价值股重估与成长股复兴并不矛盾

上周我们周报提出《市场逻辑正在渐变》，继续看好行情趋势，但结构上强调提示成长股反弹行情。本周A股市场继续上行趋势，创业板指数出现明显反弹，周涨幅5.23%，列指数第一。和我们沟通交流的多数机构投资者认为市场主线依然在银行地产股的估值重估，成长股的反弹是一种轮动与补涨现象。有部分投资者表示，今年需要逐步增加对成长股的配置。有少数投资者认为，在这个位置上，A股市场的风格切换可能就此展开。

我们的判断是，我们在去年底坚定看好的年初行情已在较短的时间了快速实现了可观的涨幅，后续随时出现调整都属正常，但上行趋势尚看不到终结。在目前阶段，全面风格切换的条件还不具备，但仍需要重点关注成长股反弹行情，其与价值股重估也完全可以同时成立。

首先，如何看待这轮年初行情？

我们认为，虽然年初A股市场在环境上遭遇了一些挑战：如一方面12月信贷数据包括12月工业企业利润增速疲软，而另一方面在金融去杠杆推进和油价反弹通胀预期提升等因素作用下，金融市场利率在年初也趋于上升（我们上周周报提出，近期流动性预期有望在央行公开市场持续净投放和定向降准实施后边际缓解）。但A股市场年初持续上行的一个重要动力来自于全球复苏预期深化，全球主要股市进一步走强带动A股风险偏好，减税推升赤字预期等因素驱动美元指数走弱，海外资金在年初继续增配中国股票。这是支撑年初行情的重要基础，目前也未见削弱。

当然，从流动性逻辑看，我们需要注意到，如果未来某个时刻，利率上行过快，即其影响将超过增量资金流入A股的直接影响，那么整个市场的估值提升逻辑也将受到约束。

另外，未来可能终结年初行情的因素，除了资金逻辑和风险偏好的变化，我们也需要注意短期经济与企业盈利预期下修的风险，接下去一个需要重点关注的数据是1月信贷与社融数据。我们始终认为，盈利增长稳定预期是估值提升的重要基础，如果这一预期出现重大修正，包括海外资金流入也可能受限，则A股市场估值提升很可能中断。

截止目前，我们认为年初行情向上的趋势目前尚看不到逆转，虽然短期很可能会出现快速大涨后因部分投资者盈利兑现和减持产生的自然调整。

其次，关于结构与风格的问题。

我们认为市场要展开中期全面的风格切换，往往需要宏观预期，流动性预期，或者相关政策等外部环境出现重要骤变，我们在目前也还看不到充分的条件。

从结构上说，基于盈利增长稳定和海外增量资金流入预期的A股低估值蓝筹重估行情没有看到逻辑的破坏。当前多数机构投资者将焦点转向了估值相对较低的银行与地产股，这可能也显示这些投资者认为其他蓝筹板块的估值重估已基本到位。在这个当前市场共识之外，投资者需要注意到，随着经济复苏的扩散，成长性行业盈利回升，加之其在相对估值，未来成长性空间的吸引力，其实是需要逐渐提高重视的。除了盈利，价值股重估行情能够持续的一个重要逻辑是海外增量资金持续流入。我们认为，无论增量资金的偏好是哪个方向，最终整个A股市场资金性质是处于增量状态中，我们需要注意到A股市场内部的各投资者群体是有不同特征，其预期回报率也是不同的。A股行情具有一定的轮动性本身就证明了市场既有部分追随趋势的趋势投资者，也会存在部分动态评估性价比的投资者，我们认为下一个阶段，既会存在部分投资者会接受价值股继续重估的预期收益，也会有部分投资者在某个时刻会更倾向去获取成长股底部回升的收益。因此我们认为价值股重估的逻辑其实与成长股复兴并不矛盾。当前A股市场的一个问题是，价值股重估是共识，成长股复兴的机会往往被忽视。这种忽视可能也就是未来的重要投资机会。

需要指出的是，即使未来经济出现阶段性下滑，但成长性行业盈利增速受影响很可能相对较小，而利率提升并不意味着成长股行情无法展开，我们可以看到在2013年利率持续走高时，创业板指数跑赢上证50。在2016年利率下行时，则相反，核心驱动因素都在于盈利增速。因此2018年成长复兴的重要基础在于，随着经济复苏的扩散，相关行业盈利增速企稳回升和未来成长性逐步得到市场认同，而几乎所有大的行情最先也往往都是先从少数公司中展开，关注成长股的投资者也很可能会在年报及一季度业绩超预期企稳回升的公司中寻找机会。

总体而言，我们认为A股市场在短期快速积累了较强的涨幅，可能随时遭遇因投资者盈利兑现和减持等因素导致的调整，但整个上行趋势还看不到逆转。

基于流动性预期修复、年报预告显示的盈利趋势、相对估值等因素，这个阶段我们看好优质成长股有一轮反弹行情。从宏观外部条件看，当前市场进行持续全面的风格切换的条件尚不充分。因此下一个阶段行情特征可能是价值股重估与成长股反弹交替或者同步进行。

站在中期视角，结合盈利趋势，估值，配置仓位等因素，我们认为创业板指数已经处于熊尾牛头阶段，我们中期战略性看多创业板指。

当前配置上重点关注TMT、军工、银行地产、航空等。主题重点关注军民融合、海南、大数据、区块链、智能制造、半导体、5G等。