【金融时代】国家借贷之南海泡沫

“ 他们说赢下一场战斗之后，那场面令人震撼；

在太阳底下数千具尸体正在腐烂，而这通常发生在有名的战役之后。

然后所有人都夸耀率军取胜的公爵，但那对大家有什么好处呢？

‘我不知道，只知道这是一场大捷’。“

                                                                               －－－－－－罗伯特·骚塞

17世纪的欧洲金融市场，除了荷兰人的一枝独秀以外，其实是万马齐喑的。无论是个人还是国家借贷，尽管各个城邦、国家间沿袭了威尼斯共和国时期的汇票交易制度，但资金使用效率是极低的——以为例，，是没有储蓄银行这个概念的，大多数金银都被国王放在铸币厂以图保险。

当1638年查理一世打内战的时候，他是直接从铸币所查抄了20万英镑等值的黄金，并美其名曰“贷款”。因有不少商人也是把自己的金银放在铸币厂的，正所谓吃一堑长一智，他们随后便将自己手中的金银放在私人金窖里了。而1660年内战结束后，不少商人开始从自己的小金库里面发行汇票，而这些汇票等值早已超过了其金库内黄金的余额，储蓄银行的雏形事实上已经诞生。

但真正第一次促使国家大规模举债的历史事件，是史上常被忽略的西班牙王位继承战争（1701-1714年）。这一场战争从欧洲的角度，已是一场世界大战的规模。1700年，膝下无子且弱势的查理二世，作为哈布斯堡王朝在西班牙最后一位君主黯然辞世。他的遗嘱明确指出，由法国君主路易十四的次孙安茹公爵菲利普五世继承王位，但有一个附带条件 -- 菲利普五世必须放弃他对法国王位的继承权。

即便如此，菲利普的继位以及他与路易十四千丝万缕的联系使得欧洲其他国家，特别是、荷兰共和国和神圣罗马帝国，产生极大的恐慌。特别是作为哈布斯堡王朝一支的奥地利，坚持认为奥地利大公查理拥有对西班牙王位的继承权，战争一触即发。而早在1686年成立的反法同盟（即“奥格斯堡同盟”）在此刻又死灰复燃。

当然其中的成员也发生了变化，巴伐利亚因与奥地利不睦，成为法国的同盟；而葡萄牙原本是法国的同盟国，却因为维哥湾海战英荷联军的大胜，而倒戈成为反法同盟的一员。1702年9月，作为英荷联军统帅的乔治鲁克准备攻占伊比利亚半岛的加的斯以求获得对地中海南岸的全面海上压制。尽管此战英荷联军并未占任何便宜，但是它们瞄上了更肥的捕猎物——西班牙珍宝舰队。最终，英荷大获全胜，而西班牙不仅丢失了大量珍宝，更是永远失去了直布罗陀港，至今其仍是海外领地。

（下图为维哥湾海战实景）

法国并未完全气馁，他们得到了除加泰罗尼亚地区以外的西班牙人的支持。但似乎法国人在战场上总是扮演着悲情的角色，不仅在巴伐利亚和荷兰打了败仗，即使是在法国北部也遭遇了惨败。特别是在布莱纳姆战役中，原本在战争形势上处于下风的反法联盟， 通过马尔波罗公爵和欧根亲王的联袂合作，击败了不可一世的太阳王，成为整个战场的转折点。

然而，哈布斯堡王朝的所谓王位继承人查理，因神圣罗马帝国国王约瑟夫的去世，自然继承了奥地利和神圣罗马帝国的地位，也降低了其对西班牙王位要求的合理性。他最终放弃了对西班牙王位的要求，于是各方也停止了战争，特别是路易十四希望体面地结束战斗以止损。各方在1713年签署了乌得勒支合约，基本上各自确定了新的势力范围，而尽管菲利普五世还是被认可为西班牙国王，西班牙在欧洲的地位急剧降低，也完全挫伤了法国统治欧洲的野心。

(下图为1721年乌得勒支条约签署后的欧洲版图）

战争的延续就是永恒的债务，而这场战争的债务影响之巨，绝对是前无古人。在战争接近尾声的时候，成立了南海公司（south sea company）——南海当时的意思是指南美洲及其附近水域。该公司乍一看是一家再正常不过在南美洲经营的贸易特许公司，但事实上，它是协助政府融资的私人机构，分担政府因王位继承战争所积累下来的巨额债务。

这种通过私人公司发行股票做到债务向股权置换(debt to equity swap)的例子，其实在1694年英格兰银行成立和1698年东印度公司重组的时候已有过先例，但规模较小，不值一提。此次南海公司成立，用于偿还政府高达一千万英镑（另一个版本根据当时众议院的计算，是九百万英镑）的债务，且把政府的借款成本压低到了5.5%。

尽管南海公司发行的股票一开始被打折出售(市净率仅为0.7), 南海公司一开始就明白自己的使命，且他们通过媒体向外宣称公司股票具备长期投资价值，公司股票迅即遭到热捧。作为该方案的设计者，罗伯特·哈利获得授勋。但他其实也没少捞油水，当时在公开市场上战争债已经打折到票面价值的55%，他事先通知他的许多小伙伴们在该方案推出之前购买了的战争债，从而大赚一笔。

（下图为罗伯特·哈利）

那南海公司靠什么赚钱呢？答案很简单，奴隶贸易。奴隶贸易自古有之，大航海时代后，葡萄牙和西班牙拥有广大的美洲殖民地，奴隶贸易更加普遍。西班牙政府更是公开颁发奴隶贸易特许状（asiento) 来所谓规范和调节市场。西班牙王位继承战争的一大结果是获得了这一贸易特许状，每年可以运4800位非洲奴隶和500吨货物前往西班牙的南美殖民地。

当然南海公司也绝非赢者全拿，他们还是要向西班牙王国政府贡献其中四分之一的利润，向王室贡献另外四分之一的利润，还曾经要给公司的财务顾问7.5%的利润。后来该财务顾问费用在南海公司管理层的强烈反对之下被取消。

但公司的麻烦不止于此——西班牙殖民地一开始对佬不认账，导致前两年奴隶贸易都是折价出售。此后，尽管奴隶贸易量有所提升，但是西班牙殖民地政府又要求征收奴隶关税，大大挫伤了公司的利润空间。业绩的疲弱，也使得股价再次掉落到发行价以下。

（最近很多历史在为英帝正名，但下图是血淋淋的例子，证明了大国崛起的途中总是充满着道德的伪善和大量不值一提的生命）

作为当时的国企，公司的管理层也经常发生变动，。1714年，安妮女皇病逝，罗伯特哈利瞬即失宠，新国王乔治一世即位后，辉格党人受宠，一套新的领导班子上台接管公司的业务。

在此之前，已有两笔债务逾期未支付给公司利息了，新的一套领导班子认为与其违约，不如直接增发南海公司的股票。公司增发后，股本扩充了50%，股东人数增加到3000人，在市场上反而信心得到了巨大的恢复，股价又瞬即上涨。可是公司的经营没有丝毫改善，而且1718年再次与西班牙发生磨擦，债务再次成为了当时人们的焦点。

此时，大洋彼岸的约翰·罗(John Law)在法国的巨大成功，启发了当时南海公司的管理层们——约翰·罗是个苏格兰金匠的儿子，从小善于打理财务，但后来在伦敦因为一名女子（该女子是后来威廉三世的情妇，绝对的公共情妇）与另外一名男子决斗将其致死，从而逃离国境。约翰·罗后来去法国开办通用银行，尽管该银行是私人所有，但由于其资本金中四分之三是由法国发行的票据组成，使之成为法国名义上的中央银行。

他在法国获得短暂成功的理由非常简单，将原本必须由黄金本位保证的借贷，改为直接发行纸币，来缓解债务和战争导致的通货紧缩。南海公司的管理层认为约翰·罗的成功很有借鉴意义，便欲如法炮制，而方法就是将之前与南海公司无关的永续债按一定比例转成南海公司的股票，政府会每年定期向公司支付5%利息。

（约翰·罗，伯南克和穆加贝经济思想的鼻祖）

到了1720年，的国家债务达到了创纪录的五千万英镑——其中，除了投资者本来拥有的1650万英镑，以及1500万不可赎回的永续债以外，其余1850万中有1170万是南海公司所有，俨然一个大资产管理公司的模式。而当时的国民生产总值，大概是六千四百万英镑左右，债务规模也已经不小了。但通过这一债权换股权的机制，政府不仅可以短暂解决债务问题，更能通过债转股（按照净值）与股票市场价值的价差谋取利益。

试举一个简单的例子，一个人拥有1200英镑的政府债务，按照100英镑每股的转化比例，南海公司应该发行12股给该个人来完成债转股。但如果股价涨到了300，那南海公司便只需发行4股给该个人了。而之前发行的12股中的8股仍然会在公司账上，公司也就能随之得利。接下来唯一的问题就是如何将股价打上去了。

时任财务相的埃勒斯比想出了两招

1）动员贵族和国王购买股票，提高公共投资者信心。而当时各个勋爵、勋爵的情妇和国王都被埃勒斯比动员起来了。但事实上他们拿到公司股票的成本很低，有些甚至是直接零成本发行给某些勋爵，使之能够在以后的市场上套现。

，向外界投资者发出信号，即南海公司拥有巨大的市场和良好的前景，还有每年政府给公司支付的利息做保障。比起永续债之类的投资，股票的魔力就在于其超出一般的流动性，公众的心魔也被激起了。南海的股价飙涨后，出现了一大堆可疑的并无实际业务的小公司开始在公开市场发行股票，这引起了包括南海公司在内的下议院议员的警觉。

1720年颁布了在今看来颇为可笑的“泡沫法案”。该法案明确规定，股份制企业公开发行股票必须由王室授予皇家特许状。此举的意图在今仍有分歧，不少人认为这是南海公司为了避免资金分流所想出的主意，另外也有人认为是公司也意识到泡沫来袭的可怕，意图控制上涨。

（下图为南海公司股价走势图）

股价还是没有抑制自身的疯狂，在1720年8月南海公司股价达到1000英镑每股，而此时大量的借款炒股和股权质押开始出现，而随之而来股价的下跌意味着更多人为了保住资本金开始抛售股票，南海泡沫瞬即被裂解。

1721年初始，由于股票市场波动导致了大量贵族和一般投资者破产，议会举行专门委员会进行听证，最后裁定财政大臣埃勒斯比、邮政大臣、内务大臣都在其中进行内幕交易，并在早期操纵股价。尤其是财政大臣埃勒斯比，被指控犯下了“最臭名昭著、最危险和最不光彩的贪污滔天大罪”，被投往伦敦塔（措辞较类似于现代国）。

（下图为埃勒斯比，其实是王室的替罪羊）

有趣的是，南海公司并没有完全停止存在。尽管当时公司的大量股票都被打包销售给东印度公司和英格兰银行，但公司仍然经营着奴隶交易业务直至1732年。此后公司成为完全的资产管理公司模式，持有大量国债和永续债。公司最终在1855年清偿破产，但政府从未偿还该公司所持有债券的本金，直至第一次世界大战结束。