分析师：王胜/金倩婧/林丽梅/谢伟玉/张潇潇 研究支持：王佳音/傅静涛
A股市场需要“重建”，2015下半年的主旋律是“震荡分化，修养生息”。2014年11月年度策略指出的“A股市场波动率大幅上升”在2015年的2季度演绎到极致，价格和基本面的反身性螺旋成为经典教科书（《警惕反身性》2015.6.19）。短期主导市场风险偏好的核心因素是管理层“后救市”时期的政策选择，部分资金利用“救市底”形成的看涨期权做多，存量资金仓位大幅提高之前反弹仍可能持续，但纯粹博弈性的反弹并非长久之计，A股市场需要重建。表面上，当前A股市场的矛盾体现在：(1)“恒星”互联网下山的时候，新的龙头板块尚不明确；(2)救市筹码如何退出仍有较大不确定性；(3) 停牌公司仍超过600家,市场可能并未出清；(4)两融和股权质押风险并未完全消除。而本质上，化解这些矛盾需要A股市场在资金供需、市场信心和估值体系上进行“重建”。拉长时间段，大类资产配置格局仍有利于股权；未来货币政策的本质依旧是“中国版QE”；中国推进改革发展、新经济仍是必行之举，仍需要资本市场繁荣辅助，我们依然认为从一年以上的周期看，“慢牛”可以期待。但慢牛以重建为前提，而重建需要时间，因此“震荡分化，修养生息”是2015下半年市场的必然选择。
资金供需的新平衡需要重建。我们建立了股票市场资金供需的分析框架。虽然救市政策出台后，资金需求方IPO、再融资、大小非减持都被控制，但是资金供给方场外配资和两融等受制于去杠杆，公募净申购受限于银行渠道对于股票市场的谨慎，保险救市任务之后继续加大权益配置比例空间有限。资金供需的新平衡需要重建，而这个平衡可能是一个供需均收缩的紧平衡。
市场信心需要重建。管理层仅呵护“慢牛”，4500点救市退出的一致预期以及去杠杆抑制了风险偏好的快速恢复，但管理层确保股票市场流动性的态度也非常明确，市场向下同样有底。未来市场将大概率呈现波动幅度逐步收窄的休养生息状态，用时间换取新主线的出现和市场信心的重建，使股市风险溢价逐步从高位回落。
从PE到EPS，市场整体的估值体系需要重建。2015年上半年盛极一时的“市值故事”现在已不被接受，资产管理行业需要从新的角度(“硬邦邦”的业绩)挖掘投资机会，市场整体的估值体系需要重建。上涨途中，50倍PE的公司股价还能在新故事的驱动下趋势性上行至100倍PE；跌途中50倍PE若无令人心动的新投资故事恐怕难以力挽狂澜；虽然蓝筹股无大泡沫，但国际视野下也不便宜，我们6月初建议均衡结构至今超额收益过于突出，加之救市资金可能有序退出的背景下，蓝筹股股价难免受到压制。
上证综指“上有顶，下有底”，核心波动区间(3200,4600)。我们基于中报预告调整后的2015年业绩增速和历史平均估值水平测算的“能买下手”的点位是3300，这同时也是两融和股权质押的风险底线，构成“三重底”。同时，4500点救市政策退出的关键点位，短期逻辑(救市政策驱动)将在4500点附近向中期逻辑(震荡分化，恢复元气)快速切换。我们预计上证综指的核心波动区间为(3200,4600),创业板指核心波动区间为(1650，3200)。震荡，有养生息是主旋律。而8~9月重要事件集中的时间窗口，届时A股市场有望迎来阶段性蜜月期。我们判断的核心风险包括：(向上) 超预期的新龙头出现，中概股互联网公司回归快于预期；(向下) 业绩不达预期；两融、股权质押等系统性风险被触发；外因美联储加息，内因注册制影响超预期。
结构分化成为主基调，选股需要更加审慎。互联网仍然是恒星，但是需要逐步兑现投资故事，或者累积新的标的（次新股和回归的中概股），需要应用SWS互联网评估模型研修相关公司商业模式和基本面。已成为实质性大市值行业的军工主题投资色彩太浓，只能阶段性扛起大旗，其他高景气行业包括新能源汽车、医疗服务、机器人、90后消费、消费电子、航空、农业等，其中新能源汽车和消费电子的性价比略高；主题方面，国企改革股价跌下来员工持股等推进会更快，十三五规划仍是下半年的主线；个股精选角度包括中报高增长、高送转、再融资和员工持股计划诉求等。
详见《重建——2015下半年A股投资策略》