ST生化中报投资机会全剖析
2023-05-10 14:56:27澄泓研究理念：让研报变诚实，使投资更简单。
澄泓研究•大健康工作室成员：小小书童Q、名成功未就、衣香人影2010、金融菌、静翌、lefthand、小lo
【中报核心分析】
1.血浆量同比小幅增长，血制品营收稳定增长，但毛利率意外下滑，盈利能力低于预期；
2.湖南唯康、振兴电业无收入，亏损依旧，公司负累；
3.财务报表令人堪忧，依然是眼花缭乱的迷局，真假难辨；
4.寄希望于未来大股东的债务问题、重组问题、增发问题能有进展，生化才有出路。
【中报分析】
ST生化(000403)的中报终于姗姗来迟，公司2016年1-6月实现营业收入2.82亿，同比增长10.65%，二季度营业收入环比上季度下降27.96%；归属于上市公司股东的净利润4229万，同比下降20.93%。
1.经营分析
生化收入构成主要为三家子公司：广东双林、湖南唯康、振兴电业。
（1）广东双林经营情况
广东双林主要产品为人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白和乙型肝炎人免疫球蛋白等6个品种，是公司当前全部收入来源，上半年收入2.82亿，同比上升12.9%，净利润7232万，净利润同下滑1.2%，利润增速不及收入增速，主要是毛利率水平有所下滑，与上年同期相比，血制品毛利率水平下降了3.95个百分点，行业高点景气，血制品多数产品都在涨价，可公司竟然对此并未给出解释！而且财报连血制品的分项数据都不披露了（去年还有），那我也没办法解释了。。。
稍许安慰的是，上半年，广东双林生产投浆143.28吨，完成全年目标47.8%，2015年同期为137.7吨，同比小幅增长4%。报告期内，取得了东源、鹤山、遂溪三家单采血浆有限公司的建站批复及廉江单采血浆有限公司的采浆许可证（截止报告披露日，东源站也取得了采浆许可证）。
（2）湖南唯康经营情况
主要生产膏药敷料，停产状态，上半年收入为0，亏损497万。另半年报称，湖南唯康新厂区建设项目的主体工程已全部完工，外墙装修基本完毕，即将进入内部装修阶段。
（3）振兴电业经营情况
上半年收入为0，亏损647万。
这已经不是振兴电业的“亏损初夜”了，2005年大股东振兴集团通过资产置换的方式，将振兴电业65.216％的股权置入上市公司。同时置出当时上市公司2.05亿元其他应收款和昆明白马90％的股权，置入资产当年便亏损700余万元。之后的情况便是2009年亏损6877.3万，2010年亏8244.84万，2011年亏1个亿，2012年亏8404.94万，2013年亏849万，2014年亏2380万，2015年亏1253万。
下表是这三家子公司的营收利润情况，实在不理解另外两个拖油瓶，无论主动善心也好，被动压力也罢，希望大股东能早点解决这一老大难问题。
另外，公司在研产品情况：在研项目有人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、高纯度静丙、凝血酶原复合物、凝血因子Ⅸ、α1-蛋白酶抑制剂、复方山芪方、C1酯酶抑制剂、重组干扰素和猪肺表面活性物质。八因子、纤原、辅酶、凝血因子这些产品线的布局是血制品企业未来真正的竞争瓶颈，希望公司未来能够在产品线上实现突破。
2.财务分析
根据公司刚刚发布的中报，我们可以看到，公司的利润下滑了20.93%，而扣非净利润下滑比例也达到了20.35%；按照公司多年来的惯性，公司的业绩一般集中在上半年，下半年基本停滞，因而目前可以大致预计到，今年公司的业绩不会太好看。
公司的营收是多年来的雷打不动，而净利润看似比去年提升了不少，但环比（2015Q2）实际下滑了近10%，这和今年公司毛利率下滑，且同期费用率提高有较大关系。
公司的负债率多年来一直维持在55%左右，今年也不例外，不过今年的有息负债率略有下降，未来公司的财务负担相对可以减轻一些。另外公司的各类应付账款远大于应收账款，似乎体现出公司在产业链中较强势的一面，但根据公司一贯以来展示出的形象，此特征似乎并不是那么让人信服，因而这部分数据的真实性着实有待进一步考证。
公司的现金流倒是一直还不错，至少一直以来大多数时候都可以覆盖支出，不过需要强调的是，公司的投资活动流出大部分是用于建设固定资产了，而查看在建工程细节，除了寥寥几笔加起来刚过千万的资金被投资于血站相关建设，其他大部分资金都用于建设“广东双林东海岛产业项目”、“金兴大酒店工程”和“唯康新厂筹建一期”；在只有血站业务可以赚钱的现在，将大笔的资金投入于未来胜负难卜的业务，公司的投资路径确实让人看不懂。
综合，财务拆分解读并不乐观。
【投资要点】
1.核心逻辑重述
我们一再强调过，投资生化的逻辑和其他血制品企业有本质的区别，生化是博弈的角度等待大股东问题解决，然后相较于其他血制品企业有比价效应，公司的股权债务问题解决可能就在近月，也可能旷日持久；而其他血制品企业是直接享受行业的量价之势。作为投资人你需要明白这一点，因为既然是博弈，就存在失败的风险，比如大股东的信誉风险。
2. 流通股东变化情况
上述啰嗦了很多负面的信息，聊下正面看法，那就是二季度的股东情况：
二季度生化股东户数继续维持小幅下降的趋势，由一季度的1.66万户进一步下降到1.64万户，筹码继续小幅集中。
观察前十大流通股东，我们发现原第二大股东恒康发展的清仓计划已经到减持尾声，考虑到报表2个月的滞后，结合大宗交易，我们分析认为恒康发展已经清仓完毕。
虽然前十大股东合计持股下降了700多万股，把恒康发展减持的一千多万股考虑在内，实际持股是趋于集中的。股东亮点是兴业基金，旗下四只产品进前十大，抱团迹象明显，可见兴业基金非常看好生化的投资机会，我们当然希望他们是对的。另外华夏与汇添富各占一席。
近期股价走势也印证了股东筹码变化情况。
【盈利预测及估值】
短期，由于众所周知的原因，哪怕手握双林这只下金蛋的鸡，我们预计业绩提前释放的可能性不大，更多的可能是管理层设法隐藏or侵蚀利润，即便考虑下半年血制品的景气情况，今年净利润达到1个亿甚至去年水平都较难，全年利润难言乐观，当前股价已经相对高位。
长期，假设未来债务问题解决，雄心勃勃的浆站计划落地（具体规划见此前发布文章），市值可看翻倍。
【下半年股价催化剂】
1. 承诺剥离常年亏损的振兴电业顺利兑现，大股东债务问题得以解决，血制品轻装上阵；
2.血制品行业提价风潮继续超预期；
3.公司产品研发进展取得实际成效。
【风险提示】
1.大股东道德风险：公司大股东吸血成性，财务纰漏太多，外界看的眼花缭乱，真相如何，倍感危险。
2.定增遇阻：之前在生化的深度文章里面有分析，定增有多方面失败的风险。
3.血浆站审批建设进展和采浆量增长低于预期。
【花絮】
翻阅公司财报会发现很多奇葩的事情，比如公司最近四年每次发完财报都要更新一下纠正错误；比如公司2015年半年报可以把子公司营业收入、营业利润、净利润这几项填反；比如公司最近半年报更新前后的毛利率都可以算错。
各种令人啼笑皆非的有图有真相↓
图注：2016H1更新前的情况如下：
更新后的数据如下：
各位看官，前面可是2.1%啊，下面就是-3.95%，这么简单的数据也会出错？简直是漏洞百出，我想问下，生化的财务编辑人员为了拼凑出这份财报，花了多少精力？这样的公司，真的好怕怕。
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