积极股东主义的沧桑正道：“负能”OR“赋能”？

纵览全球资本市场的著名投资者，说起“积极股东主义”一词，熟悉美国资本市场的朋友脑海里很可能首先会闪现出这位人物。

这位毕业于普林斯顿大学心理学系的81岁犹太人投资家，以其彪悍、毒辣、果敢的作风和成果而广受争议，、“美股屡创新高的贡献者”，贬之者称其为“华尔街之狼”、“秃鹫投资者”、“企业掠夺家”、“吸血鬼”。他是市场公认的激进投资的代表性人物，是一名不折不扣的敌意收购者，他就是卡尔•伊坎（Carl Icahn）。

在美国市场，如果自己持有的股票被卡尔•伊坎收购，就像中了彩票一样，因为股价很可能会大涨，比如2016年的康宝莱和2009年的雅虎。但是，被收购公司的管理层则可能睡不着觉了，因为伊坎可能会把他们踢走，比如摩托罗拉的两任CEO，和雅虎的杨致远。

伊坎的总体投资策略是恶意收购股价严重低估的公司的大量股票，迫使公司改革，甚至主导、改组管理层，对外释放业绩改善或股价提升预期，从而使股价在短时期内快速上升，自己则伺机获利出局，然后继续围猎下一个目标。相比上市公司的发展和价值提升，他更关心的是如何从股权收购和兜售中获利。为了达到目的，他采取的手段令人眼花缭乱，包括大量快速建仓、杠杆收购、施压管理层、委托书之争、主张董事席位、要求公司回购股份、借助媒体炒作、煽动小股东等等各种资本和非资本手段。

伊坎从2013年开始持有苹果公司股票，到2016年一季度卖出苹果公司股票，过程中便采用了公开信、增持股份、要求公司回购、发表低估观点等方式。

过去30多年里，卡尔•伊坎发起了数十起令上市公司胆寒的恶意收购，掠夺之手染指了诸多历史上曾经进入最伟大行列的公司，包括苹果、Ebay、雅虎、时代华纳、维亚康姆、摩托罗拉、西联汇款等巨头，其名下资产涉及生物科技、能源、金属、汽车零部件、赌场、通讯、房地产、轨道车等众多领域，净值约200亿美元，高居2016年福布斯富豪排行榜第38位。

把视线从美国转移回国内，提起“积极股东主义”，那么在2015年至2016年的A股市场里，“举牌”和“控股权争夺”是无法回避的两个关键词。

举牌方面，复盘发现，2015年来，A股共发生了3波举牌潮，在2015年7-9月、2015年11月-2016年1月、2016年7-19月三个时期，总共215家上市公司被各类投资者举牌208次，涉及金额2061亿元。值得注意的是，三波举牌潮的领军机构各不相同：2015年7-9月是以中科招商等股权投资基金为首的PE，2015年11-12月是以前海人寿为代表各路险资，2016年8-11月是以恒大为首的产业资本。

其中，从各类资本举牌次数来看，股权投资举牌次数最多（84次），保险其次（59次），产业资本随后（23次）；从举牌涉及金额来看，保险资本是举牌的主力，涉及金额遥遥领先（1520亿元），占比高达75%。

控股权争夺方面，近两年来，随着A股上市公司收益效应和平台再融资等功能越来越受认可，险资、私募、产业资本等机构甚至个人高调入市，“二股东夺权”事件发生异常频繁，争夺双方乃至多方斗争激烈。

其中，无实际控制人、大股东持股比例低、股权过于分散的优质企业尤其受到关注，万科A、康达尔、南玻A、新华百货、西藏旅游等控股权争夺案例引起各方主体的高度关注，社会影响极大。

比如，在康达尔收购案中，双方围绕增持行为有效性、表决权行使和董事监事人选等长期角力争夺，，，目前情势仍然胶着。

截至2017年1月，康达尔大股东华超控股一方累计持股31.66%，仅比京基集团一方多0.01%（5万股左右），已经处于停牌状态。而由于长时间的控股权争夺等原因影响，上市公司业绩大幅下滑，净利润由2015年的2亿元下降到2016年的1000万-3000万元（预计）。另一方，京基集团持仓初步估计的账面浮盈已经超过20亿元。

可以说，A股的举牌、恶意收购、控股权争夺已经经历了起步阶段和高潮阶段。目前，。

无论全球还是A股，激进投资、恶意收购夺人眼球。在资本力量和产业实体之间的互动中，类似的机构都有很多，比如KKR、贝恩资本、TPG等等，其共同特点是认为管理层不够优秀、业绩差或价格相比价值严重低估，希望通过投后管理提升业绩和股价，实现投资回报。国内由于A股IPO制度不完善导致“壳”的稀缺，上市公司平台成为香饽饽，金融资本、产业资本乃至个人资本高杠杆“拿壳”动力更强，风格更容易激进。

从效果看，不同机构截然不一，有的成了真正的“土豪、妖精、害人精”，最终两败俱伤，；有的则“主观为自己，客观为他人”，打造更为强大的管理层，主导“熊彼特创造性破坏”，提升了经营效率。

与激进投资、强行收购等“非善意积极股东主义”模式相比，我们更加认可并推崇友好合作、投后赋能等“善意积极股东主义”模式。两种模式的根本区别在于投资的动机或说“发心”不一致：前者视投资回报为比提升企业价值更重要的事情，容易导致无序繁荣；而后者把投资回报视为提升企业价值的必然结果，更加追求良性互动。

如果把上市公司的价值成长视为长期趋势总体上行的链条，那么“逆势操作”、“价值投机”、“价值发现”、“价值管理”、“价值创造”分别是各环节上的典型投资及投后模式，其中以价值发现为界，前两种总体生成相对负价值，后两种贡献相对正价值。如图所示，“非善意的积极股东主义”更多情况下无法生成相对正价值，而“善意积极股东主义”更多情况下可以贡献相对正价值。

正因此，从正确发心、顺应时势的角度出发，我们认为，以赋能式投资为核心的“善意积极股东主义”模式是各路资本和上市公司良性互动的最佳方式，是能够实现投资机构、上市公司、合作伙伴等多方共赢的投资大道，也会成为积极股东主义的必由之路。当然，人间正道是沧桑，赋能式投资必然会充满艰难险阻。这也正是我们致力于深度研究3G资本、丹纳赫、日本航空等全球赋能式标杆的原因之所在。

在上述上市公司投资模式和价值成长链条上，对应价值发现、价值管理和价值创造三个维度，我们认为，全球最具代表性的人物分别是巴菲特、雷曼和稻盛和夫。

巴菲特是价值投资“王者”，证券投资以财务投资为主，而收购子公司在微观管理层面也采取充分放权的方式。首先，伯克希尔哈撒韦的各个子公司产生大量的现金流，向上供给奥马哈总部。其次，巴菲特作为资本的配置者，将这些现金进行再投资，投资于那些能产生更多现金的机会。第三，巴菲特掌管着子公司管理层的工资和奖金激励。这种利用保险资金撬动巨额资金进行大规模、高比例、长周期、集中性投资，投后采取去中心化的“充分授权管理层+牢牢管住钱袋子”的“巴菲特模式”，创造了投资奇迹。巴菲特接手之后，伯克希尔的股价在1969年至2015年46年间有43次都击败了标普500指数，他本人55年的年均投资回报率超过标普500回报率的幅度接近14%。

巴菲特在证券投资中更多情况下并不主动创造价值，而是精准判断企业管理层的能力和公司的成长潜力，发现价值并坚定持有，享受企业价值提升带来的长期稳健复利增长。同样是格雷厄姆高足的投资大师沃尔特•施洛斯就曾这样评价巴菲特：“沃伦绝顶聪明，他不但善于分析股票，而且善于判断企业，他买入一家公司的话，公司的管理层会卖命地为他工作。沃伦看人看得很准，看企业看得也很准”。

值得特别强调的是，作为长期持有的保证，稳健进取、强大高效的管理层尤为重要，巴菲特要么会选择拥有优秀管理层的公司，要么会选择与优秀的管理层团队合作。所以，近年来巴菲特频繁与赋能式投资标杆3G资本合作。

从这个角度看，巴菲特不仅仅是“价值发现者”，更为企业找到了以雷曼为灵魂的3G资本“价值管理”团队。他对雷曼的投后管理成绩非常满意，多次在年报中写道：“3G资本将企业经营得很好，比我本人去管理要好得多。”而3G资本能在美国成功收购巨无霸标志性企业，巴菲特也起了无可替代的作用。可以说，雷曼成为巴菲特在收购中为数极少的亲密合作伙伴之一，双方形成了“一方给钱，一方赋能，长期持有，信任共赢”的企业赋能及价值提升合作模式。

之所以将3G资本定义为“从1到N”的价值管理者，是由于其收购控股的企业大多是细分或区域龙头，本身就具有良好的市场、渠道和品牌等方面的基础优势，3G资本的主要贡献在于通过导入人才、输入文化、管理层改进、降本增效等系列举措，实现了价值倍增。

当关注巴菲特时，除了关心他作为最负盛名的投资大师的投资进展及收益外，往往也很关心他在每年福布斯排行榜上的排名变化；当关注雷曼时，除了关心他的财富变动，往往更关心他作为企业家会领导3G资本在投资收购和经营管理方面的动作。而当关注稻盛和夫时，既很少关心他的财富变化，也很少关心他持有哪些公司多少股份。

作为日本经营四圣之一，稻盛和夫创办了两家世界500强京瓷和KDDI，拯救1家世界500强日本航空，缔造了京瓷哲学、日航哲学、阿米巴经营会计核算体系，创办了盛和塾，在全球尤其是亚洲影响企业家无数，以“敬天爱人、积善利他”为内核的经营哲学成为许许多多中国企业家的核心追求。在大多数人眼中，他并非投资家，也已超越作为企业家的成就，而是一位哲学家。

与巴菲特的“价值发现”和雷曼的“价值管理”不同，稻盛和夫的企业都是从0起步，甚至是类似日航这样负债累累、已经破产的企业。所以说稻盛是“价值创造”的典范，也是“心灵赋能”、“哲学赋能”的典范。他拯救日航的发心是国家和社会“大义”，出任董事长却不求分文回报，毫不利己，绝对利他，深深感染了全体日航员工。他的心灵赋能，是一种顺应“敬天爱人”的天理人道，以“为社会为世人”为纯粹动机，以“利他之心”为原动力的情操和品德，是一种发自本心的真诚皈依，而不是“招式”、“技法”或“权术”。

笔者复盘了巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦、3G资本旗下的核心企业百威英博以及稻盛和夫拯救的日本航空股价走势，并与之与标普500指数走势对比，得到了合乎规律也令人惊喜的反馈。

（1）以2008年5月20日，3G资本收购百威，组建百威英博为起点，标普500和伯克希尔累计涨幅分别为60.93%和96.30%。

（2）以2009年7月2日，百威英博存托凭证纽交所上市为起点，标普500、伯克希尔和百威英博累计涨幅分别为97.51%、122.78%和175.68%。

（3）以2012年10月8日，日本航空重新在东交所上市为起点，标普500、伯克希尔、百威英博和日本航空累计涨幅分别为44.11%、62.70%、84.22%和107.24%。

从这一数据对比可以看出价值创造总体优于价值管理，价值管理总体优于价值发现，而价值发现总体优于股指走势。可见，善意积极股东主义赋能企业价值的作用是显而易见的。

注：本文为《积极股东主义的沧桑正道》系列文章上篇，下篇为《赋能式投资的“心势道术力”》，敬请期待！