，光学元器件产品毛利率下降2%。2015年以来，应收账款和存货周转天数持续下降，公司营运能力不断改善。公司人均指标持续改善，公司盈利有望进一步提升。

3、我们假设预测期公司产能能够满足未来三年窄带滤光片20、120和318百万片的出货量和蓝玻璃IRCF 29%、35%和27%的出货量成长。考虑到公司蓝玻璃及生物识别率滤光片项目在建，公司人力、资金等资源需求均在规划之中，我们假设预测期公司窄带滤光片和IRCF产能供给充足，因此公司的盈利预测主要依据下游需求成长测算。 

4、未来水晶光电重点围绕3D成像领域相关光学组件进行布局。目前全球可批量供应窄带滤光片的企业只有少数几家，公司具有一定的规模、成本及技术先发优势。随着公司产能的逐步释放，我们预计未来水晶光电窄带滤光片业务会快速发展，我们基于下游需求的测算预测公司该业务成长趋势。

5、首次覆盖，给予“增持”评级。预计水晶光电2017-2019 年收入为22.2、33.7和48.6 亿元，归母净利润为3.6、5.58和7.99亿元，每股收益为0.54、0.84和1.21元,当前股价对应2017-2019年PE为46x、29x和20x。参考A股可比光学镀膜公司激智科技，以及同样受益与双摄/3D Sensing的欧菲光，其2018年PE均值为29.5x，PB均值为5.3x。我们预计水晶光电2018年EPS为0.84元，对应PE为29.5x，PB为4.1x，以2017~2019年3年增长为基准计算2017年水晶光电PEG为1.0x，可比公司平均PEG为2.9x，因此首次覆盖，我们给予水晶光电“增持”评级。

6、风险提示： iPhone X需求不振，安卓智能手机结构光技术渗透速度慢

1.水晶光电：全球红外截止滤光片龙头，3D Sensing窄带滤光片成新动力

1.1  核心技术支撑多元战略，1H17公司营收大幅改善

1.2  水晶光电加大蓝玻璃IRCF、窄带滤波片投资

2. 水晶光电业务拆分和费用假设

2.1 窄带滤光片业务拆分和核心假设

2.2 红外截止滤光片IRCF业务拆分和核心假设

2.3 其他业务拆分和核心假设

3. 首次覆盖，给予“增持”评级

投资案件

投资评级与估值

     预计水晶光电2017-2019 年收入为22.2、33.7和48.6 亿元，归母净利润为3.6、5.58和7.99亿元，每股收益为0.54、0.84和1.21元,当前股价对应2017-2019年PE为46x、29x和20x。

     参考A股可比光学镀膜公司激智科技，以及同样受益与双摄/3D Sensing的欧菲光，其2018年PE均值为29.5x，PB均值为5.3x。我们预计水晶光电2018年EPS为0.84元，对应PE为29.5x，PB为4.1x，以2017~2019年3年增长为基准计算2017年水晶光电PEG为1.0x，可比公司平均PEG为2.9x，因此首次覆盖，我们给予水晶光电“增持”评级。

关键假设点

      我们假设预测期公司产能能够满足未来三年窄带滤光片20、120和318百万片的出货量和蓝玻璃IRCF 29%、35%和27%的出货量成长。考虑到公司蓝玻璃及生物识别率滤光片项目在建，公司人力、资金等资源需求均在规划之中，我们假设预测期公司窄带滤光片和IRCF产能供给充足，因此公司的盈利预测主要依据下游需求成长测算。

      假设1：预计2017~2019年全球智能手机出货量分别为1517、1585和1642百万部； 其中苹果智能手机出货量224、 240和244百万部。预计2017~2019年苹果智能手机3D sensing机型渗透率为18%、55%和100%，其他智能手机3D sensing机型的渗透率为0%、5%和15%。

      假设2：预计2017~2019年窄带滤光片和铬膜的单价为5.85，5.3和5.1元。

      假设3：预计2017~2019年水晶光电供应窄带滤光片和铬膜的份额为50%，60%和70%。

      假设4：预计未来三年后置双摄像头渗透率为15%、30%和45%。

      假设5：预计未来三年2017~2019前置摄像头800万像素以上的渗透率分别为15.8%、30%和40%；后置摄像头800万像素以上的渗透率分别为85%、90%和93%。

有别于大众的认识

      我们对水晶光电盈利的预测判断与市场大众相比，有以下区别：

     1、基于丰富的海内外各领域的研究经验，以及对全球供应链景气的长期跟踪，我们对产业核心需求和趋势的假设和逻辑更值得参考。例如，我们全市场首次对前置及后置摄像头像素趋势做出假设，能够更加有效的估计公司下游市场增速。

     2、产业和公司盈利预测基于详尽的全球数据，包括IDC、Dramexchage、ihs等，方便投资者进一步分析和判断。我们对双摄、前后置摄像头像素升级的预估均基于IDC的全球数据库。

     3、提供标的公司的季度盈利跟踪，便于投资者判断预期差。截止目前，我们能能够提供水晶光电市场唯一的季度盈利预测。

股价表现的催化剂

iPhone X出货超预期，安卓智能手机结构光模组渗透超预期

核心假设风险

iPhone X需求不振，安卓智能手机结构光技术渗透速度慢

1.水晶光电：全球红外截止滤光片龙头，3D Sensing窄带滤光片成新动力

1.1 核心技术支撑多元战略，1H17公司营收大幅改善

       水晶光电控股股东为星星集团有限公司，实际控制人为叶仙玉。水晶光电成立于2002年，主要产品为光学低通滤波器（OLPF），2003年开发出智能手机用红外截止滤光片（IRCF），1H17两款产品收入占比月77%。公司于2008年9月在深圳证券交易所上市，目前星星集团有限公司为水晶光电最大控股股东，持有21.27%的股份，实际控制人为星星集团有限公司董事长兼总裁叶仙玉。

       水晶光电主营业务包括光学镀膜/组件、蓝宝石、新型显示和反光材料。光学镀膜/组件的主要动力为智能手机双摄像头及3D识别应用趋势，市场对蓝玻璃IRCF和窄带滤光片的需求显著提升。水晶光电2010年投资建设LED用蓝宝石项目，目前蓝宝石业务主要包括蓝宝石盖板和指纹识别盖板。公司围绕新型显示有所布局，推动视频眼镜、智能汽车抬头显示器HUD、EX60超短焦投影业务的发展，未来将加强与 LUMUS的紧密合作，为其配套开发与供应的零部件产品预计在2017年形成批量化生产。

       水晶光电子公司业务划分明晰。公司部分主营业务精密光电薄膜元器件业务通过江西水晶光电营运，反光材料则由2013年12月收购的公司浙江方远夜视丽反光材料负责营运；AR引擎和汽车智能产品的研发、生产和销售由浙江晶景光电和晶途科技负责营运。

        1H17公司营业收入中77%来自于精密光电薄膜元器件，12%来自于蓝宝石LED衬底，10%来自于反光材料。 1H17公司营收同比增加43%，其中精密光电薄膜元器件同比增长47.35%，受益于蓝玻璃IRCF需求增加；蓝宝石LED衬底受益于行业整体景气上行，营收同比增长42.98%。2015~2016年蓝宝石LED衬底营收成长缓慢主要受限于LED整体景气低迷，蓝宝石衬底价格大幅下降，2H16产业景气度逐步回升，2017市场已回归供需平衡，衬底价格的趋于稳定，公司LED衬底产能饱和，供不应求。 

        公司1Q17收入增速45%，1H17增速43%，人均指标同比改善，毛利率和三费占比收入稳定。公司毛利率稳定维持在30%上下，1H17毛利上升主要原因为LED衬底和反光材料毛利率提升；受到2Q17行业需求疲弱和竞争的影响，光学元器件产品毛利率下降2%。2015年以来，应收账款和存货周转天数持续下降，公司营运能力不断改善。公司人均指标持续改善，公司盈利有望进一步提升。

1.2 水晶光电加大蓝玻璃IRCF、窄带滤波片投资

         截止2Q17，公司2014年7月募投项目“滤光片组立件扩产项目”完成比例103.2%，“蓝宝石长晶及深加工项目”完成比例26.32%。其中，由于2015~2016年行业景气下行，蓝宝石长晶及深加工项目未达到规划进度和预计收益，公司推迟该项目的实施进度。

         2017年7月，公司发行可转债和定增募集配套资金用于蓝玻璃及生物识别率滤光片组立件技改项目，建设期24个月，拟投入10.06亿元，将新增年产5亿套蓝玻璃滤光片组立件的生产能力，其中单摄像头组立件年产能8,000万套，双摄像头组立件年产能 4.2亿套，同时新增年产2.5亿套生物识别滤光片组立件的生产能力，预计年净利润2.3亿元。

2. 水晶光电业务拆分和费用假设

2.1 窄带滤光片业务拆分和核心假设

       未来水晶光电重点围绕3D成像领域相关光学组件进行布局。3D摄像头接收端需要将中心波长5%以外的环境光剔除，为达到这一目的，需要使用窄带滤光片。目前全球可批量供应窄带滤光片的企业只有少数几家，公司具有一定的规模、成本及技术先发优势。随着公司产能的逐步释放，我们预计未来水晶光电窄带滤光片业务会快速发展，我们基于下游需求的测算预测公司该业务成长趋势。

        假设1：预计2017~2019年全球智能手机出货量分别为1517、1585和1642百万部； 其中苹果智能手机出货量224、 240和244百万部。预计2017~2019年苹果智能手机3D sensing机型渗透率为18%、55%和100%，其他智能手机3D sensing机型的渗透率为0%、5%和15%。

        以结构光为代表的智能手机3D成像市场的爆发，会极大拓展滤光片的市场容量。我们通过预测智能手机出货量和3D Sensing渗透率，测算出2017~2019年全球3D Sensing模组出货量为40、199和454百万台。

        假设2：预计2017~2019年窄带滤光片和铬膜的单价为5.85、5.3和5.1元。

        假设3：预计2017~2019年水晶光电供应窄带滤光片和铬膜的份额为50%、60%和70%。

     目前市场可批量供应窄带滤光片的主流厂商有两家，分别是ViaviSolution Inc. (NASDAQ:VIAV)和水晶光电。随着水晶光电在生物识别滤光片立件投资产能逐渐上量，我们预计公司未来三年供应窄带滤光片的份额增长迅速，预计2017~2019年出货量分别为20、120和318百万片。

2.2 红外截止滤光片IRCF业务拆分和核心假设

        假设4：预计未来三年后置双摄像头渗透率为15%、30%和45%。

        根据IDC数据，我们计算未来三年前置摄像头的出货量为1,517、1,585和1,642百万个，后置摄像头的出货量为1,744、2,016和2,381百万个。

        假设5：预计未来三年2017~2019前置摄像头800万像素以上的渗透率分别为15.8%、30%和40%；后置摄像头800万像素以上的渗透率分别为85%、90%和93%。

        我们计算未来三年800万像素以上的摄像头出货量为1,722、2,331和2,954百万台，增速为29%、35%和27%。在以上假设下，我们预计水晶光电2017~2019红外截止滤光片出货量为939、1,271和1,611百万片。

3、首次覆盖，给予“增持”评级

       预计水晶光电2017-2019 年收入为22.2、33.7和48.6 亿元，归母净利润为3.6、5.58和7.99亿元，每股收益为0.54、0.84和1.21元,当前股价对应2017-2019年PE为46x、29x和20x。

       参考A股可比光学镀膜公司激智科技，以及同样受益与双摄/3D Sensing的欧菲光，其2018年PE均值为29.5x，PB均值为5.3x。我们预计水晶光电2018年EPS为0.84元，对应PE为29.5x，PB为4.1x，以2017~2019年3年增长为基准计算2017年水晶光电PEG为1.0x，可比公司平均PEG为2.9x，因此首次覆盖，我们给予水晶光电“增持”评级。

财务摘要

重点报告链接

深度研究

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2017-09-21 蓝思科技(300433) ——A股电子的公司模型和产业假设剖析系列二

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行业研究

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2017-08-17 海外电子营运和供应链剖析系列二十一——2Q17西部数据业务和营运点评，以及供应链整理分析

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2017-08-10 海外电子营运和供应链剖析系列十八——2Q17  微芯业务和营运点评，以及供应链整理分析

2017-08-09 海外电子营运和供应链剖析系列十七——2Q17  中芯国际业务和营运点评，以及供应链整理分析

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事件点评

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