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【挑战高智商烧脑长文】:微软262亿美元现金收购Linkedin到底值不值?

2023-05-10 14:56:27


微软在2016613日公告对领英进行100%收购,交易对价为262亿美金100%现金,而现金将来自于微软账上现金以及为收购而新发行的约150亿美金的公司债。如果交易在2016年末顺利完成,则262亿美金的交易额将刷新互联网行业并购的记录;尽管从交易金额上看,2015年公告的Dell收购存储厂商EMCAvago收购通讯厂商BroadCom的金额更加巨大,但无论从标的公司所属行业还是市场关注度来说,领英交易无疑都将盖过近年科技行业的其他任何一桩大型交易。

 

因此消息一经发布就立刻引起了市场的激烈反应:先是Twitter等类比公司的股价发生了明显的波动,紧接着各方面对交易进行了全方位的解读。梳理下来,市场对这桩交易的观点大致可以分为看多和看空两派;其中看多阵营中不乏投资银行家的身影(比如某盛和某根),而业界则存在一定的保留意见。

 

作为交易研究者,我们该如何中立地评价这桩惊天大案?我们又能从它身上获取哪些有价值的参考信息和启示?幸运的是互联网让我们可以找到关于这一交易的大量信息,基于充分的数据梳理,我们可以对这桩交易背后的逻辑做一些更深入的分析。


快速成长的职场版Facebook


领英公司由ReidHoffman创立于2002年,总部设在加州的山景城(Mountain View),其主营业务是基于自建的信息和网络系统为职业人士提供专业化的社交平台及先关服务。用户在领英的信息系统中创建和完善个人资料库,包括用户的年龄、性别、地理位置、工作岗位、技能、毕业院校等系列信息。 

 

得益于良好的产品设计、完整的用户信息和强大的企业招聘服务,领英在2007年成功登陆纽交所,并当仁不让地称霸职场社交领域至今。20162月领英公布的2015年业绩显示,领英在2015年录得了29.9亿美金的营业收入,却爆出上市来的首次过亿元大额亏损1.66亿美金,同时下调2016年营收增长预测至36亿美金。这引发了领英股价在几天内从190美金/股的高位快速下探至120美元附近,领英及管理团队正面临着增长放缓、投资过大等难题,而微软也恰在此时向领英伸出了橄榄枝。

从收购和整合的历史记录看,微软的成绩并不算好,半路整理了微软过去几年较大的收购案例:


20115月,以85亿美元并购Skype(而后停止MSN服务用Skype取而代之,用户对收购后的Skype服务质量颇有微词);


2012
6月,12亿美元收购企业社交网络服务商Yammer(整合后并无亮点);


2013
9月,以约72亿美元收购诺基亚手机业务(20153.5亿卖给富士康);


2014
9月,25亿美元并购瑞典游戏开发商Mojang,包含公司和旗下游戏的知识产权(整合后并无亮点);


2008
年,446亿美元洽购雅虎失败(价格过高,交易失败后金融危机爆发,雅虎股价暴跌,万幸);


另外,微软在之前也曾几次尝试收购领英,最初曾报价5亿美元收购领英,后因为价格安排等原因未果;后来在领英IPO之前,微软又给出了新的报价(约20亿美金),但当时负责微软战略与合作的副总裁(也是那桩收购交易的负责人)临阵退缩,最终放弃;

结合上述不冷不热的收购案例,半路对此次微软收购领英持谨慎观望态度。毕竟,如果一个公司既不像思科那样擅长对小型创业公司进行收购,又不像IBM那样擅长利用收购丰富补全自身产品线,也不像腾讯那样擅长将平台策略发挥到极致,那么它的收购在更多情况下可能是一场灾难,微软很难在刚刚冲销了诺基亚收购的资产之后轻松地让投资人相信这一次不会重蹈覆辙。




如果说根据第六感觉进行判断未必准确,我们可以过一过交易的主要安排,从中或许能够找到一些对这个交易的感觉:

首先,收购价格为196美金每股,较收购公告前最后一个交易日领英的股价上涨幅度超过50%,半路认为这个溢价率虽然一定不是科技业上市公司并购史上最高的,但肯定也不算一个低的数字。

 

整个交易对价为262亿美金(含目标公司的净现金),微软将100%使用现金支付(这些现金的来源将大部分依靠债务融资,这一点我们稍后讨论),从全额现金支付这一点,我们也可以看出微软对领英的态度已经到了渴求的程度:对比近年科技业的其他并购(如DELL收购EMCFaceBook收购WhatsApp)大多采用小比例现金+大比例换股的交易安排,虽说微软的账上现金和融资能力绝非戴尔和FB可比,但冒着被评级公司降级(Moody’s声称考虑调降微软的AAA债券评级)的可能大规模募集150亿美金的长期公司债,绝对不是对领英仅仅有些好感的公司做得出来的事。

其次,领英将保持独立的品牌、文化和经营的独立性。半路认为这恐怕是最没有约束力的交易安排方案且没有之一了。因为一旦交易完成了,你家成了我家,我成了你的老板,如果协同整合顺利还则罢了,一旦协同整合出现任何问题,难道指望掏了262美金的微软去充分尊重领英的品牌、文化和经营的独立性吗?难。


第三,领英原CEOJeff Weiner继续留任CEO,直接汇报给微软的新任印度裔总经理SatyaNadella,并进入微软的高管团队。这是符合常理和逻辑的做法,虽然从体量上来看领英和微软差了2个量级,但毕竟是一艘年收入30亿美金的大船,而且这艘船的构造和微软这艘巨舰还不大一样,如果买下来马上就把船长给开了,肯定不是明智之举。后面我们也会讨论到,微软为挽留和安抚Jeff Weiner船长,也是下了很大决心的。

第四,ReidHoffman声称全力支持本交易,同时本交易已经获得了董事会一致推荐。几乎是废话,因为本交易压根儿就是RH本人和微软发起的好吗?或者说,如果RH作为大股东创始人不支持此交易,那么咱们作为观察员/投资人可能根本就没有机会看到这则交易公告,因为RH持有的股权没有达到控股比例,但得益于美国资本市场独特的A/Bclass规定,RH持有的投票权可是过了半数的,所以其实这第四段文字我们可能要解读为老板拍板要卖的,大家可以放心,这桩交易肯定会顺利完成。半路认为,本交易完成后最开心、心里最踏实的人就应该是RH(当然JW也是挺爽的),而微软则是花了大价钱,至于买回来的是不是大宝贝还要等2年才看得出来。


从两个公司的核心运营参数方面来看,它们分别在各自的领域内有很强的客户资源。微软在办公软件方面拥丰富的产品线,它的电邮、文字处理、数据处理等产品几乎是企业员工日常工作中高频率使用的软件;领英则围绕企业员工的职业发展路径为核心,为员工和企业双边提供云端的软件产品和服务,同时利用高质量的员工流量向广告主提供付费的营销服务。两个公司从不同的角度共同切入了企业员工这一用户群,两个公司在用户方面应有较多的重叠,但同一用户使用微软产品和领英产品时的目的、场景和频率则存在较大的差异。


合并后在理想情况下,微软希望建立以领英为枢纽的办公软件服务平台,基于领英的客户数据和时间轴(服务于人),微软丰富的办公软件(服务于任务)就被赋予了洞察产品和数据背后逻辑的智慧。举例:在领英的个人简介中,很多人都会写自己在某个岗位上经常使用Excel/Word/PPT,因此领英知道哪些人、哪些公司是微软的存量用户,他们在使用微软的哪些产品、未使用哪些产品而他们可能会用得着,最直接的应用是微软可以直接统计出办公套件产品的终端用户数量,而不再需要通过和企业(用人单位)签署软件打包购买协议;对于领英来说,虽然拥有大量的用户个人和职业信息,但至今缺乏一个有效的变现方式导致长期亏损/微利的状态,而微软的办公套件正好为领英提供了强大的产品组合,使得领英能够从用户身上获得销售办公套件的收益。

微软收购领英的直接导火索


虽然这桩收购交易的理论逻辑(理论协同效应)对于微软和领英来说都是成立的,但如果我们研究科技业内的企业就会发现,其实微软的选择并不是只有领英,具备类似领英的以用户数据为主线的企业远不止领英一家,微软在2016年初就曾试图收购Sales ForceSAAS)后因价格没有谈拢而作罢;同理,领英也并不是只有通过微软的办公套件才可以获得更高的产品销售,比如搜索引擎的霸主谷歌,也可能让领英的用户数据和自身的搜索能力发生很好的协同效应。那么如果并购带来的协同效应之于双方都并不是绝无仅有的,那么真正促成此桩交易的直接原因又为是什么?

恐惧。半路认为恐惧是最好的媒介,也是这桩大并购最直接的导火索。首先,领英的股东们刚刚做了一回过山车:年初发布的领英2016年财务数据很不理想,收入整体放缓且作为新生力量的广告和会员费收入的比重不增反降,因此领英无奈将2016年的收入预测从39亿美金调减至36亿美金左右。消息一出,资本市场立刻做出了激励的反应,领英股价暴跌40%一路从190美金跌至120美金左右。无疑这一事件对于领英的大股东Reid Hoffman和其他股东来说是一场灾难:领英作为一家创业公司已经成立15年,至今依旧是亏得多赚的少,之所以能够持续成长主要依靠用户量和收入的高速成长以及背后职场白领大数据的潜在诱人价值;在2015年亏损的情况下爆出增长放缓,广告板块收入增幅低于预期无疑印证了市场之前的种种担忧,因而出发了2月的暴跌。

谁也不知道在暴跌的那一段时间里,Reid Hoffman和其他股东内心经历了怎样的一种煎熬,但可以肯定的是他们必然立刻开始思考公司的未来,是走或是留?留,继续掌握这艘大船的方向,坚持产品和营销投入,依然有机会在2016年下半年逐步把股价拉回来,但前提是广告和会员费收入必须以更快的速度增长,如果做不到或者效果不理想,则会进一步印证市场的担忧情绪,可能一年之后120美金的股价对于领英来说都是高位了,资本市场如同公司发展的加速器,一旦建立了某个方向的动能,想停下来是很难的。

 

领英的广告和会员业务有没有再度爆发的可能?这个问题我们不在这里分析,也恐怕只有ReidHoffman心里最清楚。不过显然,Reid在市场风险和锁定收益之间选择了后者。在微软196美金/股的报价下,走应该不是一个特别艰难的抉择。借助微软雄厚的财力,领英可以不必担心自己的现金流无力负担高昂的产品和营销投入,同时微软众多的软件产品也可以大量变现领英的价值用户。

对于微软来说,恐惧同样是这桩交易最重要的促成因素。微软通过windows系列操作系统称霸PC市场以后,在互联网和移动端两个领域再也没能创造之前的辉煌,反而被谷歌、苹果等后起之秀赶超,眼看着今日之星逐步变成了昨日黄花,微软不希望IBM的没落在自己身上重演,好在前期赚取了充足的软件执照利润,于是开启持续收购模式,希望通过外延式增长,给这家老牌IT巨头带来新的生机。不完全统计下,近年微软的重要收购包括:

ž   2011
5月,85亿美元并购Skype(之后用户投诉不断);
ž   2012
6月,12亿美元收购企业社交网络服务商Yammer(无特别亮点);
ž   2013
9月,72亿美元收购诺基亚手机业务(20153.5亿出售给富士康);
ž   2014
9月,25亿美元并购瑞典游戏开发商Mojang及旗下游戏产权(无特别亮点);
ž   2008
年,446亿美元洽购雅虎,失败(逃过一劫);

尽管诺基亚收购一案被证明是彻底的失败,新任CEO印度裔美国人Nadella在上任之后,依然在并购方面表现得非常积极,他上任之后微软发起并购的频度甚至要超过前任,毕竟对于一个日薄西山的巨头来说,如果能够买到第二春,花多少钱也是值得的。据非正式渠道消息,2016年初微软洽购Sales Force,微软报价550亿美金,而对方开价700亿美金,双方因价格差距过大而最终没能谈拢,而此等重大收购的终止如果说对于微软管理层没有压力是不现实的,毕竟微软之前就曾尝试收购领英未果,当时领英的估值是20亿美元。

为何是262亿美金?


如果恐惧是微软和领英走到一起的根本原因,那么是什么因素将交易价格活生生从120美金/股推升至196美金/股,甚至超过了领英暴跌之前的水平?。此次交易共有4个竞标方参与了最后一轮的方案竞价(PartyA, B, C and D),我们知道最终胜出的微软是其中一家,那么其他三家具备百亿美金收购实力的竞标方又都是谁? 

 

据非官方渠道,另三家竞标方极有可能为Facebook, GoogleSalesforce。同样出于对领英所掌握的职场人士精准数据的觊觎,这三家同样是来自硅谷的互联网巨头最终促成了大土豪微软以50%以上的市场溢价和全额现金这样简单粗暴的方式完成了对领英的收购。对于领英的股东来说,当离开已成为最终的战略选择之后,如何走得干净利落就成为最重要的战术策略


市场上有句老话叫买的不如卖的精,何况四家竞购方的资金和支付实力在领英大股东Reid Hoffman这个硅谷人脉之王的眼里应该完全不是秘密。虽然同是美国西海岸科技巨头,位于西雅图的微软在现金和举债方面显然要胜出其他三家; Facebook, GoogleSalesforce2015年底账上的现金数额分别是184亿美金、730亿美金和13.4亿美金,而微软此时账上的现金(含短期投资)则是约1050亿美金!毕竟微软已经赚了30年的老钱,另三家中最具实力的Google在账上现金方面也只有微软的~3/4而已,另外两家后起之秀就更不用提了。


虽然另三家竞标方的现金实力不及微软,但这并没有影响他们对领英的热切追求。据说三家中最年轻的也是资金实力最弱的Salesforce(也是微软在2016年初洽购的公司)在整个竞标过程中表现十分进取,即便在领英和微软已经进入排他期后,还在坚持对领英进行报价。,微软收购领英最终的成交价格较初始报价上涨了22%,也就是50亿美金。

 

从某种程度上说,得益于四家竞标方的激烈竞争,微软最终才以全现金、高于二级市场50%的价格从Reid Hoffman等领英股东手中收购了领英的股份。有意思的是,作为硅谷人脉之王的Hoffman自然是对微软的资金实力和渴求程度了然于胸,那么他在和四家竞标方接洽的过程中,有没有可能在主观上借助了其他三家的竞争以达到抬高微软报价的目的呢?另一方面,三家竞争方当然可以采用换股的方式完成收购,以避开他们现金储备不及微软的短板,但增发换股的方案自然是不及全现金那样利落,涉及双向公司估值的同时还可能涉及到双方股东会的进一步审批,因此在领英股东看来这只是备用方案。

值得注意的是,微软采用了新发行约150亿美金公司债的方式筹措此次收购所需的大部分资金,而并没有完全使用账上的现金,这样操作主要是出于税收方面的安排以及微软在全美首屈一指的融资成本。微软的1050亿美金中的很大一部分在美国境外的分公司账上,如果完全依靠调用这些现金回美国本土完成收购,会发生大额的税收支出(大约为35%的税率);同时,得益于多年的稳健经营,微软享有全美最低的债务融资利率,评级机构穆迪常年给微软公司债的评级为AAA,也是最高的级别,因此微软可以用非常低廉的债务融资成本完成150亿美金的债务融资。

 

即便是微软这样的公司,在发行了150亿美金的债务进行融资之后,评级机构也开始考虑对他的履约能力进行重新评估,因为一方面微软的债务和息税折旧摊销前收益(EBITDA)会突破1.5xAAA级债券的上限而达到大约2.0x的水平,另一方面微软前期对投资人承诺的巨额股票回购计划依然会如期进行,这将给微软的现金流带来不小的压力。从这一点上我们也可以看出,如果其他三家竞标方要拿出和微软收购安排相媲美的方案,会面临巨大的现金流挑战。   





另外,此次交易关于分手费的安排:如果任何一方最终退出交易,需要向对方支付7.25亿美金的分手费(2.76%),有时候分手费可以很高(一般是2-5%),比如Facebook收购WhatsApp20亿美金,就是因为WhatsApp团队担心万一收购失败他们的客户会大量流失,因而FaceBook为他们做出的保底安排,而在领英交易中,2.76%貌似更像一个标准安排。

谁是这桩交易最大的受益方?


262亿美金的全现金大额交易,涉及的经济利益巨大,我们来细数一下这桩交易中获益的各方,并尝试揣测他们心中对这桩交易的满意程度。首先,作为观察人本能的反应是:领英创始人ReidHoffman获得了262亿美金中的多大一部分?根据Reid持股比例(约11%,他大约能在这桩交易中获得约29亿美金的套现,考虑到他在领英公司中大量的无形资产出资和有限的现金投入,Reid着实是该交易第一大获益方。

 

除创始人外,领英的股东名册还包含了大量的投行和基金公司,这些机构股东合计约占有交易前领英50%的股权,但由于他们各自买入的时点和价位不一,因此他们的获利情况较难估算,但可以肯定的是,他们中的大多数对于微软最终以2月下跌前的股价收购股票,心中应该是比较满意的。值得注意的是,摩根士丹利作为此次交易代表微软的买方财务顾问,也出现在领英的股东名册中,并持有近5%的股份;而据称是代表另一竞标方Salesforce的高盛,则持有领英约1.7%的股份。(参见Reid Hoffman小研究:硅谷人脉之王)

第二大直接的获益方很可能要属领英的CEO Jeff Weiner,他持有的约70万股在此次交易中价值1.38亿美金;同时根据交易文件,微软作为新东家为防止JeffWeiner船长在交易完成后流失,着实发了一个分量厚重的大红包:高达8800万美金的2016年年度薪酬包(后续年度可能逐步恢复到正常水平),其中包括基本薪资、微软股票和认股期权三个部分,这些尚不包括Jeff Weiner获得的在2016年之后逐步解锁的微软股份和期权。

 

相比之下,微软现任CEOSatya Nadella2014年入主微软时的年薪是8430万美金,由此可见微软对这桩交易和Jeff Weiner报以的期望堪称重大。另外,为进一步降低职业经理人的风险,促进公司的顺利交接,交易双方许诺无论在交易之前或之后Jeff Weiner因故被领英或微软中的任意一家解除劳动合同,则他都有权利获得约2000万美金的离职补偿金(金色降落伞)。

第三个受益方要属此次交易的买方财务顾问摩根士丹利及其他在交易中起顾问角色的机构,包括QatalystAllen等小型投行。这桩262亿美金收购交易的财务顾问费可达1000-2000万美金,而为交易发行150亿美金债务的融资服务费用则可能在4000-6000万美金之间。

 

值得注意的是,在微软收购NokiaSkype的交易中,高盛都扮演了财务顾问的角色,而此次却没有出现在交易的买方财顾名单中。据悉,此次高盛可能是代表交易的另一潜在买方Salesforce参与了竞标,因此成全了摩根士丹利,后者不仅在顾问和融资费用上大赚一笔,还必然从这桩大交易中获得诸多无形收益(如排名、知名度等)。除投行外,为交易提供服务的律师、会计师团队自然也是获利不菲,在此就不逐一细数了。

既然上述几方都从交易中获益颇丰,那么这桩战略收购本身是否能在未来的几年中给微软带来更大的获利就成了我们研究这桩交易更为关键的一点。,交易会给微软20172018年的Non-GAAP EPS带来大约1%的稀释,并在2019年开始转为增厚;另外,,该交易将在2018年为合并后的新公司带来约1.5亿美金的成本端协同效应。




半路认为,这一组看似风平浪静的预测数据下面实则表露了交易双方(尤其是微软)几个重要的考量:首先,维稳大于一切!作为30年的老牌IT巨头和资本市场的成熟玩家,微软对二级市场股价稳定性的重要性自然是再清楚不过了,管理团队代表董事会和股东掌控如此体量的企业,对风险的厌恶程度恐怕要高于对高成长的渴望,因此在任何情况下股价的稳定高于一切。我们来粗略计算一下微软在这桩交易中的显性费用:

财务顾问费                                                                    2000万美金
融资服务费                                                                    6000万美金
领英CEO在交易后第一年非常规的薪资包                       8800万美金
律师、会计师费用                                                         2000万美金
税收及其他杂费                                                            1000万美金

满打满算,微软的显性现金支出在2亿美金左右,而微软2016年的预测税后净利润在212亿美金,考虑微软还授予了Jeff Weiner为首的领英管理层一定数额的期权,如此看来1%EPS稀释是基本合理的。然而,我们知道在如此大规模的收购交易中,买方在交易中的实际总支出往往要远大于上述显性费用。

 

且不论前期的各种搜寻、研究和初期谈判投入的时间成本,交易完成后即刻要进行的微软-领英双边IT平台和人力资源整合就是一个耗资巨大的工程;企盼通过系统、团队和数据层面的全面整合获得巨大的协同效应是微软发起这桩收购的根本动因,因此系统和团队的整合工作是收购后必须即刻开展的,相关的费用和投入也是即刻就要发生的。偏偏这类投入和费用没有一个有迹可循的最佳实践方案,也是投行、咨询公司、律师等外部团队以及双方的内部团队都不具备丰富经验的领域,这就是大部分企业并购整合以失败告终的根本原因

作为并购的老手,微软不可能不清楚整合阶段中暗藏巨大的风险,但在双方的交易文件中仅提到1%左右的EPS稀释而对后期整合需投入的费用和潜在不确定性只字不提,充分说明微软对于此时二级市场投资人及现有股东心态的揣摩至深,维持股价稳定的终极指标也是不言而喻了。




除了交易的后期整合可能对股价带来风险之外,这桩交易还可能带来其他问题;其中以新发行的150亿美金债务和巨额股票回购计划最为突出。如前所述,处于税务和融资成本量方面的因素,微软计划发行150亿美金的公司债为收购交易进行融资,而这将把微软公司的合计负债比息税折旧摊销前利润的比例从1.5x提升至2.0x左右,如果按5%的平均年化利率计算,这部分新的债务将每年给微软带来7.5亿美金的利息支出,相比微软200亿美金的税后净利润,这貌似不是很大的一个金额。

 

然而,如果我们同时考虑到微软的股票回购计划,利息支出的影响恐怕就要更加显著了。由于账上积累了大量现金且缺乏新的再投资方向,微软曾在2013917日宣布价值400亿美金的股票回购计划,这份计划没有明确的时间表,但根据此次交易微软披露的100亿美金的股票回购余额,我们可以大致认为微软每年以大约100亿美元的速度在回购自己的股票。而截止2015年底微软的付息债务规模大约为550亿美金,加上此次新发行的150亿美金就会达到700亿美金的总规模,如果按照5%的年利率计算,微软在新债发行后每年支付的利息费用会达到35亿美金,这还没有计算微软为维系基本的营收增长每年需投资的固定资产金额和一些其他杂费,如果把这些支出都进行计算就和微软200亿美金的税后净利润相距不远了。这样综合考虑下来,这笔交易为微软带来的潜在现金流风险就远不止1%EPS稀释那样简单了。

风险方面如是,双方对该笔交易带来的机遇又是如何考虑的呢?诚然,如交易文件上美轮美奂的图形所展示的,微软和领英合并后将把领英拥有的完整的职业人士数据库和微软的高频使用软件的优势结合在一起,但究竟这样的结合能够为投资人带来多少增量收益,还是要通过数字体现。在这一点上,交易双方仅提供了一个评论,就是“2018年之前,该交易将产生1.5亿美金的成本端协同效应

 

微软在2016年的预测收入已将近1000亿美金,净利润为200亿美金,经营性的成本费用支出则高达665亿美金;冒着被评级公司降级、股价波动和整合失败的风险,花费262亿美金收购的领英,如果在2年的整合期过后仅为微软带来占销售额约0.15%的协同效应,那么我们是否可以认为这不是一桩理想的交易?或者说,微软管理层对交易的潜在收益过于保守了?

在眼下判断这桩交易是否理想、微软是否会成为最终的大赢家,恐怕存在较多的变数。因此半路倾向于认为是管理层在向投资人介绍这笔交易的时候,采用了超乎寻常的保守的态度。毕竟微软在前几年已经经历了若干次收购整合不那么成功的事件,管理层再也不敢在投资人脆弱的心理层面做出任何过度的承诺,因为谁也不知道如果类似诺基亚收购案再度重演,资本市场将会对微软做出何种反应。因此,可能是出于所有这些考量,微软管理层才向投资人进行了如此保守的、令人匪夷所思的协同效应预测

资本市场如何评价这桩交易?


一桩并购案出现在市场上,总会有人看空、也总会有人看多。在微软自身如此谨慎的情况下,交易看多的一方对这桩收购是如何评价的呢?根据半路的不完全统计,看多方基本存在以下几个观点:

1.
潜在的协同效应将为新的微软带来巨大的价值。多方认为,微软的办公套件作为高频使用的软件,正好可以不足领英用户登录频率较低的弱点,增强用户的粘性,同时领英后台完整详实的客户数据则可以为微软丰富的产品线带来无限交叉销售的机会。关于这一点半路认为,逻辑上是完全正确的,但是究竟这种协同效应能带来多大的增量收益,而释放增量收益需要付出何种量级的整合成本,目前还没有看到任何专业机构有任何的观点,我们也不知道微软内部现在是否有了更明确的概念。

2.
领英成长迅速,262亿的价格合理。持这种观点的人认为,领英在过去的6年中,收入从7000万美金增长到近30亿美金,5年翻了40倍,而如此高的成长性支撑了262亿美金的估值。这种观点不无道理,但需注意领英在FY13-15三年的总营收增速,已经回落到30-40%之间,同时公司三大业务板块中的广告和会员业务的比重再往下掉;20162月领英发布2015年业绩,爆出1.66亿美金年度亏损,而管理层公布的2016年业绩展望(36亿美金)也低于汤森路透等机构预测的39亿美金;如果2016年领英实现业绩预期,则收入增速为20%左右,远低于2015年的增速35%。因此,领英虽然在过去的6年内实现了几十倍的收入成长,但市场是否已将增长的价值充分反映在196美金的股价中了,而营收增速大幅放缓的业绩公告于世后,股价大幅下跌,又是否充分反映了在新的业绩预期下领英的价值?市场在此时此刻、领英这家公司上的价值发现机制是否有效?这都是投资人需要反复思考的。

3.  
领英拥有极低的获客成本,这是领英价值的重要支撑。据非正式统计,领英的获客成本(CPA)和用户生命周期价值(LTV)的比值要低于很多互联网公司,例如Facebook的单用户每小时产出为6.2美分,而领英的同一数据达到1.3美元。这得益于领英对用户个人信息收集的全面性和完整性要高于其他同业公司:一个典型的领英用户会讲自己的从业经历、岗位、年龄、性别、爱好、地理位置、所属行业、专业技能和职场人脉体系等信息完整地输入到领英的数据库中,而Face Book的用户则不会将大量的个人信息一次性输入到自己的个人主页上,因此在广告营销方面,相较Facebook,领英就有更强的精准营销能力。然而,持这种观点的人同时需要考虑,领英用户的登录频率也要远远低Facebook的用户:后者类似中国的微信朋友圈,活跃用户在一天内可能多次登录和朋友进行互动,而游戏玩家则可能长时间登录在Face Book上;而领英的用户中,除了那些求职者、猎头和招聘方,有相当一部分用户并不会经常性地使用。因此,究竟是低频次、高完整性还是高频次、低完整性的用户群更具备价值挖掘的潜力?这是我们评估领英公司价值的一个需要量化求证的问题。

4.  
一些投行认为,领英的估值较同业可比交易来说是合理的。比如高盛在一份报告中列举了2010-2015年的十几宗科技行业交易并计算了这些交易的未来十二个月企业价值对营业收入(NTM EV/Sales)和企业价值对息税折旧摊销前利润(NTM EV/EBITDA),得出前一指标的中位数和平均数分别为5.8x6.1x,而后一指标的中位数和平均数分别为27.8x26.9x,如下图:


这些银行在领英交易中给出了领英未来营收和EBITDA的不同预测,因此企业价值比营收(EV/Sales)的倍数大致为9-11x2016预测和6-7x2017年预测,企业价值比息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)则大致为25-27x2016年预测和16-18x2017年预测。从这一角度看貌似领英交易的估值是完全合理的,尤其是企业价值对息税折旧摊销前利润的比值准确地落在了可比交易提供的估值参考范围内,只是企业价值对营收的比值高于可比交易范围25%左右。

 

然而,接触过投资银行估值逻辑的人可能都会问这是未来12个月的估值倍数,如果用过去12个月的数据来计算,会是什么结果?根据本次交易的估值,领英的企业价值(EV)应该在250亿美金左右,而领英2015年的EBITDAUSGAAP则为2.7亿美金,两者比值为93x,远高于微软2011年收购Skype时的47x2007年收购aQuantive41x。值得注意的是,领英在20162月发布的年报中对EBITDA进行了一系列的Non-GAAP调整,其中最大的一项是对当年领英公司发放给员工的价值5.1亿美金的股票价值进行了加回,原因是这并不是现金支出,如果使用调整后的EBITDANon-GAAP同样对过去12个月的企业价值对息税折旧摊销前利润比值进行计算,得出的结果为32x可以看到这一调整(5.1亿美金)对领英2015年的息税折旧摊销前利润有着巨大的影响,至于管理层如此调整虽然不符合US-GAAP准则,但是否符合逻辑,我在此就不做更多的评论,留给各方的人去撕吧 :-)

互联网行业如何评价这桩交易?


投行和基金代表资本市场对交易进行了评估,那么作为和领英同场竞技的互联网业又对这个交易持有何种观点呢?下面我们来看几个主流的观点:

1.  
收入增速不及成本费用增速,造成2015年报亏。领英自2010年开始基本实现了盈利,2010-2014的五年间,营业利润基本都保持在2000-5000万美金之间;随着2010-2016年收入增速的逐步下滑,成本费用却在以相对固定的速度保持增长,尤其是收购在线学习网站http://Lynda.com,导致2015年较2014年增加了1.83亿美金的折旧摊销,因而导致亏损。


2.  领英的人均指标一般。根据Statista数据,领英的人均创收指标是硅谷互联网成熟企业中较低的,FaceBook2015年拥有1.27万雇员,创造了179.3亿美金的营业收入,而同年领英拥有0.94万雇员,只创造了30亿美金收入。

3.  微软的收购指标偏高。,在领英收购的交易时点上领英的月活为1.05亿人,注册人数为4.3亿,则按照282亿美金的交易估值计算,对应250美金/月活60美金/注册人;而在2012Facebook收购Instagram的交易中,月活价值则为45美金/月活,在2014Facebook收购WhatsApp的交易中,月活价值是是42美金/月活。另外我们注意到,这两桩交易的被收购方在近年依旧发展迅速:Instagram的月活在2016年已经超过5亿人,而WhatsApp的月活则超过了10亿人,而领英是1.05亿且去年的月活增速仅为9%。微软在收购完成后是否有能力再度上演Facebook的整合神话?我们拭目以待。

协同效应的反面

分析完运营层面的数据,我们不得不回到协同效应这个被无数收购方奉若圣旨的神奇现象上来多说两句。之所以协同效应充满深不可测的魅力,最主要的原因并不是它具备点石成金的法术,而是它的变幻莫测和神龙见首不见尾:几乎没有人能仅通过全方位深入的理论分析就能驾驭它使它成为企业的不老泉

 

在一些理论协同效应明显的交易中,最终协同效应没有如约现身,而企业则陷入巨大的由并购产生的财务危机中;在另一些貌似不合逻辑的交易中,协同效应却能带给投资人和管理层惊喜。

 

对于微软来说,收购领英无疑又是一个看上去很美的协同效应交易,无论微软的管理层是出于对市场反应的谨慎还是对协同效应的巨大信心,他们并没有对市场和投资人披露更多关于获取协同效应过程中可能面临的挑战;但问题是,企业管理者往往倾向于在收购的初期过度沉浸于协同效应即将带来的巨大收益中,而认为那些所需投入的整合成本微乎其微,直到2-3年后他们的整合计划并未释放预期效果之时,才会开始静下心来计算这其中所付出的整合成本,并重新评估继续支付这种成本的必要性

 

商业是现实和残酷的,投资人也永远在追求回报和收益,即便是微软这样的公司也无法长期坚持在一个看不到头的协同效应上进行投入:回想在诺基亚收购案完成后,微软亦曾承诺不裁员、并给予管理层充足的时间去实现协同效应,但仅在2年之后,微软已经对收购后的诺基亚部门进行了多次裁员,最终在2015年彻底放弃、以一个低于收购成本N倍的价格将诺基亚出售给了富士康。这个收购在当初又何尝不是一个充满了协同效应的交易?

资本市场风云变幻,成就一批伟大公司的同时也会目睹一批迟暮公司的衰亡。无论收购领英的交易是否会给微软这家曾经风光无限的IT巨头带来第二春,仔细研究交易的过程我们都能体会到创业者、中介机构、资本方和市场之间那一阵阵隐形的角力。

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