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中炬高新:险资举牌背后有什么隐藏逻辑?

2023-05-10 14:56:27

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澄泓研究•大消费工作室:幻雪、剩者为王6124(主稿)、回头想想、凌近、栀子花开股海、天道骑牛


【核心观点】


1. 前海人寿通过二级市场举牌拿下中炬高新(600872)24.93%的股权,中炬高新已经由国企变为民营企业;


2. 今年三季度的定增一旦实施,公司将有大量资金去开拓全国调味品市场,公司收入有望快速增长;


3. 公司在中山轻轨站附近有1700亩土地,随着深中通道的开工,这块资产价值大幅提升,是公司的隐蔽资产。


【公司简介】


中炬高新技术实业股份有限公司于1993年成立,1995年在上海主板上市。中炬高新旗下拥有美味鲜食品公司、中汇合创房地产公司等控股子公司,其中调味品业务为公司主业,2016年上半年占比高达95%。其次是房地产业务。


【调味品行业分析】


1. 调味品行业基本情况


调味品行业品类较多,2015年酱油、味精、食醋、酱类、鸡精和鸡粉、蚝油占比分别是24%、20%、10%、9%、2%、2%。中国调味品市场存在着巨大的发展潜力,调味品作为日常烹饪配料,需求稳定,基本不存在周期性、季节性的特点。


图表1:调味品细分子行业占比




2.酱醋行业发展现状


(1)2000-2010年酱醋行业收入复合增速20.7%,远高于其他调味品。酱醋的增长主要是靠增量消费和相应的产能扩张拉动,产量年均增长达15%。


(2)2010-2014年酱醋产量年均增长8.3%,而收入年均增长高达20.8%,主要原因是生抽代替老抽的消费升级。我国酱油行业经历了从老抽—>生抽—>鲜味酱油、功能酱油三个主要阶段。


图表2:酱醋行业2005-2014年收入增速



数据来源:wind


(3)酱油行业的未来发展潜力


a. 生抽逐渐取代老抽。生抽的消费频次和数量都远高于老抽,从国外来看,有的国家生抽占比能够达到80%-90%。目前我国生抽和老抽的比例约为1:1,预计未来国内生抽和老抽比例能够达到7:3。生抽占比的逐步提升,将带动酱油的消费量增长,同时带动酱油的消费升级,提升酱油产品的价格。


b. 功能酱油的推出,让酱油消费更加多元化,酱油价格还有一定的提升空间。2014年高端酱油消费额增速约为47%,而全部酱油增速约为19%,表明高端酱油需求旺盛。酱油消费的价格带,未来也有望从目前的主流消费价格5-7元,上升到8-10元。


c. 目前我国酱油CR5只有31%,集中度较低。从日本酱油消费来看,其酱油第一大品牌龟甲万的市场占有率已经达到31%,CR3接近50%,集中度较高。这几年我国酱油产业也表现出集中度逐步提升的趋势。


图表3:酱油行业集中度



数据来源:调味品协会


综上,预计未来几年酱油行业收入增速将保持10%左右,龙头企业的收入增可达到15%-20%。收入增长的原因是产品结构升级(生抽代替老抽、功能性酱油放量)、价格上升(单价提高到10元)。酱油行业的集中度将进一步提升,龙头企业的市场占有率可进一步提升。


【中炬高新主营业务分析】


1.主营构成


根据中炬高新年报,2012年、2013年、2014年和2015年,调味品收入占主营业务收入的比重分别为92%,85%、88%和95%。调味品业务主要由全资子公司广东美味鲜进行运营,旗下拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌。“厨邦”占美味鲜销售额的比例达到90%,美味鲜则定位为面向餐饮、面向农村的中档产品。公司目前生产的调味品包括酱油、鸡粉、调味酱、食用油等九大系列,其中酱油类产品一直为公司调味品收入的主要来源。


2. 营收增速


美味鲜公司2010-2015年收入年复合增长20.3%,净利润年复合增长35%,毛利率从25%提升到37.3%,净利率从6.5%提升到13%。非常不错的成绩,和海天味业44%的毛利率、24%的净利率相比,净利率还有提升空间。


图表4:美味鲜公司2010-2016年收入与利润情况



数据来源:wind


3. 产品定位


美味鲜2001年推出“厨邦”高鲜度酱油,公司坚持使用高盐稀态的传统酱油发酵工艺,“晒足180天”,并配以公司自主培植的菌种,产品风味醇厚,营养丰富,公司产品氨基酸态氮含量可高达1.3g/100ml,比国家一级标准高出85%,产品突出高性价比。


图表5:各品牌生抽产品氨基酸含量和价格



数据来源:天猫


4. 产能扩张


从2005年起,美味鲜公司经过7年的技改扩产,生产能力从不足10万吨增加至30万吨。为满足不断增长的市场需求,解决产能不足的问题,2012年3月,公司选定中山火炬(阳西)工业园为美味鲜扩产基地。阳西生产基地总投资为14.98亿元,分三期建设,每期建设周期约两年。


首期工程已于2014年6月投产,新增产能在6万吨,新增收入2个亿左右。三期达产后,将新增调味品46.88万吨的生产能力。阳西基地的分期投产将使其调味品主业未来几年内保持快速增长,公司在巩固现有行业地位的同时,与行业龙头的差距有望进一步缩小。


图表6:阳西生产基地达产后规模(万吨)



数据来源:公司公告


5. 渠道扩张


(1)各区域销售情况


中炬拥有一级经销商730家,目前销售区域主要集中在东南沿海地区。广东、广西、浙江、海南、福建是公司的主销区,东南沿海地区销售收入占公司总收入的比例超过75%,在主销区,公司主要采取渠道下层的方式,渠道下层到县级、乡镇级。


非主销区,主要包括东北市场和中西部市场,这两个市场是公司的增量市场,近几年实现了快速增长。目前东北市场取得一定成绩,中西部市场主要在省会销售,未来会逐步拓展到二三线市场,可拓展空间较大。


图表7:公司5级市场划分



数据来源:公告


(2)发力商超餐饮渠道


整个调味品市场,40%为商超餐饮渠道,30%为食品加工,30%为传统流通渠道(小店、农贸市场)。过去中炬70%的销售在传统流通领域,主要面向家庭消费,受益于家庭消费升级。但近几年中炬开始重视商超和餐饮渠道的,销售占比逐步提升,厨邦主攻商超和中高端餐饮,美味鲜则主打大众餐饮。随着渠道拓展,预期未来公司商超和餐饮占比可达到40%-50%,将进一步提升厨邦和美味鲜的知名度。


6.产品系列——多品类经营初期


厨邦特级高鲜度酱油年销售额已经接近10亿元,成为大单品。此外中炬还拥有鸡粉、蚝油、下饭酱、拌面酱、食醋等产品系列,其中鸡粉销售收入超过2亿,占比达15%。预计蚝油将成为公司下一个放量品类。


公司可以不断推出差异化新产品、进行品类扩张,进入其他壁垒较低、相对同质化的品类,充分利用渠道共享和品牌延伸,中炬将从酱油龙头逐步走向综合调味品龙头,未来还将借助阳西当地丰富资源向食品领域延伸,最终打造成“绿格子食品王国”。


【公司财务分析】


1. 资产负债率


公司近5年资产负债率维持在37%左右,2015年的资产负债率为38.13%,较14年底提升了2.5%,主要原因是公司发行了一期公司债券,应付债券规模为8.9亿。总体上公司资产负债率较低,财务上相当安全。


图表8:资产负债率



数据来源:wind


2. 资产构成分析


公司2015年总资产为45.2亿,其中,固定资产为12.76亿,占比28%,较2013年增长近10个百分点,主要是公司阳西生产基地在建工程成为固定资产较多。存货维持在12.6亿左右,过去5年平均占比在31%左右,呈现出下降的趋势,显示出生产经营情况稳定。


图表9:固定资产和存货占比



数据来源:wind


3 .收入分析


过去5年(2011-2015年)公司营收年复合增长16.6%,净利润年复合增长20.3%,利润增速远超收入增速,主要原因是调味品业务毛利率净利率的持续增长,毛利率从27.9%增长到37.5%,净利率从7%增长到9.6%。


图表10:收入利润分析



数据来源:wind


4. 现金流分析


公司经营活动现金净流量一直为正,和净利润保持一致,说明经营活动现金流入情况较好;投资活动现金持续净流出,可以看出公司一直在加大投资,具体表现为产能的改造和阳西基地建设。


图表11:现金流量分析



数据来源:wind


【股价表现】


中炬高新1995年上市,2010年前公司业绩一般,股价波动较大。变身为调味品公司后,公司业绩持续增长,2013年股价从4.5元涨到10.8元(前复权),涨幅140%。2014年股价在10元附近盘整一年。2015年牛市中股价从10元涨到21.6元。现在股价跌到14.3元,股价最低为10.3元。10元应该是中炬高新较重要的支撑价格。


图表12:2010-2016年股价走势图



数据来源:wind


【股东分析】


1. 大股东表更


2015年和2016年,前海人寿通过二级市场举牌拿下中炬24.93%的股权,如果定增实施了,前海人寿将持有公司4.98亿股,合计持有45%的股权。前海人寿将彻底控制中炬高新。


图表13:前十大股东



数据来源:wind


2. 前海人寿成本价


根据权益变动书,可测算出前海人寿买入的中炬高新20.11%股权的平均成本为15.5元。2015年年报和2016年一季度报,前海人寿又增持了中炬4.82%的股权,但是没有披露买入均价,估计在12元左右。前海人寿总成本价预计在14.8元。


图表14:前海人寿成本



数据来源:公司公告


3. 定向增发


2015年9月8日,中炬高新发布非公开发行股票预案,拟向前海人寿的一致行动人发行3亿股,融资45亿元,发行价格14.96元/每股,锁定期为3年。募集资金主要用于阳西基地的建设、渠道品牌推广、电商平台建设。


2016年以来,公司对阳西基地扩产及中山科技产业孵化集聚区两大项开展前期立项工作。已取得了该两项目环保、发改等环节的批准。但由于孵化集聚区项目用地的取得尚需履行较为繁琐的政府审批手续,公司将在取得所需土地后,再行召开股东会审议非公开发行股票的议案。目前,公司非公开发行股票事项仍在积极推进之中。


定增目的是做大做强中炬高新的调味品业务。。如按预案进行,定增后,前海人寿及一致行动人将持有4.6亿股中炬高新股票,控股42%,成为绝对控股人。中炬高新将由国企变为纯粹的民营企业,想象空间变大。


【估值分析及投资建议】


1. 隐蔽资产——1720亩商住用地


2015年12月深中通道得到国家发改委正式批复,12月25日深中通道深圳侧接线正式动工标志着深中通道的正式实行。公司的商住地包括中炬高新的602亩商住地和中汇合创(中炬高新持股79.16%)的1374亩。其中中炬高新602亩均未开发,中汇合创的1374亩除去正在开发的汇景东方花园一、二期项目用地以外,目前存有可开发商住地1118亩(中炬的权益为885亩),中炬合计尚未开发的商住用地1487亩,公司取得土地成本为55万元/亩。


公司房地产项目(中炬高新及中汇合创旗下汇景东方)均在中山轻轨站附近,而中山轻轨站将是深中通道的第三大出口,距离深中通道大桥车程10分钟,距离深圳不到20分钟车程。2016年中山第一起土地拍卖是港口镇92亩的商住用地,折合平均地价约267万/亩。而该地位置较偏远,预计中炬高新地产价值远超这一价格。如果以500万元/亩计算,则公司在手土地价值74亿。公司现市值为115亿。


中炬旗下子公司中汇合创公司借力“深中通道”获批建设的有利时机,及时重新对外开盘发售。截止2016年上半年,已签约和预定49套,面积约12,200平方,金额约1.46亿元(合计1.2万/平),下半年将陆续确认收入,将明显增厚公司业绩。


2.历史估值分析


中炬高新近5年最低PE为2012年的27倍,最低PB为1.8倍。最高PE为50倍,最高PB为5倍。


图表15:历史估值



数据来源:wind


3. 估值分析


2016年9月2日股价为14.38元,总股本7.97亿,总市值115亿,对应2016年的PE为33倍,PB为4.2倍。


考虑到公司调味品业务未来持续稳定的增长预期(原因:阳西生产基地建设带来的收入弹性,空白市场和商超餐饮渠道的扩张,产品高性价比的优势,酱油消费升级的趋势,公司处于多品类经营初期,后续品类扩张的能力),公司拥有的土地资源价值(潜在价值74亿左右),以及前海人寿入主后的后续进一步动作(譬如剥离房地产业务等其他业务,定增募集资金聚焦发展调味品业务),将带来公司价值发生较大变化。


对比调味品行业龙头海天味业,总市值848亿,动态PE为32倍,PB为9.8倍。中炬高新的市值还有进一步提升的空间。


4.投资建议


中炬高新可在14元以下建立小部分仓位,如果股价继续下跌,则在12元左右正式建仓,1年内目标价20元。


【风险点】


1.调味品市场竞争加剧的风险;


2.公司产品销量跟不上产能扩张速度,导致产能闲置;


3.定增事项流产;


4.大股东前海人寿后续动作的不确定性。


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