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经济差、股票涨 A股是在重演1996而非2007

丽娃金融论坛 2021-02-18 14:24:34

2014年出现了一个奇特现象:经济增速往下走,竟然股市往上走,这令很多投资者大呼不解。


国泰君安分析师任泽平在最新报告中指出,当前的经济和股市类似1996-2000 年,属于分母驱动的“改革牛”“转型牛”。1996-2000 年间出现的“改革牛”是在GDP增速降50%的情况下、股市反而涨200%。


1996-2000 年,面对复杂严峻的经济形势,我国政府成功进行了市场化改革和宏观调控,开启了经济社会发展的新篇章。在经济增长往下走的情况下,无风险利率下降和风险偏好提升造就了一轮大牛市。而这一轮大牛市的原因跟1996-2000 年类似:利率下降、政策宽松、改革提速。



任泽平指出在牛市来临之前,2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年的熊市类似:利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。


1996-2000 年“经济往下、股市往上”特征的“改革牛”“转型牛”原因主要是:


(1)利率下降:利率从12%下调到5.85%,降幅超过一半。存款准备金率从1997 年的13%下调到1999 年11 月6%。


(2)政策宽松:实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险。


(3)改革提速:国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动,提升风险偏好。


(4)金融风险拆弹:1999 年将1.4 万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司,提升风险偏好。


任泽平指出当前经济和股市形势与1996-2000 年颇为相似:


(1)当前经济回落的原因表面上是外需不足和周期调整,但本质上是深层次的结构性和体制性问题。经过2002-2007 年的高速增长,国民经济积累了大量低效产能和过度杠杆,即使没有2008 年金融危机,经济也有内在周期调整的要求,而且可以预计,周期衰退式的市场出清仍然可能面临与1996-2000 年类似的体制性障碍。


(2)4 万亿刺激计划在当时的国内外背景下出台是正常之举,问题在于重启“银政”(国有银行和地方政府)、“银企”(国有银行和国有企业)联系,且出手过快过重。过去十多年,国有企业和国有银行的改革目标一直是推动建立现代公司治理机制,但2009 年为了短期强刺激政策目标,在行政干预放贷面前出现机制倒退,这为后面的政府隐性担保泛滥、道德风险、产能过剩、财政金融风险、无风险利率过高等埋下隐患。


(3)由于政府隐性担保的存在,资源错配,金融风险加剧。大量金融资源配置到地方融资平台、产能过剩领域国企和房地产,而这些领域的相当一部分已越来越难以创造现金流,不得不靠负债维持,推高社会无风险利率,造成企业融资难贵,对实体经济部门有效资金需求产生挤出效应,资金使用效率下降。


(4)去产能和去杠杆进展缓慢,经济下行压力长期存在。为了防止短期经济过快下滑,在每次触及底线时应出台稳增长措施。但每一次稳增长拉动的主要是基建和重化工业,造成了维持落后产能和延缓市场出清的负面效果,而这又由于防风险而不得不为。


(5)当前经济形势与1996-2000年的一个重要区别是经济潜在增长率不同。1996-2000年长期潜在增长率没有大的变化,当前我国正处于增速换挡的关键期,未来结构调整成功,构筑的将是中速增长平台,我们估计在5%左右,但增长的质量将提升。由于劳动力供求关系发生重大变化, 当前就业压力比1996-2000年轻。由于这次需要进行产能调整的主要是资本密集型重化工业,高杠杆部门,冲击的是金融体系。


1996-2000年通过实施积极财政政策和宽松货币政策、国企改革、金融市场化改革、剥离银行不良资产、实施住房制度改革、加快对外开放等一系列措施催生了牛市的出现。而2014年二季度以来,在经济下行的背景下,股市走牛,原因跟1996-2000年类似,无外乎利率下降、政策宽松、改革提速,采取分母驱动的“改革牛”“转型牛”逻辑框架,可以较好地解释中国此轮熊牛转换的演进轨迹:


◆ 2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年类似:利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。


◆ 2010-2013年处于前期刺激政策消化期,改革进展迟缓,旧增长模式(房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业)拒绝出清,形成了三大资金黑洞,加杠杆负债循环,膨胀无效资金需求,推升无风险利率。无风险利率过高产生了两个负面效果,一是抑制企业利润和新增长模式成长(估值层面),二是没有增量资金来到股市(资产配置层面),居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血,股市陷入存量博弈困境。股市常年熊市。


◆ 三大资金黑洞中的地方融资平台和国企作为体制内部门,存在财务软约束,难以通过市场化方式出清,必须通过改革破旧立新,才能降低无风险利率,提升风险偏好。


2014年2季度以来,在经济下行的背景下,股市开启了一轮波澜壮阔的大牛市,截止2014 年12 月2 日上涨综指年内涨幅达40%。这一轮大牛市的原因跟1996-2000 年类似:利率下降、政策宽松、改革提速。


◆ 2014年新一届中央领导集体锐意推动改革,市场风险偏好明显提升。与此同时,二季度以来,三大资金黑洞中市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清,并倒逼体制内两大领域的出清:重化工业去产能,地方债务收缩。随着无效融资需求收缩,无风险利率出现趋势性下沉,股市估值中枢抬升。房地产投资下滑倒逼政策宽松。资金从房地产和影子银行流入股市,股市摆脱存量博弈困境,迈向增量博弈新时代。


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