转股溢价率是可转债研究分析中的重要指标之一，它的高低反映了转债价格与正股价格的关联程度，即转股溢价率越低，转债股性越强，正股上涨越容易传导到转债上；转股溢价率越高，转债股性越弱、正股上涨越难带动转债上涨。
但从《转债量化投资策略思考(I)》中我们发现，转债的绝对价格是一个非常好的量化指标，而单纯的转股溢价率并没有体现出很好的规律性，这就需要我们对转股溢价率进行进一步的分析，本文通过结合转债价格和转股溢价率构建二维的分析思路，来探索量化策略。
【转股溢价率与转债价格的关系】
结合转股溢价率和转债价格来分析转债的表现，我们分为以下四种情况来讨论：
①高转股溢价率+高转债价格：高的转股溢价率意味着此转债股性较差，正股的上涨难以带动转债价格上涨；转债价格位于高位，价格下跌的概率加大，并且由于是高价转债，债底无法形成支撑，安全性差。综上此转债价格高，风险大，收益小，不易投资，相比之下不如投资正股。
②低转股溢价率+高转债价格：低的转股溢价率意味着此转债股性较强，正股的波动容易引发转债价格波动；转债的价格位于高位，距离债底较远，风险相对大一些，转债价格的高位通常由于正股上涨带动形成的，正股的强势上涨，溢价率通常会继续降低，转债价格紧跟正股价格，此时关注正股近期是否会触发强制赎回条款。综上此转债价格高，风险大，收益大，类似股票投资。
③低转股溢价率+低转债价格：转股溢价率低，价格随正股波动较大；价格较低，债底对价格形成有力支撑，即使正股下跌，由于债底的保护，不至于大幅下跌，如果正股上涨，可随着正股获得大幅收益，并且由于转债T+0和无涨跌幅限制的交易制度，有时转债走势甚至会强于正股。综上此类转债价格低，风险低，收益大，最适于投资，然而往往只是一种比较理想的情况，现实上这种转债出现的情况很少。
④高转股溢价率+低转债价格：高的转股溢价率表明此转债股性比较差，这种转债可能是由于正股近期没有较好的市场表现，但是投资者预期未来上涨，如果这种预期落空，转债价格相对于正股还有很多下跌的空间，但是从价格来看，低的价格表明债底对转债价格支撑比较强，安全性很强，从特征上来看此转债更多的表现的是债性，价格低，风险低，收益，适合风险偏好较低的投资者，未来也有股价持续上涨，也有转股溢价率被压缩的空间。
【二维分析思路下的转债收益表现】
与《转债量化投资策略思考(I)》的方法相同，我们梳理了 2003 年至今所有已上市的转债（不含可交换债），共计 171 只，结合转债价格和转股溢价率二维分析思路来研究转债的收益表现，详细结果如下所示：
①低价格+低转股溢价率的转债收益率优势十分明显，这类转债虽然破发或接近破发，但转股溢价率不高，这意味着其正股仍然主导着转债价格走势，纯债YTM不会高，市场对其正股反弹预期可见；
②低价格+高转股溢价率的转债长期持有也能获得较高收益率，这类转债一般是破发转债，正股跌的很深，债底支撑是转债价格的主要因素，纯债YTM较高，在过去市场上转债从未有过信用风险担忧的情况下，长期持有等待正股行情启动才是这类转债收益的来源；
③高价格+低转股溢价率的转债短期持有可获得少许收益，这类转债是高价转债的通性，正股较强因此转债价格亦处于高位，但转股溢价率不高，这证明市场对该转债/正股能否继续走强持观望态度，如若正股走强，则转债会发生补涨，如若正股下跌，则转债很有可能跌幅大于正股跌幅，从而更加压缩转股溢价率，因此此类转债的表现绝大部分因素归结于转债价格（参考《转债量化投资策略思考(I)》中，高价转债仅有短期机会）；
④高价格+高转股溢价率的转债收益率明显不具有竞争力，这类转债价格与正股价格均过热，更容易发生在大牛市中（可参考通鼎转债），但与之相伴的就是更高的风险。
由表1、表2可知，不同价格+转股溢价率区间的转债收益率表现出不同特征，转股溢价率相同的转债，收益率与价格大致呈反向变化；价格相同的转债，收益率与转股溢价率也大致呈现反向变化。
从胜败率来看，高价转债（大于110）的胜率明显低于低价转债，并且胜率随持有期限的增加而下降，特别是转股溢价率较高时，大多数情况下胜率小于50%，持有转债很大程度上并不能带来正收益。
具体来看：
①低价格+低转股溢价率转债的收益率明显高于其他转债，价格低于110、转股溢价率低于20的转债长期持有（持有一年）的收益率至少能达到4%，特别是价格区间位于80-90，转股溢价率区间位于0-20的转债，随着持有期限增加，平均收益率和中位数收益率可超过40%。
②高价格+高转股溢价率转债的收益率则明显处于劣势，大多数情况是负收益，且随着持有时间越长收益率越低。
③低价格+高转股溢价率转债和高价格+低转股溢价率转债的收益率介于两者之间，其中低价格+高转股溢价率转债的收益率虽然随着持有时间大幅变化，持有时间越长，收益率越高，但均处于零上，而高价格+低转股溢价率转债的收益率正负则与持有时间有很大关系，一般随持有时间增长，收益率会降至零下。
当转股溢价率为负时，收益率与价格和持有时间之间趋势关系并不明显。价格区间在100-110的转债收益率高于其他转债，高价转债（价格大于110）收益率随着持有期限的增加而下降，短期持有（1个月）可获得少许收益。价格区间位于90-100、持有期限为1年的收益率最高，达32.77%，但样本量较少，可能存在极端偏高异常值。
【近期转股溢价率频繁出现负值，何时收敛成迷？】
转债市场最近频频出现转股溢价率为负的转债，宝信转债、万信转债等转债从4月起溢价率就一直处于负值，万信转债的溢价率甚至一段时间跌破10%，宝信转债在5月23日进入转股期后溢价率仍为负值，而5月14日发行的鼎信转债更是在上市6日后，溢价率便出现一段时间的负值。
负转股溢价率意味着无风险的套利机会，从第二部分的统计分析来看，负转股溢价率的转债投资胜率尚可，但面对以上现象投资机构为何不出手套利，而是静观其变？
针对这种现象，我们猜测：一方面，可能由于部分转债尚未进入转股期，无风险套利机会无法实现，因此套利盘尚未入场；另一方面，对于临近或刚刚进入转股期的转债，负转股溢价率的转债正股价格普遍偏高而抛压大，转债的价格相对较高削弱了投资者入场的动力，使得溢价率的修正并未达到理论上预期的速度。
近期市场上转股溢价率持续为负的转债共6只，分别是鼎信转债、万信转债、宝信转债、济川转债、星源转债和康泰转债。因此，我们结合价格与距离转股期期限两方面来分析转股溢价率持续为负的原因，试图解答近期看似有些怪异的市场走势。
1） 低价格、负转股溢价率的转债
鼎信转债于5月14日上市，从上市起转股溢价率一直偏低，截止6月5日，转股溢价率在[-2.47%,3.966%]区间波动，在5月21日-5月29日出现短期负值，转债价格也相对偏低，从上市至6月5日在维持[101.16,109.90]区间波动。
这种低转股溢价率+低价格的组合比较少见，但从价格和转股溢价率走势来看，两者走势相反，与我们之前分析的低溢价率与低价格难以同时存在的结论一致，负转股溢价率的出现主要由于鼎信转债的正股强势上涨，但转债刚刚上市，未进入转股期，不能即时进行套利，且负值持续时间较短，后续会跟随股价进行修正。
2） 高价格、负转股溢价率、临近转股期或刚进入转股期的转债
转股溢价率持续维持在负值，往往在这段期间正股大幅上行，由于板块的结构性调整临近转股期，万达信息、宝信软件、济川药业都股价都经历了大幅上涨，持续走高，导致转股溢价率出现负值。
负转股溢价率一般主要通过转债价格补涨和正股价格下跌来修正。对于债基投资者，转债价格和正股价格处于高位，且转债盘子较小、流动性差，正股持续高位承压大，此时无论买入转债还是正股风险都相对大，投资意愿低；而对于股基投资者，出于交易习惯，流动性等原因，对转债的关注有限，难以有大量的资金涌入转债市场。因此，但目前高价转债缺少资金的涌入会使得正股下跌才是负转股溢价率修正的主要方式。
济川转债、宝信转债、万信转债的转股日分别为5月17日、5月23日、6月25日，济川转债转股前股价和转债价格持续上行，转股溢价率一路下行，转股前一周股价与转债价格均值分别为52.10元、127.37元，溢价率维持在0值附近震荡，进入转股期，股价和转债价格分别[51.11，54.03]、[126.32，130.21]区间震荡，转股收益率继续下行出现持续负值；宝信转债从4月17日至5月2日股价、转债价格、转股溢价率进过一轮调整，5月3日，股价与转债价格同时上涨，且转债价格上涨幅度更大，将溢价率降至-9.78%，此后直至进入转股期，股价和转债价格下行调整，转股溢价率不断上行收敛接近0值；万信转债至今未进入转股期，股价和转债价格还处于上行阶段，转股溢价率持续下行。
从以上三只转债临近或进入转股期的转股溢价率走势可以看出，负的转股溢价率一般会经历一阵时间，然而具体时点难以判断，无疑增加了投资者的获利难度。
3） 高价格、负转股溢价率、距离转股期价尚远的转债
距转股期较远的高价转债的负转股溢价率收敛主要靠正股价格进行调整。对于高价格转债，距离转股期期限较远，即使负转股溢价率的绝对值较高，由于未到转股期，无法进行套利，也无法吸引机构投资者大量资金入场；对于普通投资者，对转债套利规则了解有限，抓住负转股溢价率套利的可能性较小。
从星源转债和康泰转债的转股溢价率可以看出，两只转债的价格都处于高位，星源转债从5月7日-5月29日突破120元，在[121.40,130.46]区间波动，此期间转股溢价率一直处于负值，在[-1.28,-7.01]区间波动，而康泰转债从4月27日突破150元，此后价格延续上行趋势，转股溢价率始终处于负值，一度达到-8.40%。这两只转债的负转股溢价率未到转股期，套利资金缺乏动力进入市场，另外星源转债和康泰转债均为小盘转债，流动性相对差，价格又处于高位，距离债底很远，下跌的风险大，而机构类固收投资者风险偏好相对低，不青睐高价，此时往往不会入场。
非机构投资者持有转债的主要目的为了保持自身的持股比例，而非以套利为目的，对转债与正股间的套利规律了解较少，在负转股溢价率时投入资金提升转债价格的概率较低。从前十大转债持有人来看，星源转债和康泰转债前十大投资者持有转债比例分别为38.37%、61.17%，其中非机构投资者为31.13%、58.33%。
综上，债基机构投资者担忧高价转债下跌风险、股基机构投资者关注转债较少、普通投资者不熟悉市场规则都缺乏投资转债的动力，通过转债补涨而修正负的溢价率情况较少发生，因此大概率是正股下跌终结负转股溢价率。
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