刘陈杰:股市估值处于合理区间,但并不是底部

刘陈杰：感谢国海证券提供这么好的机会，让我们能够汇报一下这几年对宏观经济、资本市场，包括对海外市场的初步感想。我的题目是“供给侧改革下的投资机会”，我们的整个思路是很标准的自上而下的思路，首先谈一下我们所处的投资的不同时代，其次介绍国内外有关行业配置的一些方法，最后谈一下我们的感想。

为什么说金融稳定呢？因为大家也知道，下半年可能的金融监管体制改革马上就要开始，金融稳定被列为除了传统的宏观四个目标之外的一个非常重要的点，所以我们把金融稳定放在第一个。首先看第一个不寻常，2014年是非常不寻常的一年，因为我们发现在2014年之前，上证综指和宏观经济的基本面之间是正相关的，所以有一个有趣的现象，2014年以前跟投资者特别是股票投资者谈宏观是有一定效果的，2014年以后发现股市与宏观经济是负相关的。2014年以前股市跟宏观是+57%的相关性，2014年以后是-52%，我们把它定义为第一个不寻常，2014年整个股市和经济基本面的关系脱离。

第二个不寻常是来自房地产市场，我们通过中长期供需比例看，2014年全国整体房地产供需比值指标达到顶点，今后五年呈现逐步下降趋势。也就是说2014年以后，房地产变得不是那么稀缺了。整体来讲，目前更多是改善性或者是自住性为主的格局。这是房地产不一样的地方。

第三个是货币政策，我们发现2013年、2014年以后，为了支撑单位GDP新的货币供应量，密度开始显著升高，所以现在货币政策即便比较宽松，但是对宏观经济作用不是太大，原因就在这儿。

这三个不寻常，一个是从股市，一个是从房地产，还有一个是货币政策，如果把它总结起来看，我们觉得这张图是非常的有代表性，蓝色的线是测算的实体经济的投资回报率，红色的是融资成本。我们发现2014年是蓝色的那条线，也就是综合资本回报率开始低于融资成本利率，代表什么意思呢？1元钱投入实体经济产生的收益是小于投入资本市场的风险回报率的。

所以也就出现几个推论：一是资金不愿意进入传统实体经济，大家可以看到民间资本的投资转向，资金想出海等等，很多的金融乱象都是来源于这个。二是结构性分化，凡是有一点亮点的地方，包括高股息率的股票、比较稳健的行业股票、有行业发展机会的股票都会受到影响，而且非常短时间连续涨停。三是资本市场主要受到流动性风险偏好的推动，而不是基本面，资本市场波动性加大完全是流动性推动的。所以这张图还有一个功效是预判下一阶段什么时候会出现大的金融风险。待会儿结合日本的一个案例来给大家汇报。

针对市场上很多专家学者提出怎么摆脱这个困境，首先是看财政政策，财政政策目前来看，所谓的力度不是传统的预算内支付，我们把预算内、预算外加起来，今年的赤字率已经接近10%，仅低于2009年，所以正规财政政策的发力空间其实并不大。PPP的概念我们请教过财政部门，最多也就是2万亿，并不能说是很大的支撑。所以财政政策力度不是很大。

基建我们也做了一些工作，大家都说投基建设施，很少有人算基建的饱和程度未来的合意增长是多少，我们做了测算，目前来看，未来10年基建的增速，从合意的角度来讲，相比过去10年的增速要下降一半。

这是货币政策，大家看到，近几年来整个货币政策的力度和实体经济之间已经开始出现裂痕了，从另一个侧面讲，货币政策的效率在下降。今年2月份降准之后，整个货币政策都一直不动，因为决策层意识到了，如果进一步地降准降息，很大部分还是流进了资产市场，要么股市、要么债市、要么房地产市场，如果海外的国门放开一点，有可能去海外了，所以货币政策空间也不大。

这是一个日本的例子，来自一篇日本央行的工作论文，这其实和非常接近。有很多研究或经济危机的研究成果，包括一些工作论文，我觉得这个是讲得非常好的。什么意思呢？日本跟出现相同的状况，实体经济的投资回报率小于融资成本是在1984年，什么时候出现呢？整个房地产市场和股市大幅度往下跌是在1989年到1990年，大概过了5、6年时间，这是一个经济从庞氏增长到的时间段，、日本在一定程度上可以比较一下。但是的企业部门、政府部门和日本有很大差别，不是说2014年以后的五六年会爆发，但是足以看出来，这段时间整个金融市场或者经济增长，都是倾向于庞氏增长。那么在这时候做投资，我觉得和以前的视角很不一样，这是一个资金驱动、风险偏好驱动的市场，波动比较大，而且看行业配置或者仓位的视角也会很不一样。

那么今后几年会怎么样呢？这是2013年时候国家发改委做的一个内部课题，当时在编“十三五”规划，要看整个“十三五”的GDP增速目标定多少。未来我们的GDP增速，大家看到下面的表格是6.33左右，所以定6.5左右的目标，还是围绕整个增速附近。但是大家看到上面的图是人口结构的图，基本上很难有周期性往上涨，这是从潜在增速来讲。如果再叠加上我们的城镇化和环保要求，这个增速的压力可能更大一些。

这是我们对到2030年潜在经济增速各个方面的分解，从整体上来看，未来的10年、20年很难看到像以前一样周期性的反转，所以未来5年，我们觉得如果不出现大的变化，经济增长可能还是逐步往下走的过程。

这是2016年4月8日在央行的一个工作论文，这篇论文很重要，为什么说这篇工作论文非常重要呢？它讲了一个金融周期和经济周期之间的关系。金融周期包括金融稳定非常重要，2007年美国的时候，当时美国宏观经济环境，从CPI或者经济增长来看没有太多问题，但是金融周期已经到了很高的顶点，买房的违约往上升一点之后，带动了整个金融产业的大变化，造成金融的极大的不稳定，金融不稳定又传导到经济系统，所以造成了全球的。央行目前来看已经发现这个规律，得出一个结论：金融周期在衰退期或者高涨期的时候，如果贸然进行金融监管体制改革或者是贸然进行流动性方面的突然紧缩，造成的后果不堪设想。一个典型的例子就是去年6月份的股灾，我想这是整个决策层下决心对金融监管体制要彻底改革的重要原因。

第一个问题就是金融稳定，在有金融稳定要求的情况下进行供给侧结构性改革是比较危险的。这个图是我们自己做的金融周期指数，大家可以发现，1985年到现在是处于一个高点，这时候如果贸然进行金融监管体制改革或者贸然收紧货币政策的话，对整个房地产市场、股票市场、债券市场来讲影响都会超出之前的认识。所以有这么一个约束情况下，供给侧改革要非常谨慎，这也是决策层比较缓慢地推进改革的原因，因为有金融稳定的约束在。

第二个是测算去杠杆和去产能具体是多少。要去产能首先要清楚的产能利用率是多少，或者行业产能利用率多少，我们通过一些计量方法测算，现在产能利用率确实是过去十年的最低点，也就是说产能过剩程度还是比较高的。主要集中在钢铁、煤炭、有色、水泥这几个行业。最后是去产能对经济增长短期的影响，今年去如果去9%-10%的产能，我们的经济或者就业是增幅。现在来看，，所以这也是可能实现的。

我们通过对杠杆理论的分析，得出的结论是：在实体经济投资回报率低于融资成本的环境下，只要保增长，未来几年整体的杠杆率是不可能降低的。有可能现在是256%的杠杆率，未来可能突破300%，主要的问题是在非金融企业的杠杆率上，现在我想决策层已经意识到这个问题。

第三个，我们测算了国家花多少钱救市。我们有一个结论是金融市场脱离基本面，很难支持实体经济的改革，IPO等其他融资功能已经不能支持。

第四个是财政体制不能适应供给侧改革。财政是财和政连在一起的，如果是财先动，政府行政体制不动的话，是很难进行改革的。而且我们做了一个有意思的测算，从2010年到现在经济的下降周期，是1978年以来最长的衰退期。很多学者搞不清楚这个衰退期为什么这么长，而且很少有短期周期性向上的波动。所以大家可以看到，很多经济学家讲要见底了，但是为什么一直没有见底？我们发现基本面的一些因素能解释70%、80%，剩下的可能是由于财政体制或者国企改革等没有解决好，造成了经济增长很困难。

第五个是短期的，这个我们做了两方面的工作，第一个方面是监测，深色面积部分是月度的程度，包括虚假贸易等都考虑在里面了。第二项工作是我们做了对比测，因为这几个方式跟实体经济三个基本面的因素是密切相关的，有这个结论之后，我们根据三个因素就可以对进行预测，预测完之后就可以看看央行的外汇政策和央行的降准下个阶段的概率有多大。现在来看最严重的是去年8月份和今年1月份，往后看我们预判今年下半年会好一些，主要是有资本管制等。

总结起来一点，可能还是需要由供给侧改革来化解金融风险，只有实体经济改造了，整个金融市场的稳定性才会进一步增强。首要的是解决动力机制，目前各种的环境下，为什么改革、什么时候改革、改革到什么程度，目前来讲还是有一定的疑问。

这是我们一方面的看法，仅供参考。首先是对美国经济的看法，美国经济我们采用2012年著名经济学家戈登的观点，已经到了一个新的均衡，它其实已经接近未来10年、15年的潜在增长。目前来看美国经济恢复得比较好的，内在的理由是美联储把一些杠杆进行了腾挪，居民和企业的杠杆率现在是比较健康，政府或者美联储的杠杆稍微高一些。2016年整体来讲，美国还是稳固往上增长的。这是第一个预判。

第二个是加息概率，我们的想法是今年可能要加一次息，也可能是在9月份，也有可能是12月份。目前来看，从我所接触的海外对冲基金，因为有上次英国脱欧的惨败经历的影响，所以很多头寸都在回避，这是短期的风险，也可能是12月份出现。

第三个是欧洲和日本，欧洲总体来讲老龄化和劳动制度等等比较僵化，我们觉得在美国退出宽松货币政策的时候，它可能还会继续宽松，因为整个金融市场和劳动市场经不起这个紧缩。日本我们所说很多工具已经用尽了，包括新增债券85%都被日本央行买走了，所以日本目前日本还是非常没有希望的。前期有一批学者去日本央行拜访，回来的感受好像是日本对自己的国家比咱们对他们的看法还悲观，所以日本除了量化宽松没有其他的选择。

第四个是的压力，整体来讲三四季度热钱流出的压力减缓一点，但是也不排除10月1日以后加入SDR，人民币可能重新有些贬值压力，不排除这个可能性。

总结起来看，全球经济增长可能呈现这三个特点：一是美国2016年不加息或者象征性加一次；二是等待印度的崛起，目前印度经济体量稍微小一点，可能要5-10年才有这么大的影响力；三是全球化有倒退的风险，大家可以看到全球，不光房子在涨，全球资产泡沫。美国有一个著名经济学家说：穷人的涨价是通胀，富人的涨价是资产泡沫，所以现在来讲，全球货币政策放松还会继续。

首先一个很大的问题是房地产投资怎么看。这是我们的预测模型，从实际应用效果来看还是不错的。整体的结论是今年短期的房地产投资问题不大，明年一季度或者二季度的时候，房地产投资稍微有些压力。

第二个是房地产去库存还需持续多久，我们通过这个体系来预判，至少还要持续2-3年。

第三个是基建，这是一个自由的选择，而且未来会成为保增长的一个利器，我们认为有些无效基建过多，但是得到的结论是，地上的基建可能多了点，地下的基建可能少了点。像纽约一个市地下的钢铁大概有20亿吨，远远没有达到这个程度。

最后，短期经济预测，上面是总需求的预测，三季度来看总需求下降到持平的位置，但是短期有些补库存的动力，这是短期的预测。

今年黄金我们进行了一些投资，总体也是盈利。首先为什么全球会负利率？大家知道负利率对应的是泰勒规则，的泰勒规则只是统计的显著性上稍微差一点。从泰勒规则来讲，负利率就意味着经济低增长和实体经济投资回报率降低，所以全球都面临这个问题。刚才一位嘉宾也讲了，有稳定的回报的资产会受到追捧，短期追捧之后估值又偏高，所以是一个坑填平再填另外一个坑。2014年以后，前一阵做了一些研究，我们也发了警惕房地产泡沫的文章，里面有一个观点没有展示上去。2014年之前，房地产和股市的相关性还行，因为背后是实体经济的冷热程度，2014年以后两者之间呈现轮换，股市好的时候房地产表现不明显，股市差的时候房地产表现明显。

黄金投资这个图展现得非常清晰，黄金跟美国的实际利率高度负相关。根据这个，如果你判断美国增长和美联储的变化以及美国的增长水平，也可以判断黄金有没有持有或者交易的机会。

刚才讲了，我们现在看整个的资本市场，基本上遵循自上而下的框架，首先从宏观环境，下面是选择资产，接下来是大小盘之间的分割怎么看，接下来是行业，后面是个股。宏观这边已经不像2014年底前，主要是判断接下来政策的变化，是作为这么一个作用。

大类资产配置建议，目前来讲，股票我们认为区间震荡，股市估值处于合理区间，但并不是底部。什么时候出现机会呢？我觉得取决于刚才说的，出现衰退的时候，股票市场会出现机会。整体来讲，像PPP基建、环保、中游化工子行业这几个板块，因为我们判断PPI环比和同比会继续往上升，关于投资就是中上游价格会有进一步往上升的可能性。

债券，信用债下半年可能有机会，但是目前来讲是经济短期往上走，因为补库存这么一个动力在，所以债券压力稍微大一些。

汇率这边有美联储的加息预期，人民币汇率缓慢小幅贬值，资本管制加强，日元和欧元波动加大。

大宗商品，的基本因素占到60%-70%的影响因子，所以目前来看，我们觉得基础价格，如果说经济今年进一步面临一些压力的话，可能随着供给、需求重新对比，波动会加大。