中国基金报记者 赵婷 吴君 房佩燕
上半年已经过去，一九行情中白马蓝筹风光无限，下半年已来，风格切换是否会发生，谁是市场主角将一一验证。而今迈步从头越，下半年的投资机会在哪里？为此，中国基金报邀请了北、上、广、深等地共6位知名私募，他们分别是上海世诚投资董事总经理陈家琳、弘尚资产首席投资官朱红裕、华夏未来资本投资总监巩怀志、源乐晟资产创始合伙人、研究总监吕小九、丰岭资本董事长兼首席投资官金斌、智诚海威董事长冷国邦（排名不分先后）就下半年的市场风格、投资机会、风险防范、仓位控制等诸多问题进行探讨。
中国基金报：白马蓝筹行情是否到头，中小创是否会否极泰来？
陈家琳：随着整个市场环境的变化，、投资者结构，白马蓝筹作为投资主线是大趋势，以半年或者一年为节点出现大的转折可能性不大。而这中间出现一些修正或者波动也属正常。
一方面，相对于大的龙头白马股，高质量成长股会迎头赶上，到三季度会有所扩散，毕竟现在还是存量资金博弈的市场，成长股还很难在市场中全面开花。因为投资者结构变化、，未来有质量的、能够给投资者提供投资价值的股票，还是能够持续得到投资者青睐。
第二，白马龙头也会有所分化。上半年是白马和小票的分化，下半年分化还会存在，但和上半年有所区别。白马龙头内部会有所分化，中小创也会有分化。上半年只要贴上白马龙头标签的股票都能涨，无论质地。这里面的品种可细分为分类，一种是基本面已经有过度乐观预期，未来存在回调风险。第二是基本面还比较符合实际预期，但因为标的稀缺性或者其他原因，未来可能有回调风险。第三种，对基本面有合理预期，有可持续的高质量增长，或者今年上半年股价上涨之后，估值水平还是和未来可持续的基本面相匹配，这一类标的还会在下半年或者更长时间内有所表现。
中小创也一样，之前调整幅度较大，不排除里面泥沙俱下。比如次新股，这里大部分属于长不大的公司，不见得未来有多强的成长性。但里面有小部分公司，把上市作为新的征程起点，这类股票未来会有表现的机会。
不管如何分化，有一点可以肯定，那些小市值、没有基本面、纯粹讲故事的公司，无论如何风格切换，也轮不到它们。未来市场上的僵尸股数量会增加，没有战略眼光、企业家精神、强有力的执行力的公司会慢慢边缘化，讲故事的公司未来没有机会。
朱红裕：在这个时间点，会有很多人去判断风格什么时候转换。从十年期国债利率来看，在过去相当长的时间里，长周期利率基本上跟A股的估值水平是相背离的。我们认为目前十年期国债利率大概在3.6%、3.7%，有可能是未来相当长时间的顶部位置，过去几轮的经济周期里曾经有几次出现过4%以上的长债收益率，一次是在2004年宏观调控，另外两次是2007年末（及2008年初）和2011年，还有一次是2013年主动去杠杆的时候。但是未来的经济潜在增速、实体经济的整体回报率都跟过去十几年的情况不可同日而语。在经济增速和资金潜在回报率整体趋势性下行的过程中，我们认为十年期国债3.7%左右的回报率是难以长期持续的。如果十年期国债利率在下半年或者是明年逐步往下走的话，对于整个市场的估值环境是会有相对偏正面的推动。当然，下半年外汇占款的改善也可能从货币供给端压制利率的上行空间。
目前整体市场估值水平基本处于近二十年来的一个中位数，从过去十几年的情况来看，超过一半行业的估值是比历史平均水平要低的，所以整体估值还算合理，而且有一定的安全边际。
虽然目前创业板跟中小板的估值已经比过去平均水平低了不少，但是这个并没有很大的参考意义。因为，第一，创业板开板的时间比较短；第二，包括IPO发行在内的供求环境发生了一定的变化。所以还要从一个绝对的估值水平去做判断，目前创业板的整体估值水平TTM还是在50倍左右，中小板在40倍左右。这个估值如果要完成整体意义的切换，可能还不太现实。
目前很难判断白马蓝筹行情一定到头了，但总体上认为白马蓝筹未来的复合回报率吸引力在下降，白马蓝筹的分化也将会加剧。
同样，中小创在中短期内也难有趋势性机会，但结构性机会将会逐步显现。
巩怀志：今年市场出现重新定价，来源于资本市场大环境变化。上一轮牛市中市场利率下行，大量增量资金涌入，投资者风险偏好强，追捧中小创、概念股。但从去年到今年市场利率上升，股票市场资金持续流出，存量资金追求相对安全，叠加MSCI等因素推动蓝筹股重估。另外，宏观经济从下行周期过渡到稳定期，蓝筹类上市公司盈利明显修复。所以，市场从过去极端的结构开始重新定价、重新配置。
重新定价的过程在A股历史上比较正常且反复发生，市场风格不断出现转换、轮动的趋势以及价值和成长的轮回，目前正处于投资者追捧相对安全、业绩好的龙头公司的趋势中。
我们倾向于认为低估值、盈利优为导向的趋势在下半年仍将延续，因为增量资金从流入到流出，经济有所恢复的大环境没有发生明显变化。短期市场风格逆转的概率不高。
但下半年市场结构也会有新的变化：大盘蓝筹重新定价已经完成了很大部分，估值相对合理，中小型股票持续下跌后部分优质公司已经重现价值，因此未来大小股票的风格会变得逐渐模糊，不会持续出现极端的此消彼长的情况，下半年将迎来以业绩增速为导向的新阶段。
部分蓝筹股在重新定价后，如果业绩上没有大变化，就失去继续上升的动力。漂亮50无法永远靠预期推动，最终必然以业绩为主线。因此，无论大盘蓝筹还是中小股票，其中业绩增速快、估值合理的都会有所表现，各个领域将出现以业绩为导向、向明年估值切换的情况。
在中报、三季报披露过程中，上市公司全年的盈利预期逐步统一，投资者逐渐重新认识各行业、公司的成长性，从而体现在与业绩增速相匹配的市场定价上。中小创股票中业绩增长健康的成长型公司会逐渐走出来，出现指数内部的大分化。
吕小九：至少在目前还看不到支持这种情景发生的概率大幅度提升的证据。我们一直认为风格转换是一个结果，行业景气度的比较和变化，以及与对应估值水平的匹配程度才是不同行业在市场中相对表现的真正决定因素，风格表现只是一个结果或表象。事实上经过长达两年的调整，有不少成长股的投资机会已经非常有吸引力，但是从整体看，中小创的估值水平依然明显偏高，，而且我们认为这个方向大概率是不可逆的。
此外，我们对今年上半年表现比较好的几个板块经过认真的分析后发现，尽管涨了不少，但是并没有明显的泡沫，甚至个别细分行业和龙头公司的基本面还有超预期加速的可能。
总之，我们并不会因为历史涨幅去评判未来的空间，评判投资机会的唯一的标准在于当前价格与内在价值演变趋势的对比。
金斌：白马蓝筹并没有到头，中小创也没有到底。过去做股票投资，看主题、看概念的比较多，比较稳健但并不是很“性感”的公司，如过去六、七年每年业绩都连续增长20%的股票，却一直都没人愿意买，股价基本没反映业绩，或者反映不够。而投资者在经过2015年、2016年的教训，风险偏好发生了很大的改变。持续每年业绩有20%回报的公司，对他们的吸引力是非常大的。这种股票重新回到投资者视野时，在短期定价体系重构的过程中，很有可能今年一年会把过去六、七年累积的基本面一年反映完，从这个角度来讲，我们觉得它目前的涨幅是合理的。而且这种股票的上涨，不像垃圾股的炒作，炒起来了过两天就掉下去了。这种股票涨起来就能站得住，所以风险不是很大。
但是也不能指望这些股票每年都这么涨，目前是将过去累积的基本面估值修复的过程，未来会回到一个比较正常的状态。
中小创方面，不排除有个别企业的基本面很好、增长很快，这种类型的股票未来也是会涨的，但是整个中小创平均而言，因为过去六七年涨的实在太多了，所以整体并没有系统性的机会。
冷国邦：我个人觉得白马蓝筹下半年还有机会，这种风格今年还难以转换这种风格。原因有以下三点：一、中小创整体的估值水平还较高，包括原来并购的业绩增长、相应的减持，，靠讲故事、重组的公司会被市场抛弃的，因此有一定的影响；二、资金面依旧是存量资金的博弈，下半年整体应该还是稳健偏中性，即偏紧平衡的局面；三、场内的存量资金做长期投资的越来越多，整个市场客户的结构，投资的机构化的趋势越来越明显，而机构投资者更注重投长期、更注重考虑风险。
可能有部分投资者认为白马蓝筹股涨幅到头了，因为目前到达了他们的心里预期的价位，比方说历史上格力电器的市盈率，就在8倍12倍之间，大家觉得15倍简直就是到顶了。但是这个并不是绝对的，我认为可能有一些好公司还有一些上涨的空间。过去市场环境下投资者的结构决定过去对估值的期望。目前市场环境改变了。当然确实有些蓝筹公司可能到了估值的瓶颈，后市会有分化，而且应该会向二线、三线蓝筹延伸。
此外“白马”的概念不能和成长对立，有可能是成长和估值都较好匹配、或者是真成长的公司也会走好。因此中小创也会出现分化，如最近一些热点，包括新能源汽车里中小板的公司等就走的很好。蓝筹白马和中小创都要从基本面出发考虑，考虑估值和成长性相匹配的企业，而不应该按照市值去划分。
中国基金报：下半年大势怎么看？有哪些机会和风险点？
陈家琳：短期来看市场在逐渐回暖。距离2015年市场异动已经过去两年时间，市场信心在逐步恢复。从两年前的调整之后到减持新规出台，市场风险偏好在提升。这对主题投资利好明显。但主题投资也还有产业逻辑在里面，会有一些持续性。包括周期股，上半年业绩还不错，包含在中报行情里面。下半年的业绩还能不能保持要打个问号，但市场可能看不了这么远。
上证指数在十九大之前也不会有大的波动，但这里面会有结构机会。不排除到今年年底，上证指数回到熔断前水平，也就是说，指数有5%-10%的空间。
朱红裕：下半年的股市总体震荡看平。预计下半年经济还是L型震荡的态势，但经济的韧性相对较强，短期内不会出现太大问题，这也就意味着货币政策整体上会比较平稳，企业的盈利将继续修复。在这个背景下，整体股票市场不需要太悲观。
关于中国长期经济趋势，我们认为服务业在中国GDP比重会持续上升，这里面将会派生出很多投资机会，包括长线的投资机会。同样的，这些行业里的很多公司目前未必会是市场热点，但长期来看会给投资人带来非常不错的回报。同时，看好基本面和估值匹配的价值成长类个股和行业或公司基本面反转的个股。
未来半年最大的风险还是来自于全球央行缩表对风险类资产的趋势性影响。
巩怀志：下半年A股市场利好因素多于利空因素。一是十九大作为重大历史事件，投资者必然对此有所期望，，理顺各个层面的关系，对整个市场风险偏好提升有比较正面的影响；二是市场利率经过上半年的快速上行，已经达到与目前经济相匹配的相对高点，下半年将不再成为限制市场的主要因素，预期逐步稳定并有所下行；三是从资本市场政策层面来说，希望市场稳定发展的政策预期更加明朗。
下半年股票市场的主要不确定性来自于经济总需求的强弱程度和走向。我们的基准预期是平稳偏强，但仍需要密切地跟踪和观察经济各子领域运行的态势。目前房地产、汽车、部分工业品等销售不够强劲，但出口形势和制造业整体盈利比较好，经济总体维持平稳态势。对于市场中很多投资者担忧的未来如果出现房地产销售剧烈下滑等需求回落的现象发生，可能导致经济出现快速下探的疑虑，我们将持续重点研究和观察。
总体上来看，下半年市场有望维持震荡缓慢上行的趋势，根源在于投资者无法对未来经济形成一致预期。投资者对经济和行情犹犹豫豫、战战兢兢，从股票市场行情周期的角度，反而是比较好的投资阶段。这个阶段，投资收益可以稳健累积，市场风险由于投资者热情偏低而较小。“市场行情总是在犹豫中上行，而在欢乐中灭亡。”
吕小九：从去年四季度我们就开始强调宏观经济在很长一段时间内最大的特征是有韧性没弹性，这意味着宏观经济不会差到哪里去，但是反过来即使比预期好，对我们股票市场的意义也没有过去几年重要了，因为我们关注的主要机会和总量增长的相关性都没那么高了。
相应的，投资策略的角度应该轻总量重结构，从宏观经济学的视角转向产业经济学的思考，去从行业格局的演变中寻找龙头公司的投资机会。这一策略指导我们在今年上半年的投资实践中取得了优异的业绩，同时我认为这一思路将继续适用于下半年的策略和明年的策略。
事实上，这种慢变量的策略思考才是真正的策略型思考，需要每个月每个季度而变化的策略事实上并不是策略。风险层面我们主要关注金融领域去杠杆的进程和可能带来的阶段性冲击。
金斌：很难有一个很大的系统性的机会，还是看各个领域里面分化的机会。因为市场会不断变化，我们没法预测下半年市场会怎样，我们基于基本面和估值的研究去做投资，这个是确定的。具体要根据市场的动态做调整。
确定性的机会：整个价值重复的过程还没有结束，在这个位置上可能还有很多股票有很多结构性的表现的机会。
最大的风险：过去几年被炒得特别高的一些壳公司或者是中小市值的公司，如果按照目前的基本面来看，其实很多壳公司其实不应该那么值钱。所以按照目前新股发行速的改变，很多壳公司的价值会持续回归，这个市场最大的系统性风险。因此如果把这些风险公司排除在投资范围，在剩下的股票里面再去做挑选，理论上来讲，我们认为风险相对说来会比较低，风险收益比就很划算。
冷国邦：下半年大盘还是结构化的行情为主，不具备系统性上涨的机会。主要的扰动市场的因素有三个：一、防风险、去杠杆，，会不会对经济下行造成一定的影响？包括地产、投资增速的下降会不会拖累经济等。二、整体的资金面也是有分歧的，上层稳健中性的基调不会变，还是一种紧平衡的局面，出现钱荒的可能性也不大，可能在紧平衡的高位预期的阶段。三、国外包括美日欧央行的政策，特别是美国会不会提前缩表，包括最近欧洲央行也有一些偏鹰派的声音出现，这些都会对市场形成扰动的因素。
中国基金报：下半年看好哪些行业和板块？
陈家琳：我们持股期限偏长，不会太纠结于短期市场热点。我们比较多的关注大消费、金融、智能制造、医疗服务、传媒教育等行业，一方面行业本身有持续性，能够真正穿越宏观周期，抵御宏观起伏。另一方面，投研团队在这些行业中具有相对的研究优势。两个方面结合起来，对私募基金来讲是比较行之有效的方式。
朱红裕：我们长期看好制造业升级与服务有关的产业，包括新能源汽车产业链、智能制造与检测、品牌推广与服务、休闲旅游、医疗等必需消费品等。
巩怀志：下半年我们看好几类：一是伴随着行业供求关系的改善，盈利恢复较快，估值有弹性，有业绩支撑的股票，比如周期领域的煤炭、造纸、重卡、电解铝、水泥等低估值、处于经济稳定、供给变化带来的周期上升成长阶段；二是估值比较合理的稳定成长类股票，比如医药、电子等能够长期维持较好的增速，这些行业里估值合理的优质公司，下半年到明年可以期待切换；三是出现重大技术革新或市场重大变化，能出现跨越式增长的公司，比如高端装备制造等领域，对于这些高速成长类的股票，我们尽可能去挖掘，未来不管股票市场牛熊都会有很大的收益。
吕小九：我们重点关注的方向包括：各个细分领域的行业格局优化带来的机会，中国在电子和汽车等高端制造业领域不断冒出来的国内甚至全球性的隐形冠军企业 ，新一代消费主力带来消费升级趋势，中国寿险行业业务结构调整和竞争格局变化带来的价值重估，以及具有系统性负债优势的个别商业银行；当然，我们也会按照行业比较的框架动态的根据行业景气度的变化把握新的投资机会。
金斌：金融、医药、家电等有一些机会，包括一些分散行业里面做得比较优秀的公司，我们认为它们的市场会持续扩大、未来利润也会持续地提高，这种公司我们认为未来会有比较多的机会。
冷国邦：下半年不同阶段会有一些主题出现，主线还是白马蓝筹为主。白马蓝筹我们关注前期一直表现不错、估值也比较合理的公司。具体行业板块则关注近期表现比较好的公司、行业改善的公司，如新能源汽车，人工智能、下半年的苹果产业链，包括钢铁、化工类的等行业改善的机会。
中国基金报：目前仓位如何？下半年将如何操作？
陈家琳：目前仓位维持在75%左右，持有四分之一的现金，等待看好的成长股估值回调。
股票配置主要有三个方面，一是白马龙头股依然占据相当的持仓比例，这是贯穿全年甚至更长时间的投资主线。尽管暂时休息，但问题不大，我们从中找出真正的龙头，未来还会持续表现。第二是配置一些市值适中、估值适度的高性价比成长股。第三则是国资国企改革，尽管之前预期较低，上半年股价表现一般，但下半年表现会好于上半年。
操作思路和上半年相比变化不大，只是配置权重发生变化，白马股做了一些小幅度的减持，增配估值适中的高质量成长股。
朱红裕：目前仓位适中。下半年趋势性机会不明显，我们在操作上将深入研究细分行业，重点挖掘结构性机会，以精选个股为主。首先，发掘未来5年预期累计回报率可能翻倍的二线蓝筹作为底仓，这一类的股票可能在过去的半年到一年时间里没有什么亮眼的表现，实际上它们的基本面还是比较扎实的，未来三到五年盈利的成长性非常可观，而且目前估值也处在一个不错的位置。
另外一部分的增强仓位主要配置于一些未来三年预期累计回报率可能会翻倍的个股，但是确定性上可能会比底仓配置的个股略低一点。当然我们也会有严格的选股标准。这些个股可能出现在行业格局和景气度在未来半年到一年将发生较大反转的领域；另一些可能会出现在微观层上，公司发生了一些根本性的变化，比如引进了非常好的经营团队，或者治理结构有本质的改变，这一类公司在未来有可能会给我们带来明显的收益。这两类公司在过去的一两年以来，整体都处在一个市场不怎么关注或者被市场抛弃的状况，但是很多问题需要用其他思路来看待，才能发掘有预期差的个股。
巩怀志：目前仓位七八成左右。从全球来看，上证指数今年只上涨了3%左右，目前15倍市盈率，对于目前经济和盈利增速值得乐观，性价比很高的股票仍然有很多。经济、、5月份的波动后，未来风险有所降低。
半年报即将披露，我们将继续对各个行业进行详细梳理，观察供求关系的变化，然后再去校正对未来业绩增速的预期。我们调仓换股的幅度比较小，因为目前整体经济运行趋势基本符合我们的预期。所以，对于前述三类看好的股票，整体上我们以持仓为主，并针对各公司经营趋势和估值变化进行动态调整。
吕小九：我们依然保持非常积极的仓位水平， 根据目前掌握的信息下半年应该不会有大的变化，我们会动态跟踪和应对。
金斌：我们现在仓位比较高，并不是因为我们看好大盘，而是认为A股两极分化里面有很多结构性的机会。现在风险收益比很划算，我们能在这里面找到很多投资机会、能赚钱的股票。所以我们现在的仓位比较高。下半年依旧会这么操作。
冷国邦：目前整体的仓位还是比较高，8成以上。下半年如果没有特别大的风险，如经济下行、资金面超预期偏紧的话，仓位会维持在目前的水平。
中国基金报：港股今年较热，当前估值如何，后市怎么看？
陈家琳：港股中每个板块里面差异很大，如航空、汽车、旅游休闲板块表现相当强势，但也需要精挑细选，涨上来的个股，未来会分化。港股更需要自上而下去看标的。总体而言，南下的资金还会净流入，对港股会起到很强的支撑作用。
朱红裕：港股总体估值中短期内合理，对后市谨慎乐观。港股整体流动性比A股好，预计港股市场将小区间波动，以结构性机会为主，需要特别关注南下资金和海外资金流动性的边际变化。中概股方面，预计2季报的披露有望成为新的刺激因素。
巩怀志：今年上半年港股走势比A股好很多，一是港股估值偏低，沪港通、深港通带动的资金流向港股较多，，并且市场利率快速上升，短期流动性出现了问题。目前市场已开始逐渐修复，年初至今上证50与恒生国企指数涨幅已相差不多。
由于政策影响和资金扰动较小，今年港股整体上跟着经济基本面恢复的节奏走，这种走势我们非常认可，代表了正常的趋势。
下半年港股仍然会跟随经济趋势而有所表现，相对来说是经济的晴雨表。A股整体涨幅落后了，待影响因素逐步消除后会有一个追赶的过程，最终也会恢复到经济基本面定价。但由于港股海外投资者比例高，容易受到海外市场的影响，投资者需要关注全球央行缩表和利率上升的风险因素。
吕小九：香港市场今年领跑全球权益类资产市场，但是整体上估值依然不贵，加上全球资金和内地资金的继续流入，我们认为港股下半年依然是非常有吸引力的资产，特别是在我们重点看好的一些方向上，香港市场比A股有明显的估值优势，我们会在这些方向上重点配置港股标的。
金斌：港股估值目前比较合理。我们下半年会继续维持现状参与港股一部分，港股下半年也是一个结构性机会。
中国基金报：A股市场环境是否发生颠覆性变化，价值投资时代是否已经真正来临？
陈家琳：价值投资短期会自我强化。上半年业绩较好的基金经理发行产品更容易募资，新募资金还是会买自己熟悉的品种，上半年买白马龙头的基金经理下半年转向中小创的可能性不大，因此这种市场风格的自我强化还会维持一段时间。直到这些股票或多或少透支了基本面，就会休息一下，所以股价会有波动，但大的趋势不变。
不过也不可能增量资金就全部都回归价值投资，现在只是看到了这个趋势，但过程曲折，可能需要一代人的努力。也有可能到了下半年某个时点，讲故事的股票又回光返照。
我们理解的价值投资，一定要定义投资的标的，要对所处的板块、行业真正了解，能够透过表象、概念、故事、题材直达背后的真相和实质，真正了解要投的标的，而非道听途说。此外，要知道其他市场主体怎么看同一个市场、同一个标的，毕竟这是一个博弈的市场，两方面结合起来，形成自己最终的投资策略。
朱红裕：相比过去，A股市场环境已经发生了比较明显的变化，包括供求关系中的资金需求结构的变化，股票供给结构的变化，，开放程度的变化等等。这种变化产生的背景不仅仅来自市场层面，也有比较深刻的经济背景，中国经济整体进入存量经济时代后，行业加速集中，优势企业脱颖而出。在A股，价值投资一直存在，只是在这个阶段，价值投资被多种因素的影响放大了市场效果，甚至有价值投机的趋势（部分个股股价的增长已超出了企业的内在价值）。
巩怀志：市场仍然在按其自身的运行规律运行，目前偏价值的投资特征主要是由前述的资金状况、经济形势、市场运行阶段所带来的。历史上来看，A股市场的风格转换和风险偏好是轮流交替的，核心原因在于投资者结构没有发生根本变化，仍以散户为主，机构投资者比例没有明显上升。因此，我们不认为现在市场发生了颠覆性的改变，目前只是处于这样一个历史时期，最活跃的边际投资者由于各种原因处于退出市场的过程，经济和盈利有所恢复而带来自然的轮回。未来的某个时期，一旦增量资金持续进入，市场将再次发生变化，市场风格再次转换。
吕小九：，为各类投资者营造了一个公平公正公开的市场环境，走正道也可以更容易挣大钱了。微观层面，其实我们并不愿意去特意强调价值投资这个词，我一直认为只要不做内幕交易、不扰乱市场秩序的投资都是有价值的投资方式。
金斌：首先我们一直认为中国的A股市场，一直以来是一个两极分化的市场。一极是中小市值和壳公司为代表，大部分是所谓的伪成长股，另外一极是基本面和估值水平比较匹配的这些股票。事实上不光股票两极分化，投资者两极分化也比较明显。有人就喜欢买小股票，做一些并购重组各种题材的股票，有的投资者喜欢价值投资，会长期坚持在一个有价值有基本面支撑的股票里面做选择。
而如果把A股港股和美股放一块比较，A股过去炒概念、炒主题的公司，现在的估值与全球市场比，依然还是非常非常贵的位置。而过去几年基本面比较稳健的股票，在目前这个位置上，放在全世界去比的话，估值仍处在比较低的位置上。因此A股过去几年市场积累的两极分化的股票，目前能给投资者提供的风险收益比的差别是很大的。
因为目前A股的市场环境的确发生了变化，价值时代已经来临了。一是A股的整个定价体系发生了改变。在过去的定价体系下，其实大家对基本面和估值考虑得不够，更多的是一种制度套利，特别典型的就是买壳公司。但是在现在的形势下，壳公司的供求关系已经发生了很大的改变。
与此同时，投资者的风险偏好发生了很大的改变，过去两年市场给投资者很多教训。整个市场投资风格已经发生了很大的变化，以前主要看盘子小、没资金，未来还是要看基本面、看估值、看定价，看公司真正的发展空间。投资者的期望收益从一个不合理的高位也降到比较合理的水平，在这种情况下，很多传统行业的优质股票就显得比较有吸引力。所以整个市场的投资逻辑发生了很大的改变。这样的话以后我们做投资，未来几年可能都是在这个价值投资的框架下去挑股票，只是不同的时候挑出来的股票可能是不一样的。
冷国邦：市场环境确实是变了，但价值投资的定义特别多，一般价值投资都是看基本面、估值等，说法各异，而我觉得A股市场正发生以下改变：机构化、长期投资者越来越多，市场相对而言越来越有效、越来越理性，过去这种讲故事、搞市值管理等得玩法可能越老越没市场了。
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