今天是2015年最后一个交易日，依惯例我们对2015年的年度策略做一个简要的回顾。2015年市场可谓跌宕起伏，精彩万分。回顾我们一年前写下的2015年度策略，所幸多数判断均得到了一些验证，我们给自己的年度策略可打90分。（以下边框内蓝色文字为2015年年度策略报告原文）。新的一年即将到来，预祝大家新年投资红红火火，阖家幸福安康！预告一下，我们将在元旦后的首个交易日公布我们2016年的年度股票投资策略《猴年猴市》，希望能够延续去年的良好表现。谢谢大家的关注！
2015年市场走势及年度策略报告回顾
2015年全年股市可以定义为“牛市换档期”。全年呈现“N”型走势的概率较大。 从大趋势上来看，从流动性宽松和改革预期驱动的上涨初期（2014年）将逐步过渡到盈利基本面改善和转型成功兑现驱动的持续上涨阶段（可能是2016年），2015年是全面深化改革的关键之年，前景光明，道路曲折，不可低估改革推进攻坚过程中的艰巨性，因此，可谓承上启下的“牛市换档期”。表现特征是：长期趋势虽往上，但短期波动加大，难现板块普涨行情，选行业及个股更具挑战性，需控制回撤风险。大盘蓝筹股快速上涨之后面临盈利基本面的验证，并不会一帆风顺，需警惕快速冲高之后的回撤风险；而成长股调整之后，沙中淘金，去伪存真，将再次迎来极佳的战略配置期。 |
A股上证指数全年上涨仅不到10%，而最高5178，最低2850，振幅超过70%，用“牛市换档期”的形容可谓贴切。投资者既经历了上半年对牛市狂热憧憬，又经历下下半年股灾的洗礼以及灾后风雨之后再见彩虹的惊喜（既有千股跌停的惨痛，又有千股涨停的喜悦），呈现了一个完美的“N”型走势。而从市场结构来看，年初市场所一致看好的蓝筹行情并未延续，成长股在经历了14年底的调整后，2015年也重新成为了市场的宠儿，创业板年度涨幅84%，依然抢眼。
2015年股市延续上涨逻辑在于：宽松流动性基础、社会存量资金转向对股权资产再配置进程持续与股市杠杆率进一步提升，而股市上涨符合加大股权融资力度帮助企业去杠杆脱困的“国家意志”。但股市上涨之后面临的回撤风险则将来自于股价过快上涨与经济基本面的不断背离，而投资若死灰复燃和股市杠杆率的波动亦可能加剧回撤幅度。 2015年传统经济的三大引擎“基础设施、出口和房地产”继续寻底将成为常态，除了“基础设施的互联互通、民生相关、环保节能、传统产业转型创新”等局部领域之外，传统制造业依然将受困于回报率不高而对社会资金缺乏吸引力。预计2015年上市公司整体盈利增速将难有显著复苏，同比增长仅5%左右。而地产及地方融资平台投资不必担心死灰复燃，经济尾部风险可控，通胀压力有限，我们对市场利率水平持稳中略降的判断。全球通缩风险上升，拖累美国经济复苏进程及升息时点将低于预期，国际大宗商品弱势格局不变，增加基本面的不确定性，但是宽松政策维持对股市未必是坏事。因此，宽松流动性淤积于金融资产端将继续推升资产价格上涨，而当前大盘股估值水平远没有到泡沫阶段，股市杠杆率依然具备提升空间，而MSCI可能在2015年纳入A股指数也将带动海外资金对国内股权配置权重提升。只要政府不明确限制这种社会资金的再配置和股市杠杆率提升，股市就依然具备上涨的货币基础。但是值得关注的是，与美国股市在多轮QE政策之后节节走高不同的是，中国股市的这种上涨尚有待实体经济基本面，特别是企业盈利的改善的跟上验证。两者的不断背离，特别是经历了股市快速上涨之后，构成了2015年股市回撤的最大风险。另外，投资若死灰复燃和政府对资产配置及股市杠杆率的限制也可能加剧回撤幅度。 |
我们对经济、利率、海外经济的押注近乎全中，经济全年平稳寻底，利率稳中下行，企业盈利低迷，特别是对美国“加息时点将低于预期”的判断年初来看认同者颇少，现在已经成为现实。而“宽松流动性淤积于金融资产端将继续推升资产价格上涨”的判断也成为了2015年的一个主基调，“资产荒”已经成为目前的共识。
杠杆周期是被忽视的因素，在助推牛市的同时未来也将放大股市的波动。 中国一直以来牛市轮回，按年度表现大致来看，之前的96-00年，06-07年，09年皆可谓牛市，长不过五年，短不过一年。这次有什么不同？通常人们把股市上涨的主要动力归结于无风险利率的下降，或者是上市公司盈利的增长，但却不能全部解释2014年下半年以来的这一波的新“牛”市。从杠杆周期的角度去解释本轮股市上涨动力或更有说服力。股市杠杆率，简单地说，就是总市值与全市场参与者可交易资金的比率。当股市杠杆率较高时，投资者可以用较少的钱购买较多的股票资产。当市值流通倍数提高（总市值与总自由流通市值之比），融资交易比例提升的情况下，股市杠杆率将上升，按JohnGeanakoplos的杠杆周期理论，股票资产价格将上升。这就很容易解释从12年底开始的创业板牛市及14年下半年开始的大盘股牛市行情，融资交易比例快速上升和限制IPO节奏催生了股价的上涨。但是，杠杆周期也是双刃剑，在助推牛市的同时未来也将放大股市的波动。 |
如果要找一个最关键词来描述2015年股市的话，非“杠杆”莫属，正可谓成也萧何败也萧何。杠杆的推升造就成上半年的波澜壮阔的牛市，。股市“杠杆”规模全年大起大落，融资规模年中一度突破两万亿元后，又回落至一万亿的年初水平，成为影响2015年走势的一个关键因素。
配置策略：做多具有中国比较优势的现代制造业和改革转型的受益者。 2015年看好的投资主线：（1）“老树开新花”式具有中国比较优势的现代制造业：中国传统制造业一直面临产能过剩、附加值低、成本快速上升、杠杆率高的困境，未来将迎来转机：“中国企业走出去”的国家战略将带来新增长需求，传统技术工艺与互联网、大数据、智能化、物联网等新技术结合之后的革新升级，大宗商品弱势格局带来成本压力缓解，“有效降低实体经济融资成本”的国家政策导向等，诸多因素都有利于白马公司寻求加速转型之路，盈利增长将从反弹转为反转之势，例如高铁、高端装备、核电、特高压、能源设备等具有中国比较优势的现代制造业应坚定持有；（2）改革转型受益者：国企改革、资源定价改革、PPP模式改革将进入真正的攻坚执行阶段，将是重要的投资主题；一季度重点看好电力及公用事业板块，将受益于国企改革和电改等催化剂；（3）挖掘局部亮点，顺杠杆周期产业：环保节能、基础设施的互联互通、现代生产性服务业、医疗及服务、互联网、物联网、文化教育体育产业等；（4）多样化投融资服务的提供者：保险、券商等非银金融与互联网金融企业，这些公司股价的不断上涨有赖于通过不断再融资摊薄市净率。 然而2015年股市依然难现普涨格局，仍有部分行业和板块恐将面临挑战。无论从未来IPO提速、注册制试水，还是从股市对外开放步伐加快的角度来看，高估值的小盘股、“伪成长”股恐将延续中期下跌趋势；传统“基础设施和房地产”增长驱动模式下的最大受益者银行、地产，在大周期拐点出现之后，盈利增长压力骤增，更多机会依赖于向新业务转型、混业兼并及差异化经营；传统模仿型排浪式消费阶段基本结束，个性化、多样化消费渐成主流，以往消费板块整体板块性的配置价值将让位于个股机会，即那些在产品质量安全、需求差异化、创新供给、新业态与商业模式上表现突出的消费企业。 |
应该说行业配置是策略目前来说最没有挑战性的，基本分歧不大。从全年来看，表现最好的行业集中在新兴产业和转型企业，分别为计算机、纺织服装、轻工、休闲服务、电子和综合；而表现最差的行业集中在传统产业，分别为采掘、非银金融、银行、钢铁和建筑。但各个行业内部差异也很大，新主题层出不穷。我们还是拿我们每个月给出的推荐组合来做个总结，每月根据对未来市场判断，提供一个包括十只股票的推荐组合（不考虑仓位，满仓操作），投资风格以稳健为主。组合年初以来累计收益达到45%，虽不够抢眼（未来尚需努力），但妥妥地跑赢上证综指，稳定性上也优于大盘。
最后，再次预祝大家新年快乐！谢谢大家的关注！