策略 2500-3300:A股合理估值区间

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分析师

赵扬

◆“A股关键问题还是太贵了”？

目前全部A股整体法和中值法计算的市盈率分别约20倍和60倍，即使考虑目前无风险利率15%左右的降幅，仍显著高于2012年11月时的水平。这也成为很多价值型投资者不看好A股的主要原因。但是，由于2012年以来，A股上市公司结构和业务的巨大变化，我们必须用结构性思维看待估值问题，这也是经济转型大背景下必须始终坚持的分析方法。

◆沪深300：估值相对合理

首先，目前沪深300所隐含的股息回报率约为2.5%，较无风险收益率折价20%，这一折价率已经回到了2012.01-2014.10的均衡区间之内。在无风险收益率不变和净利润零增长的假设下，这一区间所对应的沪深300指数范围大致为（2700，3600）。

其次，即使和全球其他市场相比，目前沪深300的估值也基本合理。经过去年6月以来的理性调整，目前沪深300的估值再度回归至标普500附近；虽然与恒生大中型股指数相比，沪深300仍溢价1倍左右，但这主要是港股的结构性问题所致。

◆创业板：“以时间换空间”

以创业板为代表的小市值公司的高估值，本质上是市场存量资金抱团导致的，是市场流动性并未完全退潮的表现。逻辑上看，目前创业板70倍估值主要是由结构性因素导致的，内生成长、外延成长、“壳”价值大约各占1/3。在经济转型、现有发行制度不发生实质性变化和外延成长短期无法证伪的背景下，如果市场流动性环境不发生明显收缩，创业板的结构性高估值很难有效降低。同时考虑到目前小股票已经成为存量资金的囤积地，估值也很难进一步提升。所以，对于以创业板为代表的高估值小股票而言，“以时间换空间”是下阶段概率最大的情形。

◆保持区间思维，驻守价值型成长

在小股票估值“以时间换空间”的大概率情景假设下，沪深300的合理估值区间，大致对应上证综指2500-3300的区间，短期上证在区间均值2900附近运行。基本面上看，企业盈利显著拐点和无风险收益率的逆周期变化，是区间破局的两大重要因素。在这两个信号确定之前，我们建议按照（2500-3300）的区间思维看待市场波动。

配置上，仍首选业绩确定同时估值相对合理的价值型成长股。包括农业产业链中的畜禽养殖及下游的饲料，景气度持续提升的白酒行业及医药行业里的中药、医疗保健，旅游中的景点和出境游，新能源汽车产业链中的锂电池，以及智能硬件中的芯片制造等。大金融板块可以提供较高的防御性，但估值提升的空间和时间不确定性较大。我们对过高估值品种和纯“壳”股的观点较为谨慎。

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