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【策略】价值重估、龙头崛起—2017年春季A股策略展望

2023-05-10 14:56:27

【策略】价值重估、龙头崛起—2017年春季A股策略展望

(证券分析师:燕翔)


一、龙头公司价值重估是市场行情的逻辑主线

2017年以来,A股市场最大的特点就是龙头白马股的行情越演越烈,久违的“价值投资”气息喷薄而出。以申万风格指数计算,截至上周末,绩优股指数涨幅高达9.9%远超大盘及其他各个指数。而且这一次的龙头白马行情并不是所谓的家电、白酒等消费行业行情,而是跨行业的,我们看到医药、化工、电子等等多数行业的龙头公司都有非常不俗的表现。

所以,站在今天这个时点,我们想要回答的是,这轮“龙头白马行情”的核心驱动力到底是什么,未来可不可持续。这也是今天我们策略报告的核心主题。

1,本轮“龙头白马行情”的大逻辑是行业龙头企业的价值重估。

我们认为,本轮“龙头白马行情”的大逻辑是行业龙头企业的价值重估。改革开放近四十年,我国在各行各业都已经孕育出一大批行业龙头企业。而中国工业产值占中国+G7国家比重已经从1992年第一次有统计数据时的3%,到目前超过了35%,所以未来必有世界级的龙头企业在中国产生。在14亿人口的庞大市场基础上,伴随着未来产业集中度的提升,未来这些龙头企业必将会有显著的价值重估。所以,我们认为,由行业龙头企业价值重估造就的白马行情未来可以持续。

2,中国经济已经到了产业集中度提升的阶段

从经济发展的阶段性来看,当前中国经济已经到了产业集中度提升的阶段。

第一,中国经济的发展高度已经到达了需要和可以产业集中的阶段。当前我国人均GDP超过了8000美元,按世界银行的标准,我国已经达到了中高收入国家平均水平。长期经济增速的中枢下降是一个必然趋势,“处处点火,村村冒烟”的时代已经过去,未来中国经济会是一个从高速扩张的“增量经济”向优化存量的“精品经济”转变。

第二,产业集中度在中低速发展时期更容易提升。在行业高速发展时期会不断有新的企业进入,在这种“抢钱”的时代,中小企业一般是不愿被兼并的。而行业龙头企业在高速发展时期,其增速也能未必能大幅高于整个行业平均水平。所以我们往往发现,在行业高速发展期,龙头企业的市场份额很难大幅提高,而相反在中低速发展期,行业的产业集中度比较容易提高。

3,中国的行业集中度有很大提升空间

而中国多数行业的产业集中度又都具有很大的提升空间。以HHI指数度量,美国制造业行业中,寡头垄断(HHI>1000)的行业数量占比高达31%,而中国仅为13%左右。美国高度分散和极度分散竞争格局的行业占比仅15%,而中国高达46%。

4,A股行业龙头公司估值有望显著提升

所以,在经济从“增量”转向“精品”,行业集中度提升的过程中,A股龙头公司估值有望显著提升。

价值重估可能体现在两个方面:一是行业龙头公司市值大而估值低的情况会得到明显修正,龙头公司估值从折价到溢价。二是国内龙头白马公司估值显著低于海外龙头公司会得到修正。对比目前中美股市的估值水平,可以明显的发现,代表成长股的创业板指数估值目前仍显著高于纳斯达克指数,而更多代表蓝筹股的沪深300和上证综指估值要显著低于标普500和纽约证券交易所综合指数。

二、美国“漂亮50”故事的启示

1,传说中的“漂亮50”究竟是一个什么样的故事?

切合本次策略会的主题,第二部分我们想谈谈美国“漂亮50”故事对当前A股市场的启示。从这张图中可以看出,“漂亮50”发生的时间段大致在1970年6月到1972年12月,为期两年半,这期间标普500的涨幅约60%,而“漂亮50”50只股票的平均涨幅差不多有一倍。

市场上关于“漂亮50”的传说有很多种,“漂亮50”究竟是一个什么样的故事?是蓝筹行情?是成长股行情?是低估值行情?还是大市值行情?这里我们试图通过使用大量一手原始的数据,对“漂亮50”进行全面、严谨的分析。

2,“漂亮50” ≠ 蓝筹股行情

首先想说的是“漂亮50”绝对不等于“蓝筹股”行情。一个非常有力的证据就是,当时道琼斯工业指数,30只最具代表性的蓝筹白马股票指数,在这一时期其实是明显跑输标普500。

而且一些我们耳熟能详的美国蓝筹白马股票,如贝尔创建的AT&T、通用汽车、美国钢铁等等,在“漂亮50”发生的这段时间内实际上都是明显跑输大盘的。所以我们觉得,以后不能一谈到“漂亮50”,就泛指“蓝筹股在涨”。

3,“漂亮50” 成长性故事的谬误

其次,市场上很多观点认为“漂亮50”代表是公司的成长性故事,因为“漂亮50”公司在70年代业绩有高增长。从这张图中我们可以看到,从1969年到1973年,“漂亮50”公司净利润增速确有快速回升,尤其是在70年代开始,“漂亮50”公司的利润增速达到了10%以上。

但是,一个被大家所忽略的重要事实是:同时期“漂亮50”公司净利润增速显著低于标普500平均水平。“漂亮50”公司在那段时间里绝不属于高成长公司。所以,我们认为“漂亮50”即使在当时,也绝非一个成长性故事。

4,“漂亮50” 绝非低估值故事

然后我们看看,“漂亮50”是不是一个低估值的故事,答案也是否定的。我们按照1970年6月市场启动时的个股市盈率从低到高进行分组,共分10组,1代表市盈率最低的组合,10代表估值最高的组合。考察从1970年6月到1972年12月的各组收益率表现,可以发现,中等和低估值组合平均收益率较高。

而“漂亮50”个股多数都在高估值组合中,83%的“漂亮50”股票集中在8、9、10这三个估值最高的组合中,注意这是1970年6月市场启动时的估值分组,而不是1972年12月高点时的估值分组。1970年6月,“漂亮50”平均PE是24倍,市场平均16倍。所以,“漂亮50”显然他不是一个低估值的故事。

自然“漂亮50”也绝非一个大市值的故事,我们知道“漂亮50”公司市值都不算太大。

5,“漂亮50” 产业集中过程中龙头崛起的故事

那么,排出了蓝筹故事、成长性故事、低估值故事、大市值故事之后,“漂亮50”究竟是一个什么故事呢?

我们首先看一下“漂亮50”公司的行业分布。从大类上看,“漂亮50”公司主要集中在“制造业”,50个公司中有38个公司在制造业,占比高达76%。从具体行业构成看,在38个制造业“漂亮50”公司中,制药行业占比最大有10家公司、其次是饮料行业有5家公司。

这些“漂亮50”公司所在行业的共同特点就是行业产业集中度出现了快速上升。这两张图展示了美国饮料产业和制药产业的市场结构变化,我们可以看到在1972年“漂亮50”行情出现时,两个行业的产业集中度都有明显提升,具体表现在:行业内公司数量大幅减少,以及龙头企业市场份额明显上升。

以饮料行业为例,从60年代起在20年左右的时间里,行业公司数减少了三分之二以上,前20大企业的市场份额提高了近20%。制药行业也可以看到行业公司数量减少了近一半。

反观不在“漂亮50”种的蓝筹公司表现,这些公司所在的行业均没有发生集中度提高的现象。这两张是美国钢铁和汽车整车制造行业产业结构变化的情况。我们可以看到,美国钢铁行业前4大企业的市场份额非但没有提高,反而在不断下降,而同时行业的公司数量也在不断增加。汽车行业也是,行业的企业数量在不断增加,而大公司的市场份额已经接近饱和,无法进一步提高。所以我们看到像美国钢铁、通用汽车都不在“漂亮50”里面,而AT&T更是如此,当时基本处于完全垄断,市场份额已经是升无可升。

以上是“漂亮50”公司所在行业的特点,我们再来看看“漂亮50”公司层面的特点。这个最大的特点就是“漂亮50”公司都是行业优质龙头公司,盈利能力强。

这张图对比了“漂亮50”公司与所在行业其他公司的ROE对比情况,很明显的可以看到,“漂亮50”公司的ROE显著要高。全部“漂亮50”公司的ROE大概在20%左右,而当时市场其他全部公司的“ROE”大概在12%左右。分行业看也是如此,“漂亮50”公司的ROE在各个行业均明显高于所在行业其他公司。

所以,总结起来,我们认为,“漂亮50”是一个在(1)行业产业集中度提高过程中,(2)优质龙头企业(高ROE)价值重估的故事。

三、投资优质龙头正当时

1,中国经济面临与“漂亮50”相似的经济环境

从宏观经济环境来看,当前中国经济面临的环境,与“漂亮50”发生时非常相似。具体表现在,总量上看,经济长期增速中枢下降、而短期经济见底回升。结构上看,政府支出下降、而私人消费投资快速回升。

2,经济下行风险收敛,蓝筹低估值有望修正

从短期来看,我们认为2017年龙头白马价值重估的催化剂正在形成。

我们注意到,在2010年以前我国的蓝筹股(以沪深300度量)估值水平始终高于美国的蓝筹股(以标普500度量)。而从2010年开始,中国的蓝筹股股票估值快速下降,且始终低于美国蓝筹股估值水平。之所以产生这样的变化,背后的主要原因还在于市场对于中国经济下行空间的担忧。尤其是在之前经济增速快速下行的年份中,传统行业股票的估值均降至了历史最低水平。

而目前来看,宏观经济的快速下行期已经过去,经济增速虽然仍有一定下行压力,但下行风险可控且基本完全在市场预期之中。全年年初GDP是7.0%,市场很多担忧会跌破6.0%,而今年年初GDP是6.8%,市场基本没有认为会跌破6.5%的。所以,我们认为经济下行风险的快速收敛,是龙头白马价值重估的短期催化器,正因为这样,我们看到年初以来港股涨得更好,因为之前他们杀估值也杀得更厉害。

无论从任何角度看,中国蓝筹股的成长性总还是要高于美国的蓝筹股,因此没有理由支持其估值水平始终低于美国的水平。随着当前经济下行风险的收敛,未来蓝筹股估值修正有望延续。

3,沿着两条主线寻找优质龙头投资标的

根据前述分析,我们认为可以沿着两条主线寻找优质龙头投资标的:一是产业集中度有望显著提升的行业(龙头份额提升、行业公司减少);二是盈利能力显著高于竞争对手的公司(高ROE、高销售净利率)。

国信证券经济研究所各行业正集中梳理各个细分行业龙头公司,关键信息包括行业层面:行业市场规模、行业市场集中度、龙头公司市场份额;公司层面:ROE、销售净利率、净利润增速、PE、PB、市值等。

4,看好2017年权益类资产表现机会

最后我们说一下目前策略对于后市方向的判断。我们的观点很明确,我们看好2017年股票市场的表现,除了前述坚定看好龙头白马价值重估的逻辑外,宏观基本面的逻辑主要有三条。

所以在大类资产配置中,2017年我们最看好权益类资产的表现。

目前我们的观点与年初年度策略会的观点保持一致,具体的逻辑细节我这里就不进一步展开了。感兴趣的投资者可以关注我们的年度策略报告以及后续的相关报告。

5,结论:“龙头企业的价值重估,未来有可持续性”,逻辑如下

14亿人口庞大市场,产业集中度提升,龙头企业必会有显著价值重估

当前中国经济已经到了产业集中度提升的阶段(人均GDP到达中高收入国家水平、产业集中更易在中低增速时产生)

“漂亮50”是一个在产业集中程中,优质龙头企业价值重估的故事

中国经济目前面临与“漂亮50”相似的经济环境

经济下行的风险显著收敛+资本市场的制度改革,成为催化剂

沿着行业集中、ROE两条主线寻找优质公司,投资龙头正当时!

机构销售经理通讯录



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