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史上规模最大私募EB,如何助力两百亿跨境现金并购? | 小汪天天见

2023-05-10 14:56:27

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艾派克并购Lexmark接近完成,多元融资方式+合理退出安排=百亿跨境并购资金完整解决方案


小汪说


2016年9月26日,艾派克发布《重大事项停牌公告》,因重大资产购买事项涉及的 CFIUS 第二阶段审查预计将于2016年9月29日(美国东部时间)取得结果,为保护投资者利益,避免股票异常波动,申请停牌。


此前交易已经分别获得了艾派克和Lexmark股东大会的批准,通过了美国、土耳其、波兰、德国、奥地利、俄罗斯6个国家的反垄断审查,获得了中国发改委和广东省商务厅的备案。鉴于交易已经通过了6个国家的反垄断审查,通过墨西哥反垄断审查的概率较大,因此只要能够通过CFIUS第二阶段的审查,艾派克并购Lexmark的交易就已经接近最终完成。


1、百亿跨境并购,交易方案成熟,融资手段多元


2016年4月20日,艾派克发布公告,公司联合太盟投资(PAG)和君联资本,拟以每股40.5美元的价格,全资收购在纽交所挂牌上市的国际著名打印机及服务商Lexmark 100%股权。交易金额预计约27亿美元(约合174.69亿元人民币)。同时,考虑Lexmark在2015年末全部带息债务及潜在负债事项的预算后,此次交易内含企业价值约为40.44亿美元(约合261.65亿元)。


根据公告中Lexmark根据美国通用会计准则编制、经PwC审计的财务数据,Lexmark 2015年营收为35.51亿美元,折合人民币约229.76亿元。而根据艾派克2015年年报,其2015年营收为20.48亿元。Lexmark的营收体量是艾派克的10倍。


同时,截至2015年底,艾派克总资产为31.19亿元,Lexmark总资产为39.12亿美元,两者资产规模相差超过8倍。无论从营收角度,还是从总资产角度,此次交易都称得上是体量悬殊。


这一交易不仅是上市公司+PE模式的跨境并购应用,同时包含了多个融资手段,交易金额超过175亿,总资金需求超过260亿人民币的巨额现金并购,最受市场关注的显然是资金的来源与安排。根据公告,此次交易的交易结构和相应资金来源如下图所示。




2、融资方案:自有资金+PE投资+银行贷款+股东借款+发行EB,一个并购案,多元融资方式


一直以来,以现金进行海外并购的资金来源,都是市场上最为关注的要点。此前很多上市公司的海外并购资金来源较为单一,主要是银行贷款和公司自有资金。但艾派克与Lexmark这次体量悬殊的并购,资金来源却格外多元化。


根据此次披露的融资方案和上述交易结构,艾派克、太盟投资、君联资本合计共出资23.20亿美元现金,其他交易所需款项由开曼子公司II和合并子公司向银行贷款取得。


  • 艾派克拟以现金出资11.90亿美元(约合76.99亿元)或等值人民币;

  • 太盟投资拟以现金出资9.30亿美元(约合60.17亿元)或等值人民币;

  • 君联资本拟以现金出资2.00亿美元(约合12.94亿元)或等值人民币;

  • 剩余款项由开曼子公司II和合并子公司向银行贷款取得,已获中国银行和中信银行共计15.83亿美元授信(约合102.42亿元人民币)。


在上市公司+PE的模式下,太盟投资和君联资本的投资共计11.30亿美元,覆盖了此次交易金额的41.85%。艾派克以自有资金和向控股股东赛纳科技的借款,共计现金出资11.90亿美元,占交易金额的44.07%。


值得注意的是,向银行进行贷款的是开曼子公司II和合并子公司。尽管需要出资近80亿元人民币,艾派克和其控股股东赛纳科技都未进行银行贷款。那么这部分资金来源于哪里呢?


3、上市公司和控股股东都不贷款,80亿元现金,60亿来自私募EB?


根据公告,艾派克的现金出资资金来源将分为两个部分:上市公司自有资金,和向控股股东进行的借款。


而控股股东所提供的借款也可以分为两个部分:赛纳科技自有资金,和将其所持有的上市公司股份进行质押发行私募EB所募集到的资金。


3.1 上市公司及其控股股东的自有资金


根据上市公司在重组报告书中进行的测算,上市公司截至2016年3月31日,货币资金账面金额约为15.07亿元,扣除募集资金及必要的营运资金外,其中7.00亿元可以作为现金出资,约合1.08亿美元。


根据控股股东赛纳科技2016年1季度未经审计的财务报表,截至2016年3月31日,赛纳科技的货币资金账面金额约为19.45亿元,其中19.00亿元可借予上市公司,约合2.94亿美元。


除去上述可用于并购的自有资金,艾派克还需向控股股东借款至少7.88亿美元才能覆盖此次所需的资金。


3.2 上市公司自有资金7亿+控股股东自有资金19亿+发行私募EB 52亿可覆盖此次融资


根据万得所提供的信息,上市公司艾派克和其控股股东赛纳科技此前都没有发行过其他种类的债券,没有评级历史。我们无法获知艾派克和赛纳科技的信用情况,但没有评级的情况下,无论是发行公司债还是直接从银行贷款,所获得的资金规模恐怕无法满足此次需求。于是,上市公司控股股东选择发行私募EB。


根据交易报告书,按照目前市场一般水平,经测算,赛纳科技可通过可交换债融资约52.00亿元,测算依据如下(资料来源于艾派克公告):




质押结束后,赛纳科技尚有未质押股票17,511万股,约占上市公司总股本的30.77%。


通过发行私募EB募集到的52亿元资金+赛纳科技自有现金19.00亿元+艾派克自有资金7亿元,共计78.00亿元,约合12.05亿美元。满足此次艾派克11.9亿美元的出资需求。


3.3 史上规模最大私募EB如何助力两百亿现金并购?


2016年7月22日,艾派克发布公告,称控股股东赛纳科技将从7月21日起质押1.4亿股,用于支持上市公司收购Lexmark。9月1日,艾派克再次发布公告,称控股股东赛纳科技将从9月30日起质押1.5亿股,同样用于支持上市公司收购Lexmark。


而根据公告,赛纳科技共持有公司股份684,698,082股,占公司股份总数的68.74%。两次质押偶,其所持有艾派克股份累计被质押462,753,700股,占总股本的 46.46%。


根据万得提供的数据,上述两次质押分别对应两期私募EB的发行,16塞纳01的规模为29.7亿,质押股数1.4亿股,16塞纳02规模为30.30亿元,质押股数1.5亿股。两期EB起息日分别为2016年7月28日和2016年9月5日,合计规模高达60亿元,是史上规模最大的私募EB。


  • 初始溢价率超过80%,票面利率4.5%,到底偏股还是偏债?


塞纳科技发行的两期EB的票面利率和初始换股价格保持了一致,分别为4.5%和57.15元/股,二者发行时的股价也基本持平,其对应的初始溢价率高达80%以上,且均未设置回售条款。


从条款上看,设置得很高的初始换股价格,和没有设置回售条款,似乎让16塞纳债呈现出明显偏债的特性。但事实上,两期EB的票面利率为4.5%,处于中等水平,对比其他明显偏债型EB高达7%、8%的票面利率低了不少。


同时并未设置换股期前的赎回条款,下修条款也对投资者较为友好(标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时可进行下修,修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前1个交易日标的股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%)。


截至9月30日收盘,艾派克股价为34.71元/股。综合上述因素,赛纳科技此次发行的两期EB并没有明显偏债或偏股的属性,更多体现出的是上市公司和控股股东对股价走势的信心。


  • 私募EB在融资上有什么样的优势?


除了小汪@并购汪在文章中反复提到过的优势外,小汪@并购汪还统计了2016年以来股东发行私募EB的利率水平,和上市公司所发行的公司债的利率水平如下。




对于股东(发行EB的多为大股东,但也有例外)来说,4.5%的票面利率,在整个私募EB市场中处于中等偏下水平,相较于公司债也处于中下游水平。根据万得所提供的信息,上市公司艾派克和其控股股东赛纳科技此前都没有发行过其他种类的债券,没有评级历史。其信用情况我们无法通过评级得知。


但考虑到上市公司大股东资信状况普遍弱于上市公司,因此艾派克此次巨额现金并购,采用赛纳科技利用私募EB进行融资,依然具有一定的优势。


4、还款安排,与PE退出


解决了钱从哪里来的问题,接下来最需要解决的就是如何对股东和银行进行还款,PE又如何退出的问题。


  • 后续还款:主要资金来源是上市公司以及标的企业的经营性现金流


对于10.82亿美元(约合70.00亿元)的股东借款,根据目前的经营情况,艾派克预计借款为期3年,期限届满时根据公司的经营情况及现金流情况偿还本金或者适当展期。股东借款的偿还主体为上市公司,未来贷款偿还的资金来源主要为艾派克产生的经营性现金流。同时,上市公司不排除通过股票再融资或发行债券等方式来偿还此次交易的借款。


对于15.83亿美元(约合102.42亿元)的银行贷款,艾派克的还款计划如下表所示。银行贷款的偿还主体为开曼子公司II和合并之后存续的Lexmark,未来贷款偿还的资金来源为Lexmark本身产生的经营性现金流以及上市公司提供给两家公司的现金流。




从偿债环节来看,未来的还款主体是上市公司和收购的标的企业。虽然上市公司可以通过再融资的方式进行还款,但还款的主要资金来源是上市公司以及标的企业的经营性现金流。


在这一点上,艾派克此次并购Lexmark体现出了典型的“杠杆并购”特质。


  • PE退出:自由选择现金or股份作为对价替换所持有的SPV或Lexmark股份


根据艾派克与太盟投资、君联资本于2016年4月19日签署的《联合投资协议》,各方约定:在三个完整财政年度以后每一年的审计年报完成两个月内,受限于适用法律法规和有权监管部门的要求,君联资本和太盟投资可以选择要求艾派克使用现金或发行等值艾派克股份(按证监会规定使用各方同意的方法估值)作为对价支付方式收购该要求方所持SPV或Lexmark的全部或部分股份。


而收购股份的资金来源,艾派克计划通过经营活动产生的现金流、再融资或发行债券等方式筹集所需资金。


5、两百亿跨境并购完整融资解决方案


钱从哪里来,到哪里去,怎么去,最终又怎么还款退出——艾派克并购Lexmark的案例给我们提供了一个相对完整的图景。太盟投资此前曾经推动过多个类似杠杆并购的典型案例,而在上市公司+PE的模式下,对这次并购所起到的作用,也不会只是提供资金那么简单。


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