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上市公司并购新三板之支付方式攻略

2023-05-10 14:56:27

证券研究报告

导语

随着中国资本市场日趋成熟和健全，越来越多的上市公司通过资产重组和并购实现快速成长，扩大市场和品牌效应。而新三板给上市公司寻找并购目标提供了便利，正逐渐成为上市公司寻求优质并购对象的标的池。

一直以来，如何恰当地选择支付方式一直是企业并购过程中关注的重要议题。所谓并购支付，是并购企业为了获取对目标企业的控制权而选择的支付方式，其内容主要包括现金支付、股票支付以及几种支付方式混合使用的形式。支付方式的选择关系着企业当前并购是否能够顺利完成，影响企业并购绩效，还对企业的未来发展产生重大影响。不仅如此，支付方式的选择同时也向市场及投资者传递了很多与并购价值相关的信息，从而影响着投资者对收购公司的价值预期。

在上市公司并购新三板数量日渐增多的背景下，不同的支付方式有哪些优缺点？哪些因素会影响上市公司并购支付方式的选择？上市公司以及被并购的新三板企业应该如何选择合理的支付方式？这些问题都有待于深入的研究。因此，我们根据Choice数据库“上市公司并购挂牌公司”专题中的数据，筛选出新三板市场上已实施完成的78起上市公司成功并购新三板企业的案例，对其主要采用的支付方式进行分析，并结合国内外学者的研究结果，总结出影响并购支付方式选择的9大因素，最后从并购参与双方角度提出选择支付方式的依据，以期提供参考。

一、上市公司并购新三板实施完成78起，80.77%选择现金支付

1.1 2004年至今共发生241起上市公司并购新三板事件，其中有78起已完成

在9月11日的研报《交易所针对上市公司并购重组新三板企业3类问询要点》中统计数据的基础上，以首次公告日为标准，并剔除掉同一并购事件、借壳以及停止实施或未予通过的案例后，我们统计出从2004年起至2016年9月23日，新三板市场上共发生243起上市公司并购挂牌企业事件，其中2013年及以前年度共发生57起，2014年达到49起，2015年达到79起，截至9月23日，2016年共发生58起上市公司并购新三板企业的事件，数量上呈现逐年递增趋势。根据Choice数据库“上市公司并购挂牌公司”专题中的数据，剔除掉同一并购事件、借壳以及并购时标的为尚未正式挂牌的企业后，上市公司并购新三板企业共有78起已实施完成。

1.2 78起中有39起上市公司受让后持股比例超过50%，其中100%持股的有14起

78起已实施完成的上市公司并购新三板企业事件中，剔除14起没有收购股权比例数据的案例，从并购后持股比例分布来看，64起案例中受让后持股比例超过50%的有39起，占比60.94%，其中100%持股的有14起；受让后持股比例小于25%的有18起，占比28.13%；受让后持股比例在25%到50%之间的有7起。

由此可见，上市公司并购新三板企业时多数寻求直接绝对控股甚至100%并购新三板企业。在7月23日的研报《竞合新动态：上市公司100%收购新三板企业占比上升》中我们曾提出：“随着更多的新三板企业价值被挖掘，会有越来越多的上市企业希望能够对新三板企业进行绝对控股甚至100%的收购。”

1.3 78起实施完成的并购事项中80.77%选择现金支付

2014年7月23日修订并施行的《非上市公众公司收购管理办法》第二十六条规定：收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购公众公司的价款。

我们在8月8日的研报《上市公司100%收购新三板企业数量呈上升趋势：竞合谋求共赢，有望助力业绩增长》中已对现金支付、股权支付以及发行股份与支付现金相结合三种常用的支付方式的优缺点进行了总结：

78起实施完成的并购事项中，64起选择现金支付，占比80.77%；12起选择发行股份及支付现金相结合的方式，占比15.38%；还有3起是选择完全采取发行股份的支付方式。

目前来看，上市公司在并购新三板企业过程中表现出对现金支付的青睐。主要的原因有：

其一，由于新三板企业体量普遍较小，上市公司并购新三板企业的交易规模整体较低，78起实施完成的上市公司并购新三板案例事例的平均交易金额为17,704.00万元，使用现金支付不会过多挤占日常营运资金，现金压力较轻。

其二，较之现金支付，发行股票手续更为繁琐，需要请专业的中介机构进行辅助，时间成本和发行成本较高，因而限制了并购支付方式的多样化选择，上市公司选择现金支付更加便捷快速。

其三，现金支付不涉及股权结构的变化，不会对控股股东的控制权地位形成威胁，而股票支付则会使一部分股权转移到目标方企业中，削弱控股股东的控制权地位。控制权损失风险越大，上市公司控股股东越倾向于选择避免其控制权稀释的现金支付方式。

同时，当并购方使用现金支付时，也会向市场传递出积极、正面的信号。采取现金支付方式透露出并购方的自由现金流充裕，表明其资金周转和营运情况良好，或是筹划资金的能力强，可以充分利用并购所带来的投资机会。

1.4采用发行股份支付对价的并购事件平均交易金额最大，以现金支付的并购平均交易金额最小

交易金额排名前十的案例中，使用发行股份、发行股份及支付现金结合的方式有8起。发行股份支付对价的并购事件平均交易金额最高，达到64,499.15万元；发行股份和支付现金形式支付对价的并购事件平均交易金额次之，达到45,384.74万元；以现金支付的并购平均交易金额最小，为10,082.15万元。显而易见，支付方式的选择与交易金额大小有关，交易金额越大，上市公司更倾向于采取发行股份的方式，避免占用过多的资金，挤压正常经营活动。

二、9大因素影响上市公司并购支付方式的选择

我们结合国内外学者的研究结果，总结出影响并购支付方式选择的9大因素：并购方财务状况、并购方大股东及管理层的控制权、并购方股价水平、并购目的、并购方所处的发展阶段、被并购方的规模、被并购方的所有权集中度、被并方大股东及管理层的控制权等内部因素，政策等外部因素。

2.1 并购方财务状况

并购方的财务状况包括现金流量水平、资产情况等。现金支付在各种支付方式中，对公司的财务状况要求最高。有意愿使用现金支付时，并购方必须考虑在短期内是否有即时付现的能力以及现有资金是否己投入其他用途等问题。

（1）现金流量水平

观点：上市公司现金流量水平较好，多选择现金支付；资金周转不畅时，多选择股权支付或混合支付。

分析：因为现金支付要受到公司的即时付现能力，以及能否在并购后迅速获得稳定现金流量这二者的双重影响。当公司的现金流低迷、资金周转不畅时，可以使用分期付款或者股权支付，来代替一次性现金支付；涉及到巨额并购时，并购方通常没有足够多的现金用于支付，这种情况下，股权支付或者混合支付将更为适合。

（2）资产负债率

观点：并购方在并购前的资产负债率也会影响并购支付方式的选择，并购前的资产负债率越低，则并购方越倾向于使用现金支付；反之，则倾向于采用股票支付、混合支付。

分析：相比现金支付，换股方式可以优化资本结构和降低负债水平，所以当并购方的财务杠杆比率较高时，财务风险相对比较大，其通常使用股票支付。如果并购方资产负债率相对较低，此时会利用举债来进行现金支付，以此利用财务杠杆比率来降低资本成本，因为企业往往能够从适当的财务比率中获取较大的息税后利润[资本成本=利息*（1-税率）]。

2.2并购方大股东及管理层的控制权

观点：如果并购方大股东及管理层持股较多，则控制权被稀释的概率降低，此时会采取股票支付；如果持股较少，在股权高度分散的情况下，股东对支付方式的具体选择可能并不关注。有实证研究显示并购方大股东持股比例处于20%到60%的水平时，倾向于采用现金支付，而在这范围之外，倾向于股票支付。

分析：并购方大股东及管理层的控制权在很大程度上影响并购支付方式的选择，这是因为股票支付会稀释原有股东的控制权，因此主并方的大股东在决定并购支付方式时会考虑其对公司控制权可能带来的影响。如果股票支付威胁控制权，那么被大股东控制的主并方一般就不愿意采用股票支付，而倾向现金支付。实证研究发现，不同的股权结构对并购支付方式选择的影响不同。

Faccio和Masulis(2005)发现，当主并方大股东的持股比例位于20～60%这一中间水平时，其持股比例与现金支付显著正相关。因为在中间水平，主并方大股东的控制权不稳固，易受威胁，因而更倾向现金支付；相反，在股权较为分散时，因无控制股东，故控制权问题不突出；而在股权高度集中时，控制股东的地位稳固，因而不会对股票支付特别敏感。

在有限的几篇国内研究中，张晶和张永安研究了并购方股权结构对并购支付方式选择的影响，发现并购方大股东持股比例处于20%到60%的水平时，倾向于采用现金支付，而在这范围之外，倾向于股票支付，基本结论与Faccio和Masulis一致。

2.3 股价水平

观点：并购方股票价值被市场高估时会使用股票支付，实际价值被市场低估，则其会选择现金支付。

分析：一般来说，股价高估的主并公司倾向选择股票支付方式，股价低估的主并公司偏重于现金支付方式。如果股票未来的价格低于现行价格，那么主并公司将会选择股票支付方式；如果并购方股票的实际价值被市场低估，则其会选择现金支付。这是由于并购方的股价在市场看来己经偏低，股票支付使得每股收益和每股净资产更被摊薄，并购方股东和公司价值将会因此受到不良影响。

2.4 并购目的

并购属于企业的一种长期投资行为，任何一种投资都有其目的性，而并购的目的会直接影响到并购支付方式的选择、并购绩效，甚至企业的长远发展。在我国，并购目的主要有：（1）横向并购，是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一类产品的产销部门之间发生的并购行为；（2）纵向并购，是指为了业务的前向或后向的扩展而在生产或经营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生的并购行为；（3）跨行业并购，是指为了实现战略转型，或是实现跨业多元化经营而发生的并购；（4）混合并购，而发生的横向与纵向相结合的并购行为。

（1）横向并购

观点：上市公司发起的行业内横向并购更多采用现金支付的方式。

分析：行业内的横向并购一般是为了追求规模效应，即并购双方业务基本相同，并且并购方上市公司的发展已经到了一定阶段，后续发展遇到瓶颈，因此谋求向外发展，试图实现规模效应。这个时候，并购方往往具有充足的资金，而且也较为擅长行业经营。这种并购的支付方式相对灵活，多以现金支付为主。一方面，通过现金支付可以获得比较完全的控制权；另一方面，由于并购方本身具有行业内的管理经验，对于目标公司接下来的经营管理有一定把握，较之跨行业并购面临的风险可控。

（2）纵向并购

观点：上市公司发起的上下游纵向并购更多采用股票支付的方式。

分析：上市公司发起的行业内上下游纵向并购的风险高于横向并购，因为即使是上下游业务，在生产经营的过程中也有所不同，存在一定的经营风险。因此这种并购适合采用股票支付，使并购双方股东共同承担并购后可能产生的风险。如果并购方本身资金充足，也可以采用现金和股票混合的方式。这样结合了二者的优点，既可以通过股票支付减少一些风险，又可以通过现金支付减少目标公司股东对控制权的稀释。

（3）跨行业并购

观点：上市公司发起的跨行业并购更多采用股票支付的方式。Faccio和Masulis(2005)发现，当并购标的方与主并方位于不同行业时，交易双方之间的信息不对称较为严重，这时主并方更倾向于股票支付；相反，当处于相同行业时主并方更愿意接受现金支付。

分析：上市公司为了扩张业务版图，实现战略转型，或是实现跨业多元化经营，通常会进入利润高的新行业发展。然而，这种跨行业的并购通常伴随着高风险：一是并购公司在跨行业的时候往往在经验方面受到限制，容易对目标公司估值过高；二是在后来的经营过程中，并不是每个公司都适合或擅长所有行业，因此容易经营失败，公司甚至可能因花费巨资为目标公司注入资产而受到拖累。对于这种类型的并购，在支付方式上比较适合采用股票支付方式。一则，无需支付现金，并购不会导致公司流动性降低，不至于出现较大的财务风险；二则，股票支付使并购公司与目标公司股东利益一体化，进而有利于并购当中对目标公司合理估值以及双方在后来经营过程中的合作，总体上减小了并购的风险。

另外，上市公司并购时往往不只是出于单一的并购目的。而现金支付和股权支付两种方式又各有利弊：股票支付会改变并购方原有的股权结构，在增资换股时还会使每股收益和每股净资产被摊薄；如果使用现金支付，虽然股权结构不会发生改变，大股东仍保持之前的持股比例，但过多使用自有资金，将会影响到企业的长远发展。鉴于此，并购方股东可能更愿意使用混合支付来避免单一的支付方式所带有的局限性。

2.5 并购方面临的成长机会

观点：并购方的成长机会也是并购支付方式的影响因素之一。当并购方面临较多的成长机会时，使用股票支付的可能性较大。

分析：Martin（1996）在研究成长机会和并购支付方式的关系时，运用了托宾Q（企业资产的市场价值对资产重置成本的比值），其结果显示：并购方的成长机会和股票支付呈显著正相关。当并购方面临较好的成长机会时，预期需要大量的资金来满足未来的投资需求，要避免使用现金支付的资金支出，因此更愿意选择股票支付。

2.6 被并购方的规模

观点：若被并方相对于并购方的规模较大时，过多的现金支出很可能会影响并购方正常的经营现金流，其通常选择股票支付；反之，被并方相对于并购方的规模相对较小时，并购方倾向于使用现金支付。

分析：由于竞争的加剧，同行业内的巨头常常通过相互协商、强强联手，从而实现对市场以及产品生产的重新整合。这一类标的企业的规模比较大，并购资金数额庞大，以现金支付压力过大，而使用股票支付则可以避免资金的压力。另外，采取股票支付方式，双方可以互担风险、共享收益，因此在并购谈判以及后续经营过程中更容易合作，双方也能够更有效地融为一体。Grullen，Michaely和Swary（1997）研究也证明这一点：被并方相对于并购方的规模之比越大，则并购方越倾向于使用股票支付或者“现金+股票”混合支付，而不会选择单一的现金支付。

2.7 被并购方的所有权集中度

观点：除了被并方的规模大小外，被并购方的所有权集中度也会影响并购支付方式的选择。如果目标企业所有权集中度较高，则现金收购的可能性较高。

分析：Faccio与Masulis（2005）研究认为，当标的公司所有权集中，通过发行股份支付对价将使因并购而发行的股票落于少数标的股东手中，从而使主并公司股东面临丧失控制权的危机。但在目标公司股权分散情况下，主并方的控制权则不易受威胁。非上市公司或其他企业的子公司大多所有权集中，则收购企业在并购后丧失公司控制权的可能性也随之增加。相较于上市公司，新三板企业的所有权更为集中，根据Wind数据库提供的大股东持股数据，截至2016年9月22日，新三板9072家挂牌企业中十大股东持股比例达到80%及以上的企业共有6345家，占比69.94%。因此在并购标的为新三板企业时，上市公司为了避免在并购后的企业增加新的控股股东，倾向于采用现金支付。

2.8 被并购方股东和管理层的要求

观点：如果被并购方的管理层有继续参与原公司经营的诉求，会更倾向于选择股权支付，反之则更倾向于现金支付。如果当并购方支付的交易价格大于自身企业的实际价值时，被并购方股东和管理层会更希望通过接受现金支付的方式，脱离原有企业。

分析：因为股票支付方式下被并方的管理层在并购后仍然持有股权，有机会继续参与原公司经营，所以会更倾向于选择接受股权支付的方式。在这样的目的下，并购双方都希望并购后实现经营协同效应，双方的管理层和股东会尽力合作，使得并购收益在存续的公司经营中得以体现。如果使用资产支付，并购双方没有相互持股，没能达到加强合作的目的。

在信息不对称的情况下，被并方比并购方更了解自身企业的真实情况，因此会将并购方支付的对价与自身企业的价值进行比较：当并购方支付的交易价格大于自身企业的实际价值时，希望通过接受现金支付的方式，脱离原有企业，而不承担并购后可能带来的风险；如果并购方支付的交易价格比被并方的真实价值小，则被并方愿意通过接受股票支付的方式，来获取并购方的部分股权，与其共同分享并购后的收益。

2.9 并购政策

并购支付方式的选择、融资方式、融资成本和融资风险等都与市场政策直接相关。目前我国并购市场的相关配套政策正在逐渐完善，现阶段支付手段主要以现金支付为主。我国资本市场制度的完善一直在不断地摸索前进过程中：

中国证监会于2005年8月24日正式发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，该意见指出，支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。

，“支持符合条件的企业通过发行股票，债券，可转债等方式兼并重组融资，鼓励上市公司以股权及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段”。

随着相关配套政策的健全，我国的上市公司并购市场市场支付方式将会越来越多元，将会有更多的上市公司选择通过股权支付及现金和股权混合支付方式的进行并购。

三、上市公司并购新三板企业时的选择策略

有意愿进行并购的公司只有明确自身的财务状况、大股东及管理层的控制情况、自身所面临的成长机会，结合并购目的、被并购方的规模、被并方大股东及管理层的要求，分析各种支付方式的特点，才能选择合适的支付方式成功并购。

对于并购方而言，如果上市公司：（1）拥有充足的自有资金和稳定的经营现金流，债务容量大，财务状况良好；（2）并购方大股东及管理层的持股比例处于中间水平（20%到60%）；（3）公司的股票实际价值被市场低估；（3）预期不需要大量的资金来满足未来的投资需求；（4）被并购方的规模相对不大；（5）被并购方股权集中度较低。在上述情况下，上市公司应结合具体并购目的同时，选择使用现金支付。反之，选择股权支付。

对于被并购方而言，如果新三板企业：（1）大股东和管理层有继续参与原公司经营的诉求，希望通过并购实现企业经营的协同效应，共享并购收益；（2）并购方支付的交易价格小于自身企业的实际价值；（3）并购方股票价值被市场低估。在上述情况下，新三板企业应结合具体诉求，选择接受股权支付。反之，选择接受现金支付。

另外，单一使用任何一种并购支付方式，都避免不了其局限性。把多种支付方式搭配在一起使用时，一方面可以防止过多现金支出的压力以及举债过度带来的财务风险，另一方面可以防止并购方股东的控制权被过度削弱等问题。

在实际操作中，并购支付方式的选择是并购活动中交易双方博弈后的结果，双方都倾向于选择对自身有利的方式。参与并购的各方应该结合自身实际情况，兼顾双方利益选择合适的支付方式，才能使并购有效促进企业发展，实现共赢。

结语

并购事件向市场传递了很多相关的信息，进而影响投资者对收购公司的价值预期。其中支付方式选择是并购交易中的重要决策之一，是并购双方的主要关注问题，它向市场及投资者传递了很多与并购价值相关的信息，从而影响着并购参与者的收益。

随着上市公司并购新三板企业事例的逐渐增多，我们预计未来选择发行股份支付并购对价以及混合支付方式的数量也会逐渐上升，原因如下：其一，随着资本市场的不断完善和配套政策的健全，发展多样化的并购支付方式已经具备了法律基础，政策层面的意图势必会发挥有力的导向作用，这对于促进我国并购市场发展具有重要的现实意义；其二，换股并购可转移风险，由于并购公司无法确切地了解标的企业的价值，因此，交易双方存在由于信息不对称所导致的出价偏高的风险，并购公司可以通过使用股票支付方式来转移风险。

参考文献：

[1]《公司控制权、信息不对称与并购支付方式》，作者苏文兵、李心合、李运；

[2]《公司财务状况类型与并购支付方式选择的研究》，作者杜雨薇；

[3]《并购支付方式与并购绩效的实证研究———以沪深上市公司为收购目标的经验证据》，作者葛结根；

[4]《国外企业并购支付方式选择研究述评》，作者杨柳青、李双燕、梁巧转；

[5]《股权控制、债务容量与支付方式———来自我国企业并购的证据》，作者孙世攀、赵息、李胜楠；

[6]《支付方式与并购绩效关系的研究》，作者宋希亮。

数据支持：孙行臻

新三板团队介绍：

在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。

广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。

团队成员：

袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。

赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。

肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。

陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。

温朝会（新三板TMT行业研究员）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。

魏也娜（新三板TMT行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士，3年软件行业从业经验，对计算机、通信、互联网等相关领域有深刻理解和敏锐观察，2016年加入广证恒生，从事新三板TMT行业研究。

黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。

林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。

陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。

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