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A 股策略——(中金)2015 下半年 A 股策略展望:去伪存真

2023-05-18 23:00:13

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A 股策略——2015 下半年 A 股策略展望:去伪存真

核心观点

  • 从“鸡犬升天”到“去伪存真”

2015 年上半年实际利率在政策宽松背景下逐步下行,继续推高风险偏好,中国内地市场实现“股债双牛”,站在 2015 年年中有如下几大因素在边际上影响我们对未来市场的判断,预计市场整体牛市格局仍将维持,但将从此前的“鸡犬升天”模式切换到“去伪存真”模式:


改革与互联网技术在使得资源向优势龙头企业集中。国企改革及无线互联网技术应用等变化都在使资金、市场等资源向“老”、“新”经济内的龙头企业集中,上市的龙头无论整合或者转型都具备优势。中国上市企业利润占全国企业利润的比例已经从十年前约 4%上升到 25%,但相比美国的平均 80%左右和日本的 40%左右还有很大提高空间;

发行注册制和资本账户加快开放有望逐步启动,这些基本制度的变革将改变股权资产的供求和相应的风险定价模式,导致 A 股市场目前区分度较低的定价模式在边际上发生改变;

政策依然宽松,但放松节奏最快的阶段可能在过去。市场将从关注政策宽松的阶段转向更加关注复苏信号,企业收入和盈利层面的变化将是衡量可持续性的重要标准。我们预计 A 股盈利将受增长恢复和利润率提升的双重支持逐步进入加速轨道, 2015 年全年实现11%左右的增长,2016 年在此基础上将再有所加速。

目前代表蓝筹的沪深 300 指数前向 12 个月市盈率估值 14 倍(非金融23 倍),在历史均值附近,但中小市值股票估值依然普遍较高。预计市场三季度前期仍将延续盘整模式,随着增长预期的逐步好转下半年后半段可能重拾升势。


  • 重量级改革启动,市场逐步走向成熟

我们认为从今年下半年开始推进的重量级改革,包括股票发行注册制、市场互联互通及资本账户开放,这些都是使得中国市场制度迈向真正成熟的制度变革。其对国内和国际的影响虽然是长期和逐渐的,但将从今年下半年有望逐步开始体现。限制更少的供给及更加开放的资金流动将纠正国内因为股权供给和资金相对封闭等限制带来的定价失衡,促进 A股市场风险定价能力的提升和成熟,并逐步与国际市场接轨。


  • 行业配置及投资主题:更加关注增长复苏

我们在 2015 年的行业配臵报告中提出主导今年行业配置的三大因素:周期性放松、结构性改革及无线互联网等全球技术演进。今年上半年后两者主导了行业的超额收益,预计下半年周期性放松效果将逐步显现,从而在行业配置中要给予更多的考量。

我们建议关注两大主线:

1) 增长复苏主线:盈利实现较高增长或有望反转的蓝筹,如证券、保险及周期性行业中受益于增长复苏、盈利有望复苏的板块,包括航空、建材等;

2)持续成长主线:长期发展空间大、模式逐渐清晰稳定的龙头成长股,包括医药、互联网多方面应用背景下模式逐渐清晰的龙头、食品饮料等。相对低配缺乏催化剂、估值无优势的石油石化、科技硬件等板块。

建议关注四大主题:国企改革、京津冀、资本账户开放、无线互联网

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华丽丽的分割线,以下为策略详细解读版



2015 下半年展望:去伪存真

受持续政策放松影响,市场利率与实际利率大幅下行带动风险偏好提升,各路资金蜂拥入市推动估值扩张,2014 年下半年启动的“波澜壮阔”的 A 股牛市延续到2015 年上半年。我们在 2014 年 10 月 27 日发表的年度展望《 2015,股债双牛》中指出 2015 年相比2014 年,除了改革因素将依然推动市场之外,市场利率及实际利率下行将是驱动市场的又一主要因素,基于此我们预计 2015 年将实现“股债双牛”。市场从去年年底至今的表现及逻辑大体符合我们的判断。


站在 2015 年年中,即使在调整之后年初至今涨幅中位数依然接近 100%、蓝筹平均市盈率估值达到 14 倍(以沪深 300 为例)、中小市值平均市盈率估值达到 40 倍(以中证 500指数为例)的情况下,当前市场已经不如 2014 年年底那样充满价值。综合考虑中国基本面、流动性、散户投资者为主等结构性特征,并对比 A 股自身在2005~2007 年、2009 年、台湾及日本 1990 年代末期、美国 2000 年左右纳斯达克市场等阶段的牛市,我们认为尽管下半年市场的波动相比上半年将放大,但市场整体上仍将维持上涨格局:

(1) 增长大底在逐步临近:随着之前有偏差的政策取向正在逐步得到纠正,越来越多的迹象表明中国自 2010 年以来的“增速换档”在接近尾声。 非金融盈利增长有望迎来收入增速与利润率扩张双重提升带来的加速增长。除了增长绝对水平之外,市场也将更加关注增长结构及增长活力。

(2) 全方位改革仍在持续:下半年包括国企改革、财税体制改革、金融改革、推进等领域依然是值得期待的改革领域。

(3) 政策宽松基调延续:继续降准的空间依然存在。实际利率继续低位,流动性虽然相比上半年将可能出现波折但总体仍将宽松,风险偏好维持在高位,支持居民对股票类风险资产的配置。

(4) “互联网改变中国”的大潮方兴未艾:我们在 2013 年提出“两张网络改变中国”:一张“有形”的高铁网络及一张“无形”的无线互联网。由于人口基数庞大、国土面积辽阔且人均收入达到一定水平,无线互联网技术在中国将展现其独特的魅力。中国的互联网将是世界上独一无二的无线互联网,成为孕育独特商业模式、孕育潜在巨型互联网企业、改造传统产业、产生新型产业的温床。无线互联网技术与中国在制造业领域积累的优势叠加,有望提升中国制造在全球范围的竞争力,并创造“弯道超车”的机会。

但是,市场可能从此前的“鸡犬升天” 普涨模式切换到“去伪存真”模式。

一方面,政策可能延续宽松的基调,但放松节奏最快的阶段可能正在过去,市场会从之前关注政策调整转换到关注增长的复苏;

第二,发行注册制及资本账户开放等改革措施在下半年加快推进,改变股权类资产的供求局面,可能成为改变 A 股市场风险定价模式的开始;

第三,国企改革及互联网技术应用等最近的变化,使得资源和市场都在向“老”、“新”经济内部处于优势地位的企业集中。预计市场三季度前期仍将延续盘整模式,随着增长预期的逐步好转下半年后半段可能重拾升势。


不同的时代, 不同的牛市

我们综合比较了当前中国 A 股的牛市,与 A 股自身在2005~2007 年、 2009 年、台湾及日本 1990 年代末期、美国 2000 年左右纳斯达克等阶段的牛市进行了对比。中国 A 股目前兼有这些牛市的某些积极特征。


行业配置及主题选择

我们在 2015 年的行业配臵报告中提出主导今年行业配臵的三大因素:周期性放松、结构性改革及无线互联网等全球技术演进。今年上半年后两者主导了行业的超额收益,预计下半年周期性放松效果将逐步显现,从而在行业配置中要给予更多的考量。

结合估值及盈利等因素,我们建议超配两类行业:

(1)增长复苏主线蓝筹中涨幅相对不大、估值相对合理、盈利有望继续高增长或迎来反转的行业,如证券、保险、航空、建材等周期性行业。随着经济复苏的步伐更加强劲,后续可逐渐关注与经济复苏密切相关的原材料、资本品等板块;

(2)持续成长主线长期发展空间大、模式逐渐清晰稳定的龙头成长股,包括医药、互联网多方面应用背景下模式逐渐清晰的龙头、食品饮料等。相对低配缺乏催化剂、估值无优势的石油石化、科技硬件等板块。关注四大主题:国企改革、京津冀、资本账户开放、无线互联网。


潜在风险因素包括

内部流动性扰动、国有股减持超预期、政策继续滞后或者经济复苏低于预期、 美国加息等因素导致外围市场动荡超预期




一、宏观:增长大底为时不远

从 2010 年到 2014 年在中国做投资最核心的主题是中国经济增速换档、持续下行,以及与之相对应的中国经济结构持续改变。但是我们认为:

(1) 多方面因素表明中国经济增速换档正在接近尾声(在 7%左右稳定,而非进一步继续下行)。中国自 2010 年开始的增速下行拐点在过去几年对所有与中国相关的资产价格产生了巨大影响,那么增速下行接近尾声这一拐点也将具有非常广泛而深刻的影响,至少包括我们已经看到的中国自身的资产价格、国际大宗商品及众多与中国密切相关的资产价格;

(2) 并且, 7%左右,而会进一步注意到中国经济结构在过去几年持续发生的变化。目前中国经济结构与2010年之前已经发生了显著的变化,增长动力更加均衡,增长可持续性在增强。尤其是在互联网技术广泛应用的背景下,“中国经济主要靠投资拉动”的结论需要重新评估。中金宏观组认为中国经济下半年将逐步企稳回升,全年增长 7.1%,通胀水平整体稳定,政策方面仍有可能有继续降准等放松措施。


二、流动性:供需两旺,更趋平衡

我们认为影响流动性的核心要素:中国的货币政策下半年仍将保持宽松。但从市场资金层面看,资金供需相比上半年更加平衡:

(1)一方面从资金供给面看,资金入市的热情依然不减:

目前从新增开户、换手率及账户活跃度等指标来看,都已经是历史高点或者接近 2007 年的高点的位臵,基金募集等也较为活跃。 在赚钱效应下,储蓄搬家目前是中国最大的流动性来源。 如果类比 2007 年居民储蓄在股市上涨影响下对趋势的偏离度,我们估计储蓄搬家可能还有 3.5 万亿人民币的潜力


2)另一方面,资金需求也明显上升,我们预计下半年的资金需求在 1.5~2 万亿左右:

a) 股东高管减持: 截止 6 月中旬,年初至今股东高管减持规模超过 4,000 亿元,我们预计下半年减持规模将持平微升,在 5,000 亿元左右;

b) 增发配股融资: 年初至今再融资规模 4,200 亿元。再融资与市场存在正相关性,预计下半年再融资在 4,000~5,000 亿元左右;

c) 新股首发融资: 年初至今 IPO 发行 193 家,募资 1,460 亿元。由于目前二级市场对新股承受能力增强,。因此预计下半年新股发行家数在 300~500 家左右,预计发行规模2,000~3,000 亿元左右;

d) 新兴战略板块融资: 若下半年上交所的新兴战略板块开启,预计中概股回归的融资需求在 500~1,000 亿元左右;

e) 潜在市场开放举措带来的资金净流出: 资本市场改革行进之中,随着资本市场的进一步开放,预计部分资金将通过 QDII&QDII2、 基金互认、 沪港通、 深港通等方式投资香港及海外市场,预计下半年通过这些渠道流出资金在 3,000亿元左右。

三、盈利: 迎接收入增长加速与利润率提升的双重支撑

虽然当前增长还比较低迷,但我们注意到业绩增长受收入增长加速及利润率提升的双重支持,有望在未来两三个季度内迎来向上的拐点。

受上游原材料价格低迷的影响,目前上市公司非金融的利润率处于历史低位。 综合来看我们预计 A 股2015 年盈利有望实现 10.6%的增长(其中金融 7.1%,非金融 15.1%),2016 年将增长11.6%。值得注意的是,随着近年投资放缓、上市公司施行更加有纪律的资本开支,目前 A 股非金融类公司的自由现金流水平在持续改善之中。目前我们的盈利预测比朝阳永续一致预期低 10%。

四、估值:结构分化,大盘估值回归到历史均值附近

A 股估值与实际利率呈现比较明显的负向关系。今年上半年实际利率持续下行,推升风险偏好,资金入市推动市场估值大幅扩张。目前沪深 300 指数前向 12 个月市盈率估值14 倍左右,处于历史均值附近,非金融 23 倍。而中小市值股票则呈现普遍较高的估值。 目前非金融蓝筹的市盈率估值看起来并不便宜,但如果考虑到现在非金融利润率处于历史低位,按照市销率(P/S)来看,非金融蓝筹估值也就刚回归到历史均值水平。



五、行业配置及主题:经济复苏与结构改善两条主线

我们在 2015 年的行业配臵报告中提出主导今年行业配臵的三大因素:周期性放松、结构性改革及无线互联网等全球技术演进。今年上半年后两者主导了行业的超额收益,预计下半年周期性放松效果将逐步显现,从而在行业配臵中要给予更多的考量。我们在单独发表的《行业比较与配臵:更加关注增长复苏》报告中详细阐述我们的行业配置思路。总体上,我们看好下面两类行业和个股:

(1) 增长复苏主线:

蓝筹中涨幅相对不大、估值相对合理、盈利有望继续高增长或迎来反转的行业,如证券、保险、航空、建材等周期性行业。随着经济复苏的步伐更加强劲,后续可逐渐关注与经济复苏密切相关的原材料、资本品等板块;

(2) 持续成长主线:

长期发展空间大、模式逐渐清晰稳定的龙头成长股,包括医药、互联网多方面应用背景下模式逐渐清晰的龙头、食品饮料等。

低配石油石化、电子、通信、和商贸零售。


六、投资主题:结构性的改革与无线互联网应用深化

2015 年实际利率持续下行,导致市场投机气氛活跃,主题机会较多。总体上我们建议在下半年关注如下主题机会:

(1)国企改革:

建议下半年从如下几个思路来关注国企改革主题: a.央企重点关注重组整合预期(强强联合可能是央企重组的思路之一); b.关注有明显进展的地方国企改革:山东、广东、上海等地的国企改革; c.重视目前关注度相对不高的地方国企改革,如东北三省、中部、西南等地的国企改革。

(2)京津冀:

作为常与长江三角洲、珠江三角洲相提并论的京津冀区域,虽然近年经济增速也高于全国平均水平,但相比上述两个可比区域,发展水平依然明显落后,人均 GDP 低于前两区域约 1/3。且目前还面临环境污染严重、产业结构和布局不合理等问题。本届领导人自就职以来明确提出京津冀要协同发展。我们预计京津冀协同发展规划出台日期渐近,未来京津冀地区有望迎来一轮发展提速期。

(3)无线互联网应用:

无线互联网在中国的发展具备较多优势。无线互联网“随时随地”互联的特性与中国的“地广人密”特征相结合,将充分发挥无线互联网的魅力和魔力,有可能为中国经济和产业提供“弯道超车”的机会。

(4)中国制造 2025:

中国制造 2025 的核心是信息化和工业化的深度融合。 今年 5 月,《中国制造 2025》正式出台, 下半年关注“绿皮书”(前身是《中国制造 2025》规划附件《十大重点领域演进路线图》) 发布。 并关注十大战略发展领域的投资机会: 新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农业机械装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械。

(5)资本账户开放:

从短期到中期来(6~12 个月),我们认为如下三类资产将受益于资本账户开放:第一类是直接受益于资本账户开放导致的更加频繁更大规模的资本双向流动的股票。主要包括股票交易所、资产管理人、券商等;第二类是在海外上市估值明显低于 A 股的中国股票,将受益于资本账户开放之下本地流动性出海带来的估值折价修复:包括香港中资股、美国中概股,以及 B 股市场;第三类是因为资本账户开放导致经济层面的变化从而受益的股票,如金融及部分周期性行业

(来源:中金公司 分析师:王汉锋 李求索)


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