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【中金王汉锋，李求索】2016下半年A股市场展望
我在去年的差不多时间，我们发布了2015年下半年展望《去伪存真》。
时隔一年，我们在今天发表了下半年策略展望《脱“虚”向“实”》。
尽管市场上有多种“脱虚向实”类似的说法，我们理解的“脱虚向实”包括三个层面的含义：
第一、实体类资产表现（大宗商品、黄金、房地产）好于虚拟类资产；
第二、估值更实的市场跑赢估值相对略虚的市场，例如港股跑赢A股；
第三、估值更实、盈利更实的行业跑赢估值相对虚、盈利相对虚的行业。
详细的内容请参看下文。
2016下半年A股市场展望：脱“虚”向“实”
大势展望：价值回归
过去一年中A股经历了一轮估值骤降、“去伪存真”的过程（参见去年下半年展望《去伪存真》，2015年6月23日）。展望2016年下半年，剧烈“杀估值”可能已经渐近尾声。虽然综合多方面指标还难以得出A股估值已经见大底的判断，但预计这一过程不会一蹴而就。市场在增长面临挑战的背景下仍将处于节奏略缓的“价值回归、脱虚向实”的过程，重在结构性和阶段性机会。这样判断的主要理由是：
1），市场流动性边际宽松空间有限，金融去杠杆与外围波动等因素可能带来阶段性扰动。目前代表蓝筹的沪深300指数前向12个月市盈率估值约在10.5倍（历史中等略低的水平），而中小盘估值按照并不悲观的业绩预期估算仍处于历史中高端水平，仍有价值回归的空间。
2）在需求政策作用下盈利增长在上半年短暂反弹之后能否成为市场持续支持因素尚待观察。我们预计今年A股盈利将增长5%左右（其中非金融增长11.4%/金融略负），整体盈利增速相比去年有所恢复但幅度有限，且持续性仍面临不确定性。
我们在年初的《2016年十大预测》（1月4日）的基础上对下半年有如下预判：（1）股与债：无风险利率有下行空间（支持利率债），但风险溢价可能阶段性上升。当前预期已经较为悲观且市场已经连续调整较长时间、G20会议之前有维稳预期、美国加息预期进一步延后，三季度可能是值得关注的机会窗口，全年A股预计将收于双位数负收益；（2）小盘股估值还有下修空间不过节奏趋缓，大盘股整体相对好于小盘股；（3）港股由于预期反应更悲观、估值更低将继续跑赢A股。市场主要的下行风险包括增长低于预期、信用、汇率以及海外市场波动等风险，主要的上行风险包括供给侧、国企、与城镇化配套相关改革的超预期等。
行业配置与主题选择：脱“虚”向“实”
在目前估值已经有所下降但风险偏好缓降的环境中，个股选择需要注意脱“虚”向“实”：避开“估值虚、盈利虚”的领域而尽量选择“估值实、盈利实”的领域。我们继续偏好有盈利增长、估值不太高的食品饮料、龙头医药、家电等泛消费类行业以及估值已经接近历史低位或有政策支持的周期性行业，包括券商、电力设备、交通基础设施等，而对估值依然偏高、行业趋势不明朗的科技、石油石化等相对谨慎。整体资金价格便宜将支持主题性机会活跃，但受制于中小市值股票估值依然偏高和科技行业大周期放缓，多数主题性机会持续性不强、参与要注意把握时点和节奏。重点关注新能源与电力设备、动画漫画、汽车S.E.A.趋势、文教体育、国企与供给侧改革、深港通等主题。
下半年关注十大交易：（1）“A股放心组合”：随着估值的回调，越来越多的质量个股能够被海外投资者关注；（2）精选成长组合：估值已经有所回调、盈利成长确定性相对强的成长组合筛选；（3）价值组合：基于估值、股息收益率及公司稳健性的价值组合筛选；（4）深港通必买组合；（5）供给侧改革组合；（6）国企改革组合；（7）定增破发组合；（8）跟随内部人组合；（9）次新股；（10）做多恒生国企指数与做空沪深300的配对策略。具体公司信息请参见中金发布的正式报告。
以下为报告核心观点和图表节选：
2014年以来中国A股表现具有非常清晰的脉络。我们认为2016年到目前为止的行情走势以及未来一段时间的行情仍将是这一脉络的延续：以持续几年的熊市低位为起点，尽管增长继续弱化，市场却在货币政策放松的支持下，2014年开始走出了一轮主要依赖估值扩张的牛市；随着货币政策放松的空间缩小、增长依然没有起色、压力持续，从2015年年中开始，市场开始了一轮剧烈“杀估值”的“去伪存真”过程，至今历时已经一年左右。
2016年下半年大势判断：价值回归，脱“虚”向“实”。综合多方面指标我们认为目前尚不支持A股已经见大底的判断，但估值回归的节奏将更加缓慢，未来投资者需要稳守价值、有耐心、沉住气。随着过去一年的大幅下跌，并考虑到增长依然没有起色、流动性放松空间暂时有限、外围市场可能较为波折等背景，2016年下半年的市场将是节奏略缓的“价值回归”的过程。路径仍将波折，机会将是阶段性和结构性的。其中，三季度受市场已经回调较大幅度、低迷较长时间、G20之前的维稳预期以及美国加息预期进一步延后等因素支持，可能是值得关注的机会窗口，具体时间点需要持续跟踪。全年主要指数预计将收于双位数负收益。
宏观：增速缓降。随着政策重心回归“供给侧”、前期稳增长措施效果逐步淡化、房地产增速见顶回落，下半年经济增长可能会重回增速缓降的局面。中金宏观组预计2016年GDP增长6.7%，CPI通胀1.9%，增长下行风险依然存在。
盈利：整体中个位数增长。在上述宏观背景下，我们预计A股非金融盈利在一季度反弹之后将有所回落，全年增长在11.4%左右，比2015年有所反弹但持续性存疑；而金融受资本市场活跃度大幅下降影响盈利增长疲弱甚至下滑，全年增长在-5%-0%左右。行业方面结构分化，新经济消费相关行业平稳，原材料周期性行业则大起大落。
流动性与估值：在整体增长压力犹存、货币政策力求平稳宽松的背景下，整体流动性将依然宽松，无风险收益率有重拾下行趋势的可能（支持利率债）。受增长疲弱、、主要股东解禁减持压力持续存在、外围市场波动等因素的影响，资金风险偏好可能阶段性继续降低，风险溢价则阶段性上行。多方面估值指标的综合判断并不支持当前A股估值已经见大底的结论。整体市场估值仍有下行空间，中小市值高估值领域估值下行压力相对较大，不过估值在过去一年已经剧烈收缩的情况下未来的价值回归过程将更加缓慢。
行业配置及主题选择：脱“虚”向“实”。在增长有压力、风险偏好偏低的环境中，板块和个股的选择应该注意脱“虚”向“实”：避开“估值虚、盈利虚”的“双虚”领域，而重点关注“估值实、盈利实”的板块和个股。我们继续偏好有盈利增长、估值不算太高的食品饮料、龙头医药、家电等泛消费类行业以及估值已经接近历史低位或有政策支持的周期性行业，包括券商、电力设备、交通基础设施等，而对估值依然偏高、行业趋势不明朗的科技、石油石化等板块相对谨慎。主题性机会仍将活跃，但受制于中小市值股票估值依然偏高和科技行业大周期放缓，大部分持续性不强，重点关注动画漫画、智能汽车、新能源与电力设备、文教体育、国企改革、深港通等主题。
模拟组合及下半年十大交易。我们的模拟组合主要以估值相对不高的大消费个股为主。另外，我们在年初《2016年十大预测》的基础更新推出下半年的十大交易建议，为投资者提供投资思路：（1）“A股放心组合”：随着估值的回调，越来越多的质量个股能够被海外投资者关注，我们综合公司治理、品牌、公司历史业绩等标准筛选了可供海外长线投资者参考的A股放心公司组合；（2）精选成长组合：估值已经有所回调、盈利成长确定性相对强的成长组合筛选；（3）价值组合：基于估值、股息收益率及公司稳健性的价值组合筛选；（4）深港通必买组合；（5）供给侧改革组合；（6）国企改革组合；（7）定增破发组合；（8）跟随内部人组合；（9）次新股；（10）做多恒生国企指数与做空沪深300指数配对策略。
图表1: 2016下半年主要关注事件
图表
2: A股市场近年表现明显好于港股，尤其是中小市值股票
宏观：增速缓降，守望改革
经济：增速缓降。今年一季度信贷放量，地产及基建的拉动使得经济在2、3月份一度出现一轮类似“迷你版2009”的企稳复苏迹象。但随着政策重心在二季度转向供给侧，制造业投资继续疲弱，房地产投资有所放缓，基建在边际上的力量难以继续强化，消费及出口暂时难有大的起色，经济增长动能已经较一季度尤其是3月份有所减弱，未来两三个季度有望呈现增速缓降的态势。中金宏观组预计2016年全年GDP增长6.7%。
物价：“滞胀”落空，通缩压力再起。在信贷放量、原材料价格大幅反弹、食品相关价格持续高位的基础上，市场在上半年一度有担心中国会出现“滞胀”。我们的观点是，中国当前“有胀则无滞，有滞则无胀”，“滞”与“胀”不太可能同时持续存在。目前随着增长势头减弱，通胀压力在下半年将继续缓解，可能更值得担心的是在总需求仍旧偏弱的背景下的通缩压力。中金宏观组预计2016年全年CPI为1.9%，PPI 为-2.2%。
政策：财政政策继续发力，货币政策空间暂时有限。我们预计当前政策基调可能正在从一季度的以需求侧稳增长为主逐步向供给侧倾斜。市场无风险利率可能随着增长减弱及物价回落将重拾下降趋势，特别是长端国债收益率。财政政策的刺激力度有望维持，支出重点依然在于交通基础设施、城市基础设施、节能与环保、农村等相关领域。地产政策上可以腾挪的余地已经不大，预计在下半年也难有继续刺激的空间。
汇率：弹性增加。人民币汇率虽然仍将面临压力，但考虑到汇率问题不仅取决于中国，也取决于外围的形势。以目前的情况来判断，下半年人民币汇率可能会增加弹性，但大幅贬值的概率较低，边际上九月份召开的G20会议以及十月份人民币纳入SDR货币篮子是较为重要的影响事件，中金宏观组预计2016年底汇率目标为6.68。
改革：重点关注供给侧改革及与城镇化相关的综合配套改革的进展。下半年政策基调可能逐步转向平衡“供给侧改革和经济稳增长”甚至更加重视供给侧结构性改革。去产能、去杠杆之类的供给侧改革措施可能会带来短期的阵痛，但是包括财税体制、国企改革、户籍及土地、社会保障等领域的改革却有助于降低进一步城镇化面临的障碍，帮助释放中国中长期的增长潜力。从时间节奏上看，去产能和去杠杆带来的阵痛可能会在短期立竿见影，而其他结构性改革措施所带来的积极影响可能是逐渐的。
图表3: 中金宏观组有关GDP及其他主要经济变量的预测
图表7: 2015年以来PPP项目投资额构成
图表10: 十八届所强调的改革项目的进展
盈利:个位数增长
我们自上而下预测2016年A股盈利将增长5.1%。其中金融行业（包括银行、券商及保险）受资本市场活跃度明显下降影响相比2015略负；非金融行业增长11.4%，受上游原材料等行业减亏或小幅盈利影响，相比2015年增速有所回升。
1）增长路径：一季度同比高点，二季度同比低点。去年上半年受益于并购重组在内的资本市场繁荣，上市公司盈利也达到了一个相对高点。高基数效应结合今年上半年资本市场的疲弱以及并不强劲的经济增长，我们预计中报业绩同比增速可能较一季度出现较明显回落。3、4季度基数效应的消失使得增速有望回升，但幅度取决于增长的持续性。
2）板块与风格：主板弱于中小创，非国企强于国企的业绩增速结构或仍将持续，上游将更为受益于低基数效应。今年一季度A股非金融上市公司中新经济板块（消费相关板块）的盈利绝对值首次超过老经济板块（固定资产投资相关板块），应该是一个里程碑式的节点。受益于2016年初大宗商品价格的企稳反弹以及2015年的低基数效应，上游板块业绩增速有望明显回升。国企方面，由于前期改革推进的速度不及预期，目前尚未看到业绩明显改善、效率提升的迹象。
3）行业：预计煤炭钢铁等中上游行业业绩有望从低基数反弹、TMT和消费类板块继续维持相对稳健的增长、非银金融板块或仍为负增长。钢铁、煤炭等行业有望受益于钢价、煤价在年初的企稳反弹以及下半年供给侧改革的发力，2016年盈利增速或处在市场前列；TMT、消费类板块继续维持相对稳健的增长；受资本市场相对低迷的影响，证券和保险行业的业绩或依然维持同比负增长，但下半年负增长幅度有望低于上半年。
关注兼并收购隐含的业绩风险：我们在2016年的展望《穷则思变》（2015年11月2日）中首次讨论前几年兼并收购盛行所累积的商誉及其在业绩不达预期的情况下的商誉减记风险，目前这一风险逐渐实现并在被市场所认知。A股非金融企业近年来盈利增长主要来自于外延式的增长贡献，内生性增长贡献持续为负。高成长的中小创公司也是如此，虽然内生性增长情况好于主板，但外延式增长是主要贡献。然而，未来兼并收购活动可能会从以下三个方面给业绩带来不确定性：1）在宏观经济疲弱的环境下，被收购企业经营及盈利情况可能不达预期，从而对上市公司盈利造成拖累；2，可能影响下半年资本市场兼并收购规模；3）资本市场疲弱估值整体下行背景下上市公司兼并收购的难度也在增加。因此下半年仍要关注收购兼并业绩高承诺的公司以及商誉占比较高的公司隐含的风险。
图表
11: A股自上而下盈利预测
图表19: 2015年2季度非金融企业盈利（单季度）相对较高，对2016年2季度盈利形成高基数
图表
22: 沪深300非金融盈利一致预测
图表25: 中金自下而上盈利预测
流动性：资金宽松但风险偏好低
虽然无风险收益率受通胀下行及增长预期弱化的影响有重拾下降趋势的可能，但受制于增长等风险因素，风险偏好可能继续降低。，下半年我们预计股市流动性整体处于紧平衡状态。
宏观流动性边际宽松空间有限，。随着中国政策重心逐步转向供给侧，我们认为政策取向虽仍将保持适度宽松，但边际放松力度将有所减弱。
股市资金面供需来看，资金充裕但风险偏好较低。具体而言：
从资金供给面看，流动性较充裕但风险偏好较低，难以对估值扩张形成进一步支撑：
1）企业居民资产配置中股票类资产占比继续下降：虽然宏观流动性相对充裕，根据我们的测算企业居民在储蓄上的配置比例也处于下行趋势，但从最近一年的情况来看企业居民更偏好于配置地产而非股票。截止今年一季度测算企业居民在地产上的配置比例由去年年底的40%上升到45%，同期股票资产配置比例从16%下降至13%。
2）风险溢价维持在相对高的水平，市场处于存量博弈阶段。每周新增的投资者数量仍处于下行趋势；偏股型公募基金16年前5个月发行约1900亿，仅为15年同期的20%左右；。
3）场内融资杠杆对市场影响减弱。场内融资余额已从15年6月2.2万亿的高位回落至当前的0.8万亿且近期规模变化幅度较小。
4）养老金及深港通预计带来2千亿左右的长期资金：深港通有望在下半年开通，参照沪港通的经验预计初始入市资金在千亿元左右；社保基金入市理论上能带来6000亿元的潜在资金，考虑实际情况我们预计下半年如若执行，实际增量资金在500-1000亿元左右。
5）“国家队”动态：根据上市公司一季报前十大股东统计，包括汇金、证金等参与救市的国家队资金约1万亿，占A股自由流通市值的5%左右。
资金需求方面，大股东减持等对市场压力较大：
1）股东高管减持：下半年解禁减持压力仍大。受去年定增规模较大、部分新股发行锁定股份到期的影响，今年整体的股份解禁压力不小，我们估算今年全部解禁规模在2.3万亿元左右，下半年解禁过万亿。5/6月份以来股东减持力度也有加大的迹象，单月净减持规模在150-200亿元左右。预计下半年的减持压力将接近千亿元。
2）首发融资和再融资：年初至今IPO+增发融资规模6300亿元。下半年新股发行节奏有望略快与上半年。，再融资规模预计在下半年继续受限。我们预计下半年首发和再融资规模在5000-6000亿元左右。
图表36: 沪深300隐含的风险溢价水平处于历史区间中间略偏高位置
图表49: 市场成交量与换手率
估值：剧烈杀估值阶段接近尾声
目前大盘股估值处于历史均值偏低水平，小盘股估值仍处于历史中高端水平。
综合各方面指标判断，我们认为尚不能得出A股估值已经见大底的判断（股市与楼市周期的对比、投资者情绪与换手率、市值与关键指标的对比、估值水平与历史的对比等）。A股整体上依然处于货币政策在过去两年大幅放松导致估值扩张后、增长没有明显起色的情况下的“估值回归”过程，其中价值虚高的部分“回归”幅度将更大（高估值的中小市值个股）。只不过，“回归”的过程随着市场在过去一年以来的大幅下跌已经实现了大部分，未来这个“估值回归”的过程将更加舒缓、节奏也将更慢。
历史来看，大盘股估值略低于历史均值，中小市值股票整体依然处于历史区间中等偏高的水平。目前沪深300指数向前市盈率估值约10.5倍左右，位于历史均值以下0.5倍标准差附近；中证500指数、中小板指、创业板指成分股代表的中小盘股票按照市场一致盈利预期市盈率处于历史均值水平附近，但盈利预期可能有较大幅度高估。
多数行业的估值水平仍接近或高于历史均值。分行业来看，市盈率角度除银行、保险等金融权重股之外，近80%的行业动态估值仍接近或高于历史均值；市净率方面，也有三分之二的行业估值高于历史均值，金融（银行、证券、保险）和部分上游原材料行业（石油石化、煤炭）的市净率估值处于历史底部。目前投资者关注度依然较高的行业，如计算机、传媒互联网等TMT板块虽然在今年领跌市场，但是从估值上看目前仍略高于历史均值。
小盘股相对于大盘股的估值溢价有所回落，但仍将缓慢回归。年初至今的下跌过程后，创业板指市盈率相对于沪深300市盈率的倍数已从2015年6月初的4.7倍回落至当前的2.9倍，但仍然处于较高水平。我们认为，A股整体上依然处于货币政策在过去两年大幅放松导致估值扩张后、增长没有明显起色的情况下的“估值回归”过程，其中价值虚高的部分“回归”幅度将更大（高估值的中小市值个股）。
图表
52: 楼市周期与股市周期：背离还是一致？
图表53: 市值与GDP比值与指数走势
图表54: 自由流通市值与M2比值与指数走势
图表
55:大小盘指数估值水平比较
图表
59: A股市场行业动态PE及与历史区间对比：绝大多数行业高于历史均值
图表
60: A股市场行业动态PB及与历史区间对比：绝大多数行业高于历史均值
图表
63: 市场目前估值水平与历史底部对比
行业配置与主题：脱“虚”向“实”
我们在去年发布的2016年度展望中，建议2016年的行业配置要注意以下三个方面：1）市场对无风险收益率下降已经有所预期；2）自下而上为主，自上而下为辅；3） 坚守价值，守正出奇，即以价值为主，捕捉结构性的机会。基于以上思路，我们在2015年底建议今年要超配两类行业，一是在较弱的宏观背景之下仍能实现增长、且估值相对合理的大消费、大健康相关行业；二是有政策支持或者边际上可能会有变化的偏周期性板块，包括新能源与电力设备、环保、公路铁路物流等。低配偏上游的石油石化、煤炭、钢铁以及估值不便宜的科技硬件板块。
从年度展望发布至今的半年多时间里，我们建议超配的行业表现明显好于低配行业，有23%的相对收益。从2013年9月建立行业配置建议模型以来，超配行业累计跑赢沪深300指数39个百分点，同时低配行业累计跑输沪深300指数7个百分点，表明行业配置模型具有较好的实际操作意义。
展望下半年，与我们对大势“价值回归、脱虚向实”的判断一致，我们认为行业和个股的选择仍要坚持脱“虚”向“实”：回避“估值虚、盈利虚”的行业而选择“估值实、盈利实”的行业和个股。具体来说，我们行业选择体现如下特征：
1）继续偏好有盈利增长、估值不算太高的食品饮料、龙头医药、家电等泛消费类行业；
2）估值已经接近历史低位或有政策支持的周期性行业，包括券商、电力设备、交通基础设施等。对于供给侧改革相关行业如煤炭、钢铁等要密切关注边际变化。
3）对估值依然偏高、行业趋势不明朗的科技硬件、石油石化等板块相对谨慎。
主题：阶段性活跃、持续性不强
主题方面，整体资金价格的便宜可能会使得主题投资保持阶段性的活跃，但受制于中小市值股票估值依然偏高和科技行业大周期放缓，多数主题性机会持续性不强，重点关注动画漫画、智能汽车(SEA趋势)、新能源与电力设备、文教体育等主题。
除了上述主题外，考虑到下半年的市场环境，我们另外建议选择上重点把握以下两条主线：
一是在注重盈利和估值的条件下寻找安全边际，如有员工持股或大股东增持的公司、定增破发折价率较高的标的、次新股等：
1）员工持股：2014年至今实施员工持股的上市公司数量有递增趋势。从历史数据来看“内部人”效应下实施员工持股方案的公司在预案公告日后期股价表现也好于市场整体（6个月相对收益27%）。
2）定增破发：统计发现股价首次跌破增发发行价30%时介入具有较高的安全边际，持有6个月平均可获得10%左右的超额收益（相对沪深300）。其中有大股东参与、融资目的为壳资源重组和集团整体上市、或者基本面较为稳健的定增破发公司股价出现回补的可能性更高。
3）次新股：年初至今市场相对低迷环境下次新股受到投资者的关注。除了基本面自身因素外，也与流通市值占比较低、融资后公司现金流相对充裕等客观条件有关。我们在图表80中筛选了一些细分行业相对稀缺、基本面相对较好、估值相对合理、上市后涨幅或打开涨停后的涨幅相对不高的次新股供参考。
二是关注市场目前关注度较低或者预期偏悲观，可能与实际情况存在“预期差”的主题，如国企改革、供给侧改革、深港通等：
4）国企改革：2014至2016国企改革经历了从“热点”到“冰点”的过程。受改革推进节奏和力度不及预期影响目前市场对此关注度较低；而于此相对应的是，5月以来高层再度密集发声国企改革，在供给侧改革推进以及经济复苏面临压力的背景下，国企改革下半年有望发力。可重点关注进入央企改革试点名单或有合并重组的公司，以及上海、广东等推进相对较快的省市，尤其是有资产注入和壳资源重组相关预期的个股。
5）供给侧改革：今年以来已有包括广东、贵州、重庆、四川、浙江、江苏、湖北、上海、山东等在内的13个省份公布了供给侧改革综合方案，另有河南、甘肃、山西三个省份公布了专项领域的改革方案。以钢铁为例，已公布去钢铁产能计划省份的去产能目标累计超过1.5亿吨，这已经超过全国的目标，而这些省份的产量仅占全国的58%。这意味着下半年供给侧改革的力度有望超出市场预期。重点关注可能受益于供给侧改革的钢铁、煤炭等行业的龙头公司。
6)深港通与市场开放：深港通仍有望于近期正式公布。从具体方案来看，深港通北向股票范围将相对较为确定，概率最大的情形是以新的深成指成份股为基准，而南向股票范围则存在较大不确定性，是否相比现有的沪港通南向标的范围有所扩充至包括恒生小盘指数标的（目前已经包括恒生大盘股指数和中盘股指数标的）值得关注，我们的基本判断是存在这种可能性，但不能过于乐观。深港通的开通将对券商有利，对深市的质量蓝筹有利。
推荐模拟组合：
中金策略模拟组合2013年11月8日至今获得58%的绝对收益，相对沪深300指数有25%的相对收益。
下半年十大关注交易（具体组合及个股请参见中金发布的正式报告）
综合上述大势判断、行业配置及主题选择，我们建议在下半年关注以下十大交易：
“A股放心组合”：随着市场估值的回调，越来越多的质量个股能够被海外投资者关注，我们根据公司质量与治理、公司品牌与地位、历史表现及行业分析员看法、估值等因素，综合选择了这些前景较好、公司治理较好、品牌较强、综合质量高的A股公司，供偏长线的投资者特别是海外投资者参考；
精选成长组合：估值已经有所回调、盈利成长确定性相对强的成长组合筛选；
价值组合：本价值组合主要针对希望获取相对稳定收益、对稳健程度要求较高的投资者（如保险公司及稳定收益型的组合管理者）。我们主要基于股息收益率、估值及公司经营的稳健性筛选的组合；
深港通必买组合：深港通下半年开通的概率较高，我们在深圳上市的股票中精选了可能会被纳入深港通股票池的个股作为组合；
供给侧改革组合:供给侧改革特别是去产能的力度可能会较大，整体上煤炭、钢铁等行业的龙头将受益于行业供给收缩、行业整合的过程。我们结合行业分析员的看法挑选了估值不高的部分行业龙头，供投资者参考；
国企改革组合：下半年国企改革国资证券化、资产整合等仍将是值得关注的主题，有资产注入、资产整合、借壳等预期的国企值得关注。我们综合相关进展及行业分析员的看法，梳理了相关个股；
定增破发组合: 我们在年初的时候梳理过定增破发的机会，我们相信在目前的市况条件下，这仍将是相对安全的策略；
跟随内部人组合:我们梳理了在上半年有员工持股计划，同时处于相对稳健的行业、估值和盈利前景相对有利的公司，可以作为一个相对安全的选择。
次新股：在市场投机气氛较为浓厚、市场阶段性活跃的阶段，次新股往往会成为关注的主题。我们基于一定的标准筛选了部分次新股，供投资者参考。
做多恒生国企指数与做空沪深300的配对策略:这一策略与我们认为H股将相对跑赢A股的看法一致。
图表64: 中金策略行业比较与配置模型：2016下半年行业配置建议
图表65:全部A股分行业估值、盈利及市场一致预期
图表68: 中金行业组2016年下半年以及2017年展望
关键问题讨论一：国企改革
预期差或带来国企改革新的投资机遇
下半年供给侧改革和稳增长压力均将加大国企改革的紧迫性，有望扭转市场目前较为悲观的预期。2014至2016国企改革经历了从“热点”到“冰点”的过程。受改革推进节奏和力度不及预期影响目前市场对此关注度较低；而与此相对应的是，5月以来高层再度密集发声国企改革，在供给侧改革推进以及经济复苏面临压力的背景下，国企改革下半年有望发力。
市场对于国企改革效果普遍持有怀疑态度，我们对此有不同见解。国资在经济中的比重仍在下滑，从盈利和效率等方面与民企的差距还在加大，使得部分投资者对于改革的成效偏悲观。我们认同在转型深水区国企改革必将面临更大困难和挑战，但不少改革效果无法立竿见影而更多的是先苦后甜，对改革成效需要抱有一定耐心。事实上经历了近三年的国企改革推进之后，一些企业已经在基本面上出现了改善的迹象。并且从地方国企的结构差异中也可以看到，国企改革不活跃的省份与活跃省份之间的业绩增长和盈利能力的差距正在拉开，表明改革已见成效。
关注行业、企业股权结构、企业内部三个层面的改革进展:
行业层次上，中上游和下游、竞争性与偏垄断领域的改革方向截然不同。垄断程度相对较高的国企更为专注向市场化方向，竞争性领域国企更多重视效率和竞争力的提升；
企业股权结构调整方面，主要以国资平台建设、混合所有制、整体上市、各种形式的资产重组为主；
从企业内部来看，降本增效、反腐、薪酬改革、董事会改革、股权激励（员工持股）等改革方式较为常见。
央企三大关注点：央企合并、十项改革、瘦身健体
2016年兼并重组的力度将不低于2015年，这意味着今年可能至少要进行10户以上的央企合并。旅游、农业、机械、军工、煤炭钢铁、建筑建材等领域建议重点关注；十项改革中诚通集团、国新公司、中国五矿已经确定入围，第二批试点完整名单有望近期公布；央企“瘦身健体”可归纳为“五减一加”六大量化目标，预计在实际执行中将兼顾供给侧和需求侧的均衡。
地方国企关注点：强者恒强，后进追赶仍需外力扶持
经济较为发达省份在国企改革方案出台和实际的改革动作上都较欠发达地区更为迅速。从近两年上市地方国企的基本面来看因改革节奏快慢而带来的差异化已经在业绩上体现出来。落后省份与领跑省份的差距有进一步拉大的现象，。
投资建议：密切关注改革节奏变化及改革着力点
央企层面建议关注即将和已经公布试点的央企，以及有望入围第二批央企名单或有合并预期的企业；地方国企主要关注推进相对较快的省市，有国资证券化、整合重组预期的个股将是关注重点。
图表84:分行业来看，国企的盈利能力普遍低于非国企
图表85:2013年2015年，国企的盈利能力下滑且下滑程度高于非国企
图表86: 当前行业层面市场主要关注的改革行为和未来主要的改革方向
关键问题讨论二：供给侧改革
：目标明确、配套政策逐渐出台有助于去产能实质推进
去产能是供给侧改革的重要内容。2016年2、煤炭行业化解过剩产能意见，明确了去产能的目标。意见发布以来，特别是4、5月份以来，，去产能工作持续推进。截至目前，发改委、财政部、人力资源社会保障部、、财税支持、奖补资金、职工安置、国土、环保、质检、安全等八个方面的配套文件已经全部陆续出台，将对供给侧改革实质推进有所帮助。
总体目标明确。2016年2、煤炭行业化解过剩产能意见，明确未来五年内退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右（二者合计占全国煤炭产能18%左右）；用5年时间再压减粗钢产能1亿—1.5亿吨（占全国产能的8~13%）。除严控新增产能，退出不符合环保、能耗、质量、安全、技术等方面规定的产能外，煤炭去产能要求严格控制超能力生产（从2016年开始，按全年作业时间不超过276个工作日重新确定煤矿产能），而钢铁去产能则对拆除相应冶炼设备作出严格规定。
配套文件对去产能涉及的人员安置、土地处置、金融及财政支持做出了规定，同时强调了安全、环保、质量等方面的约束标准和检查威慑。具体来看，
人员安置方面，配套文件提出四种渠道分流安置职工：企业内部分流、转岗就业创业、内部退养、公益性岗位托底帮扶。此外，，用于解决钢铁、煤炭等行业化解过剩产能过程中的职工安置问题。
奖补资金方面，专项奖补资金规模为1000亿元，主要用于职工分流安置工作（养老和医疗保险、解除合同需支付的经济补偿、拖欠工资等），实行梯级奖补，“早退多奖”，“多退多奖”。基础奖补资金占资金规模的80%，按照化解过剩产能任务量、需安置职工人数、困难程度分配；梯级奖补资金占20%，和超额完成化解过剩产能任务情况挂钩。
金融支持方面，区别对待、有扶有控：严格控制对违规新增产能的信贷投入，对长期亏损、失去清偿能力和市场竞争力的企业及落后产能，坚决压缩退出相关贷款；对优质骨干企业继续给予信贷支持，积极为煤炭及钢铁行业拓宽融资渠道，积极稳妥推进企业债务重组，对符合政策且有一定清偿能力的钢铁、煤炭企业，通过实施调整贷款期限、还款方式等债务重组措施，帮助企业渡过难关。
财政支持方面，除之前提及的安排专项奖补资金支持化解过剩产能外，还包括继续实施钢铁煤炭行业有关税收政策，落实好对钢铁煤炭企业重组、破产等的财税会计支持政策（包括重组、破产享受的税收优惠政策，退出土地出让收入政策等）等。
国土资源方面，一方面，严格控制新增产能用地用矿，从而严格控制新增产能：对新建项目、新增产能的项目，一律不予受理用地预审；3年内停止煤炭划定矿区范围审批。另一方面，支持盘活土地资产，对退出、转产、兼并、停建等行为涉及的土地处置作出规定。如规定产能过剩退出企业涉及的国有土地可交由政府收回，政府收回国有土地使用权后的出让收入可用于支付退出国有企业职工安置费用，以提升企业去产能的积极性。
安全生产方面，对全国所有生产煤矿按每年276个工作日重新确定煤矿生产能力，同时加大执法力度，对存在重大隐患的钢铁企业和煤矿停产整顿。
质检方面，严格生产许可审批严控新增产能，加强质量违法查处工作，对生产许可获证企业开展全面检查，支持减量化兼并重组。
环保方面，严格建设项目环境准入；全面调查钢铁、煤炭行业环境保护情况；督促企业实现全面达标排放，各企业要按照相关规定公开环境监测数据；加大清理整顿工作力度，确保2016年年底前完成违规建设清理任务。
地方层面：十余省份公布供给侧改革方案，去产能目标或超全国计划
钢铁、煤炭等产能过剩行业往往是地方政府财政支柱，涉及地方财政收入、就业、经济及社会稳定等诸多问题，去产能需要地方层面的密切配合。由公开信息统计，今年以来已有包括广东、贵州、重庆、四川、浙江、江苏、湖北、上海、山东等在内的13个省份公布了供给侧改革综合方案，另有河南、甘肃、山西三个省份公布了专项领域的改革方案。大多数省份结合本地实际，细化了去产能的具体细则并提出了量化目标。
在用于职工安置的专项奖补资金“早退多奖”，“多退多奖”制度激励下，地方政府提前、超额完成去产能目标的动力增强。据统计，已公布去钢铁产能计划省份的去产能目标累计超过1.5亿吨，这已经超过全国的目标，而这些省份的产量仅占全国的58%。去煤炭产能方面，按照公布计划推算，已公布计划的八个省市（产量占比64%）去产能计划合计3.5亿吨，达全国计划目标的71%。
央企的重组整合与市场出清也成为了供给侧改革的重要突破口
5月18日，，今明两年压减央企10%左右钢铁和煤炭的现有产能。5月，，初步考虑用三年时间完成处置345户僵尸企业任务。
图表
92: 、去产能相关政策发布时间轴
图表93: 地方钢铁去产能计划已经超过全国目标……
图表94: ……地方煤炭去产能计划也接近全国目标
关键问题讨论三：股份的解禁与减持
高管及大股东减持力度有所增加
高管及大股东的交易行为往往为判断市场方向提供一些线索。我们的统计结果显示：5月份高管及大股东净减持股份148亿元人民币，相比三月和四月明显加快（分别净减持约80亿及83亿），六月份到目前为止净减持达到约176亿元，呈现加速趋势。我们分析了近期的高管及大股东减持行为，有如下结论：
证监会在年初公布大股东减持的新规定之后，大股东二级市场减持受到了一定的约束（新规定是三个月累积减持不超过1%）。但即使有此限制，近期减持仍有所加速，且减持多数通过大宗交易渠道完成。自2005年以来高管与大股东净减持每周平均约12亿元左右，近几周则维持在50亿左右的水平。来自创业板和中小板的净减持贡献了近期净减持的8成以上。
从行业层面看，资本品相关行业、TMT行业及部分原材料个股的减持金额居前，这些行业的平均估值目前在市场上相对偏高。
高管及大股东的密集净减持或增持行为对市场有一定的指示意义。除了特殊的政策干预期间外（如2015年下半年），一般在市场阶段性顶部，高管及大股东净减持力度会增大（如2007年四季度、2009年7月底、2010年3/4月、2010年10月、2011年4月、2012年3月、2013年2月、2015年5月等），而当高管和大股东减持减少、甚至出现净增持，往往预示着市场短期的底部（2005年6月、2008年8-9月、2010年6/7月、2012年9-10月等）。未来高管及大股东等公司内部人的行为值得高度关注。
关注下半年的解禁压力、员工持股计划的增持等（具体公司请参见中金发布的正式报告）
受去年定增规模较大、部分新股发行锁定股份到期的影响，今年整体的股份解禁压力不小，我们估算今年全部解禁规模在2.3万亿元左右，其中5/6/12月份解禁的压力最大，分别为2336/2736/4078亿元。虽然不能将解禁与股份的实际减持一一对应，但5月份以来大股东及高管净减持的加速可能与解禁量放大有一定的关系，也反映公司内部人在当前市场状况下相对偏谨慎的态度。下半年解禁及减持的压力，使得目前A股仍处于价值回归的过程，估值虚高的板块和个股（以中小板和创业板部分个股为主）仍存在估值回调的空间。
另外，除了整体的净减持趋势之外，我们也注意到有部分公司实行的员工持股计划在今年上半年利用股价的调整机会在买入股票，我们对此也进行了梳理。
图表95: 高管及大股东净减持的大幅增加往往对应市场局部高点
图表99:年初减持新规出台后上市公司大股东、高管通过大宗交易减持比例大幅上升至90%
图表102:今年5/6/11/12月限售股解禁压力较大
（来源、作者：中金王汉锋，李求索）
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