前言
中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）于2017年5月26日公布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告【2017】9号），随后沪深交易所公布相关实施细则（合称“减持新规”）。对公开募集证券投资基金（以下简称“公募基金”）而言，减持新规导致通过上市公司非公开发行获得股票的出售受到更多限制，对主要投资于非公开发行股票的公募基金（以下简称“定增基金”）影响尤巨。定增基金通常采用定期开放的方式运作，原先确定开放期时减持新规尚未出台，新规实施导致定增基金在预定开放日可能仍持有相当数量的流通受限非公开发行股票，此类基金的运作面临流动性压力。
此外，原公募基金流通受限股票估值采用按照限售期摊销或直接采用市价的方法，在复杂的金融市场环境下显得过于简化，不完全符合《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》的要求。对原流通受限股票估值方法进行修改，能更好地反映公募基金持有流通受限股票的公允价值，保护基金持有人的利益，降低运营风险。
上述背景下，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）于2017年9月4日公布《关于发布〈证券投资基金投资流通受限股票估值指引（试行）〉的通知》（中基协发【2017】6号，以下简称“新指引”），中国证监会于2017年9月5日公布《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》(证监会公告【2017】13号，以下简称“估值指导意见”)，取代《关于证券投资基金执行〈企业会计准则〉估值业务及份额净值计价有关事项的通知》（证监会计字【2007】21号，以下简称“原21号文”）和《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》（证监会公告【2008】 38号，以下简称“原38号文”）。
本文旨在为基金管理人深入解读新指引和估值指导意见，聚焦基金管理人在准备和实施新指引和估值指导意见时可能关心和应予关注的问题。
一、新指引的特点
1. 采用看跌期权定价模型确定流动性折扣
新指引采用国际上常用的看跌期权定价模型作为确定流动性折扣的方法。看跌期权的基本安排是买入看跌期权的一方有权要求卖出看跌期权的一方在可行权期间或时点以事先约定的价格购入股票，买入看跌期权的一方可以选择执行这一期权，也可以选择不执行。因此，非流通股票的持有人可以通过买入看跌期权，确保在一定期限后，或通过找到投资者卖出股票，或通过执行看跌期权卖出股票，从而获得流动性。故看跌期权的期权价格可以看成是为获取股票流动性而付出的价格折扣，即流动性折扣。
与原流通受限股票估值方法相比，看跌期权定价模型理论基础更加完善，更符合《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》和估值指导意见的要求。
2. 股价波动率显著影响限售股估值
看跌期权定价模型引入股价波动率和股利收益率等反映个体特征的参数，特别是股价波动率，对流动性折扣的影响相当大。股价波动率较小的股票由于持有期间股价相对稳定，因此流动性折扣相对较小；反之，股价波动率高的流动受限股票其对应的流动性折扣也较高。对流通受限股票进行估值时，需特别关注股价波动率这一流通受限股票估值的敏感参数。
3. 统一非公开发行和首次公开发行流通受限股票的估值方法
新指引发布之前，按原21号文的要求，公募基金对持有的非公开发行和首次公开发行流通受限股票估值采用不同的方法。针对非公开发行流通受限股票，公募基金采用按照限售期摊销或直接采用市价的方法，针对首次公开发行有一定限售期的股票（包括IPO老股转让），直接按照市价估值。此操作惯例导致流通受限股票未能遵循统一的估值原则，直接采用市价估值无法准确反映流通受限特征对股票价值的影响，不符合《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》的要求。
新指引统一了非公开发行和首次公开发行流通受限股票的估值方法，明确只要是发行时确定一定限售期的股票，都按照新指引确定的方法估值。同时，新指引还将通过大宗交易取得的带限售期的股票纳入适用范围，为减持新规后有意投资于此类股票的证券投资基金提供估值指引。
4. 明确应用主体
根据新指引，公募基金应当按照新指引的要求，运用新方法对持有的流通受限股票进行估值；同一公募基金管理人管理的其他非公募产品不强制执行。私募基金在不违反其基金合同约定的情况下，可以参考新方法确定流通受限股票的估值。
对于持有流通受限股票仓位较高且向持有人开放申赎的非公募产品和私募基金而言，采用新方法更利于维护投资者利益的公平性，领先的托管外包机构已具备相应的估值服务能力。
此外，新指引的适用范围并不包括基金投资的非上市股权，此类非上市股权估值可能需要考虑的流动性折扣，应根据相关会计准则的要求由基金管理人自行确定。
二、运营准备
1. 确定实施日
新指引于发布之日起实施，并在2017年12月31日前实施完毕。目前市场存在若干只近期将开放申赎的定增基金，如定增基金在2017年12月31日前开放申赎，在开放日前务必完成新指引估值方法的切换，使切换后基金净值更好体现公允价值，以应对流动性压力。
其他非定增基金则可以根据自身投资组合和基金管理人系统准备情况等因素，自行确定新指引的实施日期，确保在2017年12月31日前切换完毕。
2. 获取股票价格、限售期期限和流动性折扣
流通受限股票的估值基于对应的流通股票(“正股”)的公允价值并结合流动性折扣确定，正股的公允价值通常可以简单按照估值日的市价确定。但在某些特殊情况下，如正股处于长期停牌期间或因特殊事项停牌，基金管理人应借助一定的估值技术（如指数收益法、市场法等）对正股进行估值，在此基础上再根据新指引考虑流通受限股票相应的流动性折扣。
其次，限售期的确定在减持新规实施以后趋于复杂。例如，持有上市公司非公开发行股份的股东，根据减持新规应遵守如下规定：
通过集中竞价交易减持该部分股份的：
在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；
自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。
按照上述规定，确定限售期时，基金管理人应先确定计划出售此类股票的主要市场，再根据现行法规、减持新规和新指引的要求，确定限售期。鉴于大宗交易市场活跃度难以预计，成交价格波动较大，现阶段公募基金基本选择集中竞价交易方式作为主要市场。选择集中竞价交易方式时，应当根据具体情况分批确定不同的限售期。
新指引中的折扣计算采用的亚式看跌期权模型计算相对复杂，且收集股价波动率和股利收益率等参数，需投入一定时间和精力。如果基金投资的流通受限股票数量较多，相关计算工作量大，需借助自动计算模型或系统提高工作效率和准确度。中证指数有限公司(以下简称“中证指数公司”)作为第三方数据提供商，已开发系统并每日提供沪深交易所挂牌的非公开发行股票的折扣率数据。
3. 系统改造
基金行业主要的估值核算系统提供商正在积极应对新指引实施对系统的改造需求，其中包括开发相应的模块与接口，与中证指数公司提供的折扣率数据文件对接。此外，原基金估值核算系统中流通受限股票与流通股票分不同科目核算，而减持新规实施后，同一流通受限股票可能由于限售期不同而被划分为不同的批次，对不同批次的同一股票需要区别核算，基金估值核算系统正在进行针对性的升级改造。
为确保系统升级改造的顺利完成和平稳过渡，基金管理人与托管人、系统供应商、第三方估值机构等外部机构的协商沟通尤为重要。
4. 信息披露
4.1 切换估值方法是否需修改基金合同
如果公募基金的合同参考原21号文和原38号文制定，需要对照估值指导意见和新指引进行检查，如有显著不同之处应考虑修改基金合同。鉴于基金合同普遍存在诸如“首次公开发行有明确锁定期的股票，同一股票在交易所上市后，按交易所上市的同一股票的估值方法估值”等与新指引的要求存在差异的条款，可考虑将原有关新股和非公开发行股票估值的约定整体修改为“发行时明确一定期限限售期的股票（包括但不限于非公开发行有明确锁定期的股票、首次公开发行股票时公司股东公开发售部分、。
上述修改属于因法律法规发生变动而进行的修改，按照基金合同现有的约定，基金管理人对基金合同的此类修改无需召开持有人大会。
4.2 切换估值方法是否需临时公告
估值指导意见要求，当基金管理人改变估值技术时，应本着最大限度保护基金份额持有人利益的原则及时进行临时公告。以临时公告的形式，将流通受限股票估值方法的变更告知持有人，是稳妥的做法。如果新指引下的估值方法实施日的估值差异对基金份额净值的影响较小，临时公告在说明影响程度的基础上未必披露具体差异金额。
额外提醒一点，基金管理人未来发布估值调整临时公告，包括指数收益法和其他特殊事项估值调整时，应正确引用修订后的估值指导意见以及基金业协会发布的指引及文件名称。
4.3 切换估值方法在定期报告的披露
估值指导意见要求，基金管理人应履行与基金估值相关的披露义务，应当在半年度和年度报告中披露估值程序、估值技术及重大变化、假设、输入值、对基金资产净值及当期损益的影响等对基金资产估值有重大影响的信息。
根据《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》第二十一条，变更估值技术属于会计估计变更，只需要符合《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》的披露要求，而不需要按照《企业会计准则第28号 —— 会计政策、会计估计变更和差错更正》的规定对相关会计估计变更进行披露。
根据《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》第四十四条的披露要求，当变更估值技术时，基金管理人应当在基金定期报告中披露这一变更以及变更的原因。理论上基金投资的股票在同一时点不应存在两个公允价值，所以不必披露实施新估值方法当日新旧估值方法的差异。
4.4 基金财务报告附注关于公允价值三个层次的披露
根据《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》的规定，公允价值计量结果所属的层次，取决于估值技术的输入值，而不是估值技术本身。输入值的可观察与否是区分公允价值第二和第三层次的关键。新指引采用的估值方法虽然涉及更多的参数，但根据指引的释义，相关参数都属于可观察输入值。管理人若选取第三方估值机构提供的流动性折扣，也不应简单将公允价值计量结果划入第三层次。若管理人能够评估第三方估值机构计算流动性折扣的过程，确认其采用新估值指引建议的计算方法并选取了相应的参数进行处理，仍应将依此计算获得的估值价格作为第二层次。
另根据《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》的规定，对于第二层次的公允价值计量，基金应当披露第二层次公允价值计量中所属项目及其金额，以及在公允价值计量中使用的估值技术和输入值的描述性信息（如对使用第三方估值机构估值的描述等）。
三、对投资的影响
1. 流通受限股票估值方法变化影响公募基金净值
减持新规和新指引的实施可能导致公募基金，特别是定增基金的基金净值出现一定程度的下降。某些基金管理人可能计划通过大宗交易方式出售在集中竞价交易方式下流通受限的股票，这种情况下基金管理人需要考虑大宗交易方式与集中竞价交易方式下股票的价格差异。根据我们的经验，大宗交易方式总体与集中竞价交易方式的价格存在一定折扣，采用新指引下的估值方法与大宗交易体现的折扣通常较为接近，对公募基金的净值产生重大影响的可能性低。
2. 未来投资决策预先考虑限售股估值方法的影响
在实施了新指引后，流通受限股票的估值方法发生显著变化。基金管理人应加强前中后台的联系，特别促使前台投资人员提升对新估值方法的认识，在计划通过非公开发行或大宗交易等方式投资流通受限股票时，应当充分了解新指引下流通受限股票的估值逻辑和结果，发挥估值的价值中枢作用。
新估值方法下的流动性折扣计算模型，对不同股价波动率和限售期下的流动性折扣敏感性分析如下表所示：
可以看到，在相同的限售期条件下，股价波动率的差异对流动性折扣产生重大影响，以1年限售期为例，30%的股价波动率对应的流动性折扣为6.8%，而当股价波动率上升到80%时，流动性折扣则大幅上升至17.1%。掌握流动性折扣计算模型的逻辑、参数及其敏感性，有助于避免前台人员的投资决策定价与后台运营的日终估值之间出现脱节，提高基金净值管理的有效性。
四、估值指导意见的主要变化
1. 不再包含具体投资品种的估值方法
相较原21号文，估值指导意见的一大变化是不再包含具体投资品种的估值方法。
原21号文于2007年公布实施之时，《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》尚未发布，为了更好地指导证券投资基金的估值工作，原21号文对证券投资基金应采用的估值原则和具体投资品种的估值方法都作出详细规定，同时在附件中还对非公开发行有明确锁定期的股票规定了估值方法(即前文中提到的摊销法和市价法)。
随着近年来金融市场发展和会计准则的不断完善，以及基金行业估值实践的持续积累，基金业协会及时总结基金行业估值经验，连续出台具体投资品种的估值指引。因此，此次基金估值指导意见修订时，中国证监会依据《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》及基金行业的操作惯例，对基金估值工作进行原则性规定，具体投资品种的估值指引今后将主要由基金业协会发布。
2. 影响净值0.25%以上的估值技术改变咨询会计师专业意见
原38号文要求基金管理人改变估值技术，导致基金资产净值的变化在0.25%以上的，应聘请会计师事务所进行审核，会计师事务所应对基金管理公司所采用的相关估值模型、假设及参数的适当性发表审核意见并出具报告。
然而由于公募基金大都需要每日估值，基金管理人面对突发事件决定改变估值方法时通常只有极为有限的时间可供决策，会计师事务所亦无法在如此紧迫的时间内出具审核报告，因此实践中此项要求由于缺乏可操作性并未严格执行。
有鉴于此，估值指导意见对原38号文作出修改，当估值技术改变导致基金资产净值变化在0.25%以上时，不再要求会计师事务所出具审核报告，但仍规定基金管理人应就所采用的相关估值技术、假设及输入值的适当性等咨询会计师事务所的专业意见。
3. 估值的基本原则中“报价”的理解
估值指导意见在估值的基本原则行文中，以“报价”替代了原21号文的“市价”。这一变化主要系参照《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》进行的修改。根据《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》第二十三条，“以公允价值计量的相关资产或负债存在出价和要价的，企业应当以在出价和要价之间最能代表当前情况下公允价值的价格确定该资产或负债的公允价值。企业可以使用出价计量资产头寸、使用要价计量负债头寸。本准则不限制企业使用市场参与者在实务中使用的在出价和要价之间的中间价或其他定价惯例计量相关资产或负债。”
原21号文中的市价对公募基金而言，通常指上市交易证券的收盘价或其他最可以代表市场价值的价格。《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》中的出价和要价可统称为报价，报价是市场中较为宽泛的价格范围，市价一般都落于报价范围之内。因此，目前公募基金采用市价作为估值基础的操作惯例，并不会与估值指导意见中所称的报价产生冲突。
4. 公募基金遵照执行，非公募基金可根据合同参照执行
原21号文和原38号文公布之时基金管理人管理的产品仅为公募基金，因而要求公募基金遵照执行。随着资产管理行业的发展壮大，基金产品的范围扩展，各种资产管理计划（包括专户）、私募投资基金等都成为新的基金产品。由于公募基金在产品设计已考虑与《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》相符的估值条款，投资范围相对标准，运营环节对估值工作有严格的控制，因此估值指导意见规定公募基金应当遵照执行。
另一方面，由于各种非公募基金投资范围广泛，合同层面约定的估值条款或方法与会计准则的要求可能存在差异，尚不具备统一执行估值指导意见的条件。对此，估值指导意见规定非公募基金可以按照合同的约定，参照执行。
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