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来源：张栋伟，微信号：dushibuluo
近日，新加坡毕盛资管公司发布了一份针对京东（JD.com）的调查报告，报告由毕盛资管创始人兼首席投资官Wong Kok Hoi亲自做出。以下为报告的简要精编。
Wong Kok Hoi指出：根据调查显示：京东不可能成为中国的亚马逊！
报告概要：
目前的证据显示，京东显然没有象亚马逊那样在那些能将自己变成一个系列技术颠覆者方面进行投资。贝索斯的公司正在通过云、kindle阅读器、Alexa（语音产品）、Amazon Go（无人超市）等方面为股东创造实质性的价值，而京东没有任何可比的产品。京东实质上仍是一个以卖3C家电为主的传统零售商。
主要的分析：
1、京东的市盈率高达410倍。
虽然中国在境外上市的互联网公司如阿里巴巴、腾讯、百度、网易、新浪、微博、新东方等都达到历史高位。但是最明显的区别是京东仍在亏损，而其他那些公司则在他们的核心业务实现了实质性的盈利。
2、京东的毛利率极低。
京东直营模式在2016年占了91.4%的收入。在直营业务中，76%的收入仍然来自低利润率的3C、家电产品。根据高盛，这一品类的线上渗透率已经达到40%，预期将开始放缓。卖3C产品赚不了钱，而京东的收入中有一半来自3C。。
3、京东和亚马逊完全不可类比。
亚马逊是一个不断创新的技术颠覆者，有Alexa, Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒体/视频，云服务每年的收入达150亿美元，经营性收入达36亿美元，增长幅度超过50%。2017财年第一季度，亚马逊的云收入在总体年化经营性收入中占到89%。
亚马逊在美国电商领域占据霸主地位，几乎没有竞争对手，并在12个国家有业务。京东在中国跟霸主完全不沾边，也没有海外业务。
4、京东的物流优势被明显夸大了。
京东的256个仓库网络（95%是租用的）以及最后一公里配送被看多者看作是长期优势的一个要素。这被夸大了，而且很容易被竞争对手取代，包括阿里巴巴。重要的是，京东的仓库面积平均只有2.2万平米，适合存储3C、家电，而对快消品及高毛利产品来说则不是特别适合。没有确凿的证据说明京东的物流有优势。
5、京东金融只是一个概念
京东虽然获得了143亿人民币的现金收入，但有关注入资金、财务支出、以及京东金融给京东带来的亏损等信息披露非常有限。另外，如果5年内京东金融不能以930亿人民币的估值上市，那么京东金融的第一轮投资者将有权要求京东赎回股权并支付利息。在中国，借贷是一件有风险的事。
总结来说，如果京东不是中国的亚马逊，它的产品结构、成本结构也没有显示出体面的盈利预期，一个以售卖低利润率产品为主的单纯线上零售商值600亿美元难道不是虚高了？
Wong Kok Hoi指出：京东无法克服自身的发展缺陷。
1. 难以摆脱的低利润率商品
直营毛利不可能从7%提升到15%，因为：
直营：低利润率的3C、家电产品仍是京东的核心。换言之，卖的越多亏的越多。
基于中国消费者的购买习惯，在线上卖3C产品无利可图。因为3C/电器很难达到规模效应；京东和主要竞争对手相比并不具有特殊的采购优惠条款。
京东的直营快消品模式要想盈利是一个风险大的赌注。快消品虽然增长很快，但竞争也很激烈，利润率很低，由于订单都是小份，仓配费用也比较高。
市场共识认为当京东的规模起来时，规模效应会显现。但京东的运营成本占净收入的比重其实是增加的，2013年是10.7%，2016年上升到16%，从而反驳了规模效应的论点。随着客单价下降，工资上涨，以及无法提升运输费用，仓配成本（fulfillment）将持续增长
2、在和腾讯的合作于2019年到期后，京东获取用户的市场费用将升高
京东获客成本低的主要原因是和腾讯的战略合作。2014年3月，京东和腾讯达成战略合作协议，京东收购腾讯旗下拍拍网、网购100%的股权，以及上海易迅电子商务发展有限公司9.9%的股权。腾讯因此给了京东一个微信入口。
作为这一战略合作的一部分，腾讯认购了京东15%的普通股。这对腾讯来说是一个很好的财务投资，同时也让腾讯甩掉了亏损的业务。京东在IPO的时候受益于这一战略合作股价提升，但我们认为这一交易对腾讯更有利。我们将这15%的股权看作是京东5年低获客成本对腾讯的补偿。这也使得京东的获客成本保持在低位。京东和腾讯的战略合作协议将于2019年到期。我们相信2019年之后，腾讯将会向京东收费，这将抬升京东的获客成本和市场费用。
3、和亚马逊及阿里巴巴相比，京东在技术上的投入非常有限
京东自2011年以来在技术上的投入占总收入的比重，从2011年1.1%上升到2016年的2.1%。但和阿里巴巴及亚马逊相比，简直微不足道。
更重要的是，京东的技术投资重点在哪？京东没有披露具体的支出项目，但我们认为，在过去2年里，和京东金融相关的技术是投资的重点。而在核心业务和创新项目，如云、大数据及人工智能上的技术投入几乎不存在或者非常少。
Wong Kok Hoi判定：京东不是中国的亚马逊 - 技术颠覆者Vs传统零售商
若一一列出京东和亚马逊之间的差异，可能会是一份长达50页的报告。简而言之，亚马逊是一个不断创新的科技颠覆者，而京东则是一个传统的零售商。
巴菲特一再对贝索斯表示赞赏，认为他不但改变了零售业，还改变了技术行业。亚马逊云服务（AWS），电商平台， Prime会员，语音控制系统Alexa，无人超市Amazon Go，电子书Kindle以及媒体和视频都是亚马逊在技术上大胆创新的例子。
亚马逊自1998年以来已经在技术和内容上投入超过600亿美元。该公司在技术和内容上的总投入平均约占销售额的9.1％。大多数公司会随着时间的推移减少对技术相关的投资，但亚马逊却一直在增加。仅2016年，亚马逊在技术上的投入就达160亿美元，占总销售额的11.8％！
京东的资产负债表显示，没有证据证明其拥有大量的科技资产。在高水平上，京东在技术上的开销仅占净收入的1.1-2.1％。2016年，京东在技术上的投入为8亿美元，占净收入的2.1％。
WongKok Hoi提示：最了解京东的人已经在连续抛售股票。
京东的重要投资人之一高瓴资本在过去的三个季度里已售出近4400万京东股票（价值约18亿美元）。我们注意到京东和沃尔玛结成联盟后，高瓴资本出售的股票反而多于所有之前披露的总和。
而这一切，发生在京东商城CEO沈皓瑜离职，加入到高瓴资本之后。
WongKok Hoi提示：京东使用不相关的指标——GMV和其他假新闻
1、没有任何意义的GMV指标
2017年2月末，中国的媒体报道了从京东金融文件“泄露”出来的数字。其中的关键点包括京东金融有1.1万亿人民币的GMV，比2015年上涨了108.6%。前京东金融雇员以及行业专家告诉我们，互联网金融的GMV是没有价值的，原因如下：
i）这个数字没有经过审计；
ii）电子转账被包含在内。
为了获得更高的估值，大多数互联网金融公司公然夸大这个数字。中国互联网金融协会2015年的报告指出，中国互联网金融的GMV为人民币2042万亿美元，是中国GDP的27.5倍，这显然是说不通的，难道不是吗？
2.3C和家电成交总量：相信政府数据还是京东？
2016年8月，中国工信部发布了一份报告，指出2016年上半年3C和家电在线GMV为1849亿人民币，京东所占市场份额为59.9%.
然而，根据京东的资料，其3C和家电GMV（不包括拍拍）为人民币1506亿人民币，占81%的市场份额。显然，两者不可能都对。
3. 京东号称5年间开100万家便利店，天哪！第一天就盈利！真的吗？
四月初，京东创始人刘强东宣布将在未来5年开出100万家便利店，这些便利店将以加盟方式运营。5年间要开出100万家便利店，就意味着京东每天都要签署548份加盟协议，并且在5年内，每周7天都要保持这个数量。显然，这太理想化了，以至于不真实。作为对比，711，这个国际化的便利店，在经营了50年之后，在全球15个国家也仅仅开出了6万家店。
5月8日，当刘强东被问及如何去实现这个目标时，刘强东没有正面回答这个问题，而是说京东便利店模式不像其电子商务，它们会从第一天就开始盈利。在我们看来，一家上市公司在不提供任何细节的情况下做出如此重大的公开声明，是不妥当的。
4. 京东物流会在第一天就盈利
最近京东表示，将会争取把旗下物流整合成一个名为“京东物流子集团”的新公司。京东方面同时表示该集团可能寻求独立融资，不排除在未来的某个时间从母公司剥离。2017年第一季度财报电话会议上，京东还提到，一旦按照这种新结构去运营，京东物流会在第一天就盈利。
在我们看来，这种声明是不靠谱的，因为这家物流公司的客户主要就是京东，而其能否盈利主要取决于向京东收取多少物流服务费。京东物流只有在收取高价的情况下，才可能在第一天就盈利。这就相当于说，京东会“赞助”京东物流的利润。
形成对照的是，以轻资产模式运营的阿里巴巴去年表示，将在未来5-8年内投资160亿美元用于物流。阿里巴巴提醒，物流（菜鸟）可能会继续亏损。试问，有可能京东会不知道阿里巴巴在物流服务定价上有多厉害，却知道自己的物流会从第一天就开始盈利？
WongKok Hoi认为：京东的第三方平台业务远逊于阿里巴巴。
京东必须大力发展第三方平台业务，创造丰厚利润，才能支撑起其价值。然而，京东遇到了一个强大的竞争对手，阿里巴巴，其平台业务不但比京东的体量要大很多，还超前了许多。
阿里巴巴在自己的B2C平台上大约有25万商家，京东只有12万家。阿里巴巴的天猫有超过10万的品牌。
2017年3月，福布斯全球最有价值的100个品牌中，有75%的品牌入驻了阿里巴巴的天猫平台。
阿里巴巴同时拥有4.54亿活跃买家，是京东的两倍。
阿里巴巴在移动购物端也占据主导地位，其市场份额超过80%。
平均而言，商家在天猫上售卖产品价值是京东第三方平台上的两倍。
阿里巴巴的生态系统目前覆盖了4.43亿活跃买家，相比之下，京东只有2.27亿活跃卖家。
消费者通常喜欢在京东的自营平台上购买3C类产品，去阿里巴巴平台上买其他各种商品，这就是为什么阿里巴巴拥有如此巨大的体量。
WongKok Hoi对京东金融同样不看好。
京东喜欢把京东金融和阿里巴巴的蚂蚁金服做比较。这是因为京东希望提示投资者和分析师，京东金融可以提供和蚂蚁金服差不多的服务。但事实上，这里有两个显著的不同：
1）蚂蚁金服已经主导了市场，并且它不依赖于阿里巴巴的生态系统。京东金融却依赖于京东来创造收入。此外，蚂蚁是盈利的（净收入在2015年是人民币48.75亿元，净利润率19.5%），而京东金融却还没有盈利。
蚂蚁的主要收入引擎是支付业务，一个低风险板块。京东金融却专注于消费者金融业务，一个高风险板块。消费者借贷是京东得以提升其电商收入的工具。
2）京东金融的收入数字并不是估值的可靠指标
如果投资者用价格收益去为京东金融估值，那么他们要特别警惕其收入的计算方法。比如说，当消费者在京东上购物，用京东金融支付，其收入就是京东和京东金融之间的返点。只要获得一个更高的返点，京东金融就可以提高其收入。目前，一个更高的返点比例暂时不会影响京东的毛利，因为两者的财务报表是合并的——京东金融的高毛利率将使京东收入的成本增加。
在一个关于中国互联网金融的论坛上，一位京东金融前高管透露，京东金融向京东收取非常高的佣金比例。眼下，这种高佣金对双方来说都是有利的，因为它让京东金融的收入高企，从而让它在拆分中获得更高的估值。但拆分之后，高佣金却会对京东的毛利润率产生负面影响，京东和京东金融可能会面临巨大的利益冲突。
京东在2016年1月为京东金融融资的时候，采用了或有负债的做法。即如果京东金融没有在从2016年1月开始的5年里，以至少930亿元的价值上市，投资人可以拿回他们的投资（以8%的复合利息）。京东没有透露此次拆分是否包含类似的赎回权利，但我们从中国媒体上获知是有的，而且复合利息高达9.38%。
京东在第一季度号称实现了3500万美元的盈利，其首席财务官表示，接下来几个季度不会再像第一季度表现那么好，因此，2017年实现1.4亿美元盈利的目标看来是有难度的。即使实现了这个目标，京东的市盈率仍高达410倍。即使它的盈利在未来的两年里翻番，到2019年的市盈率仍然达103倍。对一个并没有实际经济规模的企业来说，这样的预期已经非常好了，事实上京东的价值是经不起推敲的。
我们毫不怀疑，对京东商业模式不切实际的期待正充斥在中国的互联网上，而认为京东很快将成为中国的亚马逊，都归因于京东如今600亿美元的市值。令人担忧的是，高瓴资本已经在过去的三个季度里大量抛售（京东的股票）。历史告诉我们，当不切实际的看好和狂热结束的时候，现实总是不那么美好的。（转载自微信公众号：张栋伟，版权归原作者所有，如有侵权请联系我们删除）
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