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【股市】安信策略：警惕成长估值偏低背后的普罗克鲁斯特现象
来源：陈果A股策略
警惕成长估值偏低背后的普罗克鲁斯特现象——论中美估值审美系列之六
安信策略
2018.01.23
■风险提示：经济增长不及预期；；利率上行超预期
正文
继论中美估值审美系列之一至四受到广泛关注后，我们将进一步开辟新的系列文章，视角聚焦在国内成长股上，全方位深入探讨目前A股投资者对于成长股的估值审美。在继上一期探索并购对以创业板为代表的成长股估值影响后，本期将主要谈论利率环境对于以创业板为代表的成长股估值的影响，后续将从稀缺性、基本面等多个角度进行逐一阐述，敬请广大投资者关注。（详见系列五——《何妨吟啸，且看成长股估值之花因何开》、系列四——《一个选择：5400亿的亚马逊，还是2700亿的沃尔玛？》、《系列三——成长是一种美丽的疼痛》、《系列二——重视正在被拆除的墙，不忘脚下特殊的土》、《系列一——美股历史估值札记》）。
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警惕成长估值偏低背后的普罗克鲁斯特现象
古希腊神话中有一妖怪，叫做普罗克鲁斯特.他喜欢扮演一位和善的主人，将所有经过的人请到家里，躺在他的床上，放松一下疲惫的身体.当客人入睡以后，他就开始按照自己的床的大小来"设计"他们，把身材高大的人截短，把身材矮小的人拉长，直到他们身体的长短与床相等。目前，以创业板为代表的成长股估值也面临着同样的境况。在市场利率处于高位的背景下（2017年下半年以来国债收益率一路震荡上行，自3.6%左右升至11月几度破4%，当前持续保持3.9%的高位区间），部分投资者不舍得或者不愿意给予成长股一定的估值提升空间，即便以创业板为代表的成长股估值（无论是相对估值还是绝对估值）正处于历史低位（创业板PE44.15，中位数55.93），这种以既定的主观框架对成长股进行估值，很容易错误地低估成长股应有的估值水平，更容易忽略成长股自身的特性和动态变化。随着IPO明显束紧带来更优质的增量成长股上市公司以及存量成长股上市公司的不断改善，成长估值持续偏低背后的普罗克鲁斯特现象值得警惕。
从历史来看，我们检验自2010年以来以创业板为代表的成长股市盈率（PE-TTM）与无风险利率（十年期国债）之间的关系，两者相关系数为-0.40，说明长视角来看国债利率和A股呈现弱负相关关系，符合传统DDM模型涵义。进一步观察，在具体某段内以创业板为代表的成长股估值与利率的关系并不十分一致，由于扰动项较多（盈利水平、、宏观政策，经济走势等）等，两者关系不宜简单直接比较。（详见《怎么利率越狠，A股无恙？》）
从历史数据来看，以创业板为代表的成长股市盈率与无风险利率的走势可以分为三个阶段：2013年初至12月，市盈率与无风险利率呈现出明显的正向波动关系，利率与估值同比提升；2014年初至2015年6月，创业板指的估值水平随着无风险利率的下降而快速提升；2015年之后至今，创业板指不断突破估值中枢下界，一度接近于历史最低值40，而无风险利率却一路走高，接近相对高位4%。
2013年“钱荒”，以创业板为代表的成长股出现结构性行情。2013年6月市场经历了严重的“钱荒”，10年期国债收益率不断走高，甚至一度攀升至2005年来最高点4.7%，政策持续偏紧态度，公开市场利率维持高位。同期，股票市场出现明显板块分化的结构性行情，2013年1月-2014年1月创业板指累计涨幅分别为68.9%，指数估值从38倍PE增长至58.37；上证综指区间收益则为-11.2%，PE从年初的12.38下降到9.67。与之形成鲜明对比的是，2014年起央行一改“稳健”的货币政策，采用宽松的货币政策通过SLO、SLF等多项利率调节手段和货币工具，多次降息降准，无风险利率迅速走低，从2014年初的4.6降低至2015年中旬的3.56，极大地盘活市场流动性，致使大量社会资金涌入股市，推动市场全A和创业板的走势不断上行，估值不断突破新高，最高达到135.3，较于底部的29.34，几乎翻了4倍。
我们认为成长股市盈率（PE-TTM）与无风险利率（十年期国债）相关性较低主要在于以下几个方面：1、根据DDM模型，股价变动不仅需要参考分母利率端，还需要考虑分子盈利端；2、利率趋势性上升代表着宏观经济不断向好，将带动包括成长股在内的资产价值中枢；3、股价估值升降对应的是利率区间，因此股价对于利率往往呈现分段而非线性反应，仅当利率突破市场容忍度时才会对股价造成重大影响；4、不同股票对于利率的敏感性不同，对利率的反应也不同。相对而言，银行、地产、券商、保险、公用事业股票属于利率敏感型。此外，利率上升对造纸、航空等高负债率行业负面影响较大，反而对于银行等靠负债经营的公司来说负面影响较小。5、回顾历史我们可以发现，通常在流动性偏紧致使短期收益率上升幅度大于长期、息差收窄、收益率曲线趋于平缓的情况下，股市通常会随债市调整而走低；当息差上行时，债市走低通常是资金在通胀预期抬升的背景下进行资产再配置，短时期内对股市走向影响有限。目前来看，2017年下半年来十年期国债收益率快速上升的同时短端一年期收益率上升并不多，1/10年期国债利差呈震荡走高状态，债市收益率曲线陡峭化预示市场对于经济复苏、通胀上升的预期增强。
借鉴国外经验，以创业板为代表的成长股估值在目前高利率环境下或许有进一步提升的可能。2017年以来，一方面货币政策趋于紧缩、，资产新规落地、IPO过会率屡创新低、、大额罚单不断开出，，市场情绪波动大，使得市场利率上行，十年期国债收益率上行至3.93的历史相对高位。另一方面，创业板指在经历2015年股灾后，长期处于低位盘整状态，估值仅为41.3，低于均值53.9，估值的泡沫得到大幅修正。在这样的背景之下，回顾近十多年国外市场的情况，美国、欧洲、日本曾经出现国债收益率上行，成长股指数紧随其后一路趋好的情形，，其发展规律亦可作为中国创业板未来的参照。我们认为随着国内经济筑底回暖以及创业板内生的盈利增速企稳回升，以创业板为代表的成长股估值在目前高利率环境下有望进一步反弹。
美国： 2010年下半年美国十年期国债进入一轮上升区间，从6月的2.5一路上升至2011年3月的3.44。期间，作为20，10-弗兰克法案》出台。，相反期间纳斯达克指数上涨36%至2103.5。2010年10月至年底，纳斯达克指数估值从25.6上升至44.14，增幅高达72%。我们认为美国国债收益率的高企预示着宏观经济基本面开始回暖，，成长型企业更加依赖于经济中出现的新增长点以及金融市场的良性发展，更容易抓住机遇，开始一轮强劲的增长，因此该时期成长股增长情况优于美股整体水平。
欧洲：欧洲议会在2010年9月22日通过了欧盟金融改革法案，。ESAs），。与此同时，英法两国在通货膨胀的背景下，自2010年10月起十年期国债收益率分别从10月初的2.94%和2.76%上调到于次年2月-4月在3.5%左右徘徊。期间，富时小盘指数（英国）与CAC小盘90指数（法国）跟随国债利率的上升一路上行，富时小盘指数（英国）从2010年10月的3068点上升次年3月的3260点，相对估值从2010年9月的14.53到2011年3月的31.9，CAC小盘90指数（法国）从2010年10月的6118点上升次年3月的7033点，相对估值从2010年下半年的13.62到2011年3月的25.84，在金融危机的重创后出现一轮明显上涨。
日本：21世纪初，日本政府为摆脱长期经济停滞局面，政府方面大力处理不良债权，努力推进结构改革，对破产银行进行一系列金融再生和改革举措，努力营造良好的经济环境。在两方的努力下，日本2003年经济开始进入景气上升通道， 6月十年期国债收益率从徘徊多年的低位0.435%开始波动上升，到2006年中接近2%。同期， MSCI日本小盘股指数与2013年下半年终于终止长达2年的下挫态势，从底部55.61反弹至一年后的85.06，增幅达54%，相对估值也从相对低位15.93到一年后的26.72，也呈现出与十年期国债利率较为同步的整体上升趋势。
在无风险利率和以创业板为代表的成长股估值基础上，我们认为两者之间的关系还需进一步看利率与经济增长率的差额。根据公式：期望收益率（r）=现时收益率+增长率（g），经过变形：现时收益率=r-g。同时，现时收益率=EPS/P=1/PE,表现为市盈率的倒数。从公式可以看出，创业板的估值取决于无风险利率的变化程度与经济增长率的变化程度。我们选取国内生产总值GDP同比增速来作为经济增长率的初步估算指标，通过历史数据比较发现，在无风险利率呈现整体上行、无风险利率与增长率差额逐步缩小的年份（2012-2013年），创业板指的估值是提升的。
关于r=1/PE：一般而言，市盈率大致可以认为是市场利率的倒数。在我国的资本市场实践中，我们往往用市场利率的倒数作为对市盈率的大致估计。一方面，可以作为参照，判断目前市盈率是否合理；另一方面，方便不同市场之间的横向比较。虽然通过市场利率来判断市盈率具有一定的局限性。合理性：从定义上来看，市盈率=股票价格/每股收益比率，股票价格=预期股息/市场利率，其中市场利率在一定程度上代表了某一时点上的社会平均利润率水平或金融市场的资金收益率水平。将股票价格代入市盈率公式后，得到市盈率=（预期股息/市场利率）*每股收益比率。预期股息是投资者对上市公司未来可能的分红比例的预测，简单的理解就是每股收益比率。最终，我们推导出市盈率=1/市场利率，即市盈率大致可以认为是市场利率的倒数。局限性：主要体现在两方面。一方面，市盈率大致可以认为是市场利率的倒数主要建立在资产的未来现金流分布符合永久年金性质的假设上，即可以将未来现金流分别贴现、求和,再对无穷级数求极限。如果股价的未来现金流分布不符合永久年金性质,则不能将利率倒数作为市盈率。另一方面，如果用某一特定时期数据进行计算，则容易过高估计股价。
进一步考虑到风险溢价和通货膨胀的影响，我们构建以创业板为代表的成长股市盈率，无风险利率，GDP，CPI模型组合。由于中国所有资产价值=所有股权价值+所有债券价值，股权的价格可以用1/PE表示，相比于债券价格有风险溢价。静态来看：如果企业的成长性为0，就相当于一张即期收益率为（1/PE)的永续债券。动态来看：由于企业经营的不确定性导致其比债券更大的波动，因而股票估值需有风险溢价。另外，以创业板为代表的成长股长期来看具备成长能力，因而也必须给予一个成长溢价。股票的估值可以用无风险利率+溢价+成长溢价确定。为尽可能的消除经营风险的不同，我们选取与经营主体类似的AAA企业10年即期收益率作为比较对象，中债企业债（AAA10年期）收益率为6%左右，银行间固定利率国债（10年期）收益率为3%左右，股票的风险溢价采用3%作为合理假设。除此以外股票的成长溢价因无法衡量，可以用GDP+CPI增速近似估算。由于A股熊牛转换的周期在3至8年左右，产品生命周期通常为5-10年，故这里对外部成长系数保守估计为5年，那么股市成长溢价为5*（GDP+CPI-无风险利率）。因此综合考虑经营和成长的合理PE为[1+5*（GDP+CPI-无风险利率）]/(无风险利率+3%)，根据当前风险偏好测算，估值被低估时股票的风险溢价为6%左右，高估时风险溢价为0%左右（风险溢价不可为负数）。
结合当前行情和历史回测结果，我们认为当前以创业板为代表的成长股估值处于较低估值区间。该模型的历史回测数据基本符合历史判断，其中，灰色趋于表示（2015年4月）表示估值偏高注意风险，红色（2011年5月）表示估值偏低建议买入，结合最新数据以及GDP增速和CPI增速与企业债利率数据计算的的创业板PE低估、合理、高估的估值分别为44.7、51.60、67.42，最新以创业板为代表的成长股估值估值为44.9，处于较低估值水平，具备明显的配置价值。（注明：以上原始模型来自于斯蒂克尼著作《估值》）
【中外龙头估值对比简报】本周中外龙头估值对比简报持续扩充更新，为广大投资者提供最精准的全景估值对比。
2.1. 板块变化：主板偏高，创业板偏低
■PE方面，本周主板（16.40，中位数14.14）、全A（18.96，中位数16.89）、中小板（35.19，中位数38.11）上调。唯有创业板（44.15，中位数55.93）下调。除创业板和中小板的PE低于历史中位数外,其余板块基本高于中位数。
■PB方面，本周主板（1.86，中位数1.73）、创业板（4.18，中位数4.70）和中小板（3.66，中位数3.83）、全A(2.12，中位数2.01)均上调。中小板与创业板的PB均低于中位数。
2.2. 行业变化：传媒、电子PE偏低，计算机PB偏低
本周申万一级行业中PE银行(8.43)、钢铁(16.38)、建筑装饰(16.48)上升排名前三，医药生物(37.16)、农林牧渔(32.97)、房地产(16.92)下降排名前三。
本周申万一级行业中PB银行(1.1)、钢铁(1.68)、建筑装饰(1.73)上升排名前三，医药生物(4.39)、农林牧渔(3.45)、房地产(2.33)出现下降。
PE明显低于中位数是传媒（31.93）、综合（34.99）、钢铁（16.38）、电子（38.55）、纺织服装（24.8）、农林牧渔（32.97）。
PB明显低于中位数是房地产（2.33）、农林牧渔（3.45）、医药生物（4.39）、综合（2.28）、计算机（3.86）、纺织服装（2.52）。
2.3. 风格变化：全面上调，成长估值偏低
就PE而言，本周金融（11.32）、周期（28.45）、消费（33.62）、成长（48.16）、稳定（19.29）均上调。除成长外，其他风格均高于历史中位数。
就PB而言，本周金融（11.32）、周期（28.45）、消费（33.62）、成长（48.16）、稳定（19.29）均企稳上升，仅成长低于历史中位数。
3.1. 板块变化：港股回升，整体相对A股估值上升
从板块来看，港股和主板版块回升明显。本周全部港股PE（15.12）和主板PE（14.61）上升明显，创业板PE（27.18）略有回落。PB方面，全部港股（1.43），港股主板（1.31）、港股创业板PB（2.88）略有回升。纵向来看，各板块PE和PB相对中值依然偏高，其中港股创业板估值较高（中位数17.78）。
从A股/港股对比来看，本周港股相对估值有所上升。对比近1个月内 H股/A股比值分布变化，H股/A股分布右移，港股相对估值上升。同时，当前A/港股的相对PE（2.76低于历史中位数（3.71），相对PB（2.62）高于历史中位数水平（1.92）。另外，本周AH溢价持续下降（本期127.87，上期128.09），变动幅度达0.73%。
3.2. 行业变化：房地产上升，可选消费相对A股估值较高
本周行业估值行情分化。PE上涨的有能源（11.94)、房地产（9.99）；PB上涨的为金融（1.16)、工业（1.61）。纵向来看，能源版块偏低。PE方面能源（11.94)、公用事业（15.39）分别低于中位数9.28%和22.12%。PB方面能源偏低，工业和信息技术分别高于中位数90.09%和87.44%，多数行业估值偏高。
从A/港股行业对比来看，房地产、可选消费相对A股估值较高。本周房地产A/港股相对PE（2.29）低于历史中值（4.02）；可选消费相对PE（2.03）相较于历史中值（3.17，-36%）也偏低。相比于上周，本周各行业相对A股估值大多数下降，电信、金融A/港股相对PE（7.12，上周6.52）和（2.02，上周1.85）上升幅度最大，达9%和6%；PB方面，除能源外各行业 A/港股相对PB均高于历史中值，说明整体港股相对于A股估值较低。其中，工业A/港股相对PB（2.12）较于上周（2.20）下降明显，幅度达4%。
4.1.板块变化：创业板/NASDAQ相对PE持续下降
本周PE方面AMEX下调。全部美股、NYSE、NASDAQ纷纷上调，分别为23.62、23.03、24.52，而AMEX下降至18.18。总体纵向来看，各版块估值水平偏高，高于历史中位数。
本周PB方面全部美股、AMEX下调。全部美股、AMEX有小幅下调，分别为2.36、1.79、NYESE和NASDAQ与上周持平。纵向来看，整体估值水平偏高。
目前创业板/NASDAQ相对PE（2.03）较上周持续下降，与历史中值（3.15）差距扩大。本周全部股票A/美股相对PE（1.76）较上周有所下降（上周1.80），与历史中值（2.46）差距缩小；相对PB（1.58）较上周（1.64）上升，高于历史中值1.04。主板/NYSE相对PE（1.53）略有下调，低于中值（2.17），相对PB（1.35）也下降，高于中值（0.95）。创业板/NASDAQ对PE（2.03）较上周持续下降，与历史中值（3.15）差距扩大；相对PB（2.05）高于中值（1.27）。中小企业板/AMEX相对PE（2.40）低于中值（3.15），相对PB（2.16）仍远高于中值（1.15）。
4.2.行业变化：医疗上升，A/美电信相对PE下降
本周美股行业估值上升居多，PE上涨前三的是医疗保健(31.2，上周30.31)，信息技术(31.37，上周30.55），日常消费品(27.36，上周26.9）。PE下降前三的公用事业(22.09，上周22.23)，材料(25.48，上周25.87），能源(19.21，上周19.7）。PB电信（2.16，上周2.22）上升，纵向来看，美股大多数行业PE估值偏高（房地产和电信业务除外），PB方面能源和材料除外。
从A/美股行业对比来看，除电信业务各行业均低于中位数。同时相对上周，电信美股相对估值下降，本周A/美股5.86上升（增幅7%），信息技术相对估值下降，本周A/美股1.58；PB各行业均高于中位数；对比上周，美股整体相对价值向上居多，金融下降较多（本周A/美为1.20）。
注：本报告数据如无特别说明，均来源于wind。
（ 来源：陈果A股策略）
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