2016年新三板股权质押次数同比增长385.71%，质押率集中于10%至30%

证券研究报告

一、导语

新三板挂牌企业直接融资的主要融资方式是定向增发。根据choice数据库，截至2016年7月8日，新三板发行定增预案的企业有4001家，占挂牌企业总数的51.79%。股权质押是挂牌企业常见的间接融资方式，新三板参与股权质押的挂牌企业有1036家，占挂牌企业总数13.4%，比发行定增的企业数占比51.79%有所差距。目前，股权质押的次数快速增长，截至2016年7月8日，挂牌企业质押次数已超过2015年全年的次数。预计股权质押次数将保持稳定增长的趋势。

，将该动产作为债权的担保。债务人不履行债务时，债权人有权依照本法规定以该动产折价或者以拍卖、变卖该动产的价款优先受偿。”对权利质押相关规定，股权质押属于权利质押，是一种公司股东将持有的股票作为质押标的物申请贷款或为第三方提供担保的行为。

股权质押对质押方主要风险有三：1、股票价值下跌不能及时补仓导致公司股权变更；2、挂牌企业有资金流动性危机，无法按时还款；3、借款人道德风险。对质押权人的风险主要是股票价格跌破补仓线，质押标的物不能及时变现。新三板当前股权质押整体上风险可控，个股风险不容忽视。

质押权人需谨慎选择质押标的、质押率和对挂牌企业的评估方法，对质押股东做好尽职调查，加强风险防范与控制。企业股东也应权衡股权质押的利与弊，避免企业实际控制人变更的风险。

二、股权质押总数呈现稳定增加趋势

根据wind数据库，以公告日期为标准，从2015年至2016年7月8日，新三板企业股东共有2318起股权质押。2015年有471家新三板挂牌企业股东进行过1036次股权质押。而仅2016年1月1日至7月8日就有691家新三板挂牌企业的股东进行过1360次股权质押，比2015年同期为280次，增长达385.71%。由此可见，新三板股权质押次数增长迅速。预计随着新三板挂牌数的增多，股票质押业务将保持稳定增长态势。

自2016年1月1日至2016年7月8日，新三板挂牌企业中开展股票质押业务的691家企业，按照Wind一级行业分类，开展股权质押融资企业在十个行业均有涉及，剔除重复的企业，股权质押的企业数所处行业排名较前的有工业和信息技术，进行股权质押融资的次数分别为373次和205次，主要原因或是新三板中该行业的挂牌公司基数大，同时行业的企业普遍技术革新迅速，为融资机构所熟悉。

根据wind数据库，剔除重复的企业，股权质押融资企业占新三板该行业公司数的比例排名前三的行业有：日常消费、公用事业和可选消费占比分别为16.27%，13.04%和9.85%，其中日常消费行业和公共事业行业在新三板中行业挂牌公司基数并不大, 但这几个行业在新三板中参与股权质押企业占总挂牌企业数比例不低。

三、银行是主要的股权质押权人

质押权人通常分为银行、非银行金融机构、非金融业企业和自然人。根据Choice数据库统计，2015年全年质押权人为银行有485起，占比46.17%。2016年1月至7月8日，剔除27起股权交易未披露质押权人，质押权人最多的是银行有560起、非银行金融机构（担保公司178起，资产管理公司78起，贷款公司49起）等合计570起，自然人有144起。质押权人为券商有4起，参与券商分别为安信证券、国都证券、国海证券和太平洋证券。目前，券商参与新三板股权质押业务数比较少，有很大的发展空间。

超过四成新三板企业质押方为银行，其中前三名中国银行办理76起，兴业银行35起和上海浦东发展银行31起。有的银行专门为新三板中小企业开设融资业务通道，并为挂牌企业配有量身定制的产品。

四、新三板股权质押的质押率集中于10%至30%

根据choice数据，截止至2016年7月8日，2016年新三板发生的1360起股权质押案例，选取其中的40例股权质押案（同时披露贷款金额及质押股份参考市值）对质押率进行分析（质押率=贷款金额/质押股份参考市值），质押折价率超过50%的有11起，占40例股权质押案中27.5%，质押率超过30%的累计19起，占40例股权质押案中47.5%。

质押率跟质押企业的企业资质和所属行业有关。通常情况下净资产多和流动性强的企业质押率更高。质押率的高低也因质押权人对风险的承受能力和质押标的物的流通性而异。因为新三板挂牌企业属于成长型创新企业，未来发展相对主板企业不确定更大，加上新三板企业流动性整体不高，估值难度相对主板较大，故质押率较低。

五、股权质押是新三板企业切实有效的融资方式

相比定增预案，股权质押具有时间短、方式灵活和不稀释股权的特点。挂牌企业发行定增预案需要向股转系统递交文件并审核。而股权质押贷款在企业股东与质押权人协商后即可完成。

股权质押可以避免股权稀释。根据choice新三板挂牌企业增发方案数据统计，2016年1月1日至7月8日，新三板企业发行3175次定增预案，平均增发数量占公司总股本的28.4%。同期新三板企业股权质押有1282次，平均质押股权占公司总股本的13.89%。

较高的定增发行数占比会降低公司控股股东的持股比例，而在股权质押期间，除转让股权和收取红利受到一定限制以外，出质人仍享有股东与出资人的地位，股东权利基本不受影响，因此越来越多的新三板企业开始尝试股权质押的融资方式。

六、股权质押的风险总体较小，但个股风险不容忽视

6.1股权质押对挂牌企业的风险：控股股东质押股权较多，违约可能导致实际控制人的变更，不利于挂牌企业的稳定发展

根据choice数据，截止至2016年7月8日，中小板有525家企业控股股东质押股权，平均质押股权数量占总股本比例为5.68%；创业板的354家控股股东质押股权，平均质押股权数量占总股本比例为4.92%。新三板共有818位企业控股股东质押股权，控股股东平均质押数量占总股本比例为22.78%；由此可见，新三板企业质押的股权更集中，比例更大。

若控股股东不能及时补充股权质押或者履行还款义务，控股股东可能被强制平仓，失去对企业的控制力。对挂牌企业意味着较高占比的总股本会被抛售，对股票价格施加较大下跌压力，不利于挂牌公司股价的稳定。以枫盛阳为例，控股股东因个人财产纠纷遭到诉讼，公司股价受到牵连持续下跌，数次跌破补仓线，公司市值大幅缩水。股权质押融资对企业的潜在威胁不容小觑。

6.2股权质押对质押权人的风险：股价下跌降低质押股权价值、挂牌企业出现流动性危机和质押股东信用缺失

6.2.1 股权质押期间股价下跌，质押股权折价收回款不足以清偿债务

质押权人主要面临的风险有前期高估质押股权价值、质押股东违约和后期质押股权不能及时变现。过高估计质押股权的风险来自质押权人对企业的经营现状和发展前景过于乐观。即使质押率较低，质押权人授予贷款额度也会偏高，超出股东还款能力，为后期埋下隐患。质押股东在指定的时间内不能及时还款或追加质押标的物都会导致质押权人变卖质押股权。

根据枫盛阳控股股东质押权人恒泰普惠的官方网站上披露：“新三板【枫盛阳】股权质押-512091的理财项目借款金额3000万元，借款期限6个月，还款日期为2016年7月5日，预计年化收益率8.1%。该项目的质押股票作3元。该项目的风控措施显示，补仓线为4.80元。”

2016年2月4日，枫盛阳股价收于4.65元已跌破补仓线。股东追加33万股股权质押后，合计1033万股。公司股价从2016年3月至还款日期皆低于补仓线，平均仅2.61元/股，控股股东未追加股权质押。

枫盛阳于股权质押到期应还本金加利息共3121.5万元，最终按平均每股抛售价2.61元来计算，质押权人只能收回2696.13万元，造成约425万元损失。新三板企业的流通性普遍较低，一旦质押标的跌破补仓线，股权折价收回款可能不够覆盖成本。

6.2.2 质押股东信用缺失，有道德风险，质押权人无法追回借款

除了市场风险，质押权人还需防范质押股东的信用缺失风险。新三板挂牌企业在公司治理上相对与主板企业不完善，信息披露也不够透明，质押权人难以对公司经营和财务状况进行持续跟踪和了解。如质押股东恶意质押股权未按时履行约定，质押权人难以判定和预防此类案例。

以新三板挂牌企业哥仑步（股票代码：835494）为例，董事长兼控股股东在质押所持全部股权后，失联并辞去董事长兼总经理职务，如到期未能偿还借款，挂牌企业存在被终止挂牌的风险，质押权人面临无法追回借款的风险。故质押权人需仔细考察质押股东的资金用途，深度了解企业的经营和财务状况，与质押股东保持沟通，防止哥仑布此类事件的发生。

6.2.3 质押企业出现流动性困境无法按时偿还借款

新三板挂牌企业属于成长型创新企业，对资金需求较高。如经营不善出现流动性危机，企业缺少流动资金而无法按时还款，给质押权人带来风险。

质押权人需对挂牌企业做好尽职调查，选择对质押股权的合适评估方法，及时了解并掌握企业运营和财务状况，降低担保风险。

6.3 当前案例中，股权质押期间，股价跌破补仓线概率较低

广证恒生统计了新三板2016年发生的股权质押案，剔除质押当日股价为0后共有608例，其中共有182例股价上涨，占比29.93%，有299例股价相比下跌，占比49.18%，当中51例下跌超过30%，占608例股权质押案中8.39%，13例下跌超过50%，占608例股权质押案中2.14%。将新三板股权质押的折价率以及涉及案例的股价涨跌幅相比较可以发现，新三板股权质押整体风险较小，股价触及警示线及补仓线的概率较低

。

七、挂牌企业股权质押融资案例

德邦工程（830984）股东通过短期多次股权质押获得融资补充公司流动资金

南京德邦金属装备工程股份有限公司（830984）主要从事特种金属材料及其复合材料的制造和安装。根据公司关于股权质押的公告，公司股东近两年内有7次短期股权质押，质押股份用于补充公司流动性，质押权人是银行。如图9所示，虽然近两年内股价波动较大从最高22.5元/股降到3.58元/股，但根据公司关于股权质押的公告，股价并未触及警戒线和补仓线。原因是公司的股权质押时间普遍不长，且质押股份占总部本比例不大，在质押期内，未出现股价大幅度波动。公司多次的股权质押说明股权质押风险在控制范围，质押的股权全部顺利解除质押，股权质押切实帮助了公司融资。

八、结语

目前，新三板企业融资方式主要是定向增发。股权质押因其融资时间短，方式灵活和不稀释股权的特点成为挂牌企业解决融资的另一途径。快速增长的股权质押业务考验质押权人的估值能力和风险控制手段。

股权质押期间股价跌破补仓线是可能性较小，但个股风险不容忽视。控股股东的违约会影响到挂牌企业股价的稳定和未来发展。控股股东应该谨慎权衡融资方式和质押股份数量，避免实际控制人变更的风险。质押权人在选取质押标的物应当更加谨慎，保证收益的同时，做好尽职调查和风险控制。股权质押与其他融资方式形成了有效的互补，在新三板市场发展迅速，能够有效解决挂牌企业的融资需求。

 

数据支持：田宇玲、冯昶

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新三板团队介绍：

在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。

广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。

团队成员：

袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。

赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。

肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。