证券法中的罚款制度：中美比较研究

证券法中的罚款制度：中美比较研究

作者：颜欣

(作者系北京大学法学院2012级本科生）

来源：《金融法苑》总第92辑

主办：北京大学金融法研究中心

主编：洪艳蓉

本辑执行主编：张立翘

中国金融出版社2016年6月出版，北大法宝V5期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录

北京大学金融法研究中心网站（www.finlaw.pku.edu.cn）和关注微信平台（“北京大学金融法研究中心”、“Pkufinlaw”）查看

上市罚款是美国和中国证券法上重要的处罚措施，美国证券法设立了三等级的限额罚款制度，而中国证券法上多采用数值数距式、倍率数距式以及两者结合的方式规定罚款数额。其中，美国证券法将罚款限额的对象规定为“一次作为或不作为”（One Act or Omission），对该术语的解释扩大了执法机构在确定罚款数额时的自由裁量权。比较而言，中国证券法上罚款数额的规定限制了执法机构过度的自由裁量权。本文基于比较分析，从过罚相当原则和自由裁量权的赋予这两个角度，对证券法上的罚款制度进行反思。

罚款；一次作为或不作为；过罚相当；自由裁量权

内容罚款作为证监会常用的一种处罚违法行为的手段，其在遏制违法行为、维护公共利益和社会秩序方面的作用不容小觑。目前，学者对于中国证监会罚款的理论分析和实证分析已经有不少的成果。不过，目前还鲜有从比较法的角度展开的研究。美国成熟发达的证券交易市场以其完善的证券立法为基础，那么美国的证券法中关于罚款的设立有着何种值得反思和借鉴的地方呢？美国的证券交易委员会（以下称SEC）在实践中又是如何确定罚款的呢？笔者带着这样的思考来展开文章。

美国《1990年证券执法救济和小额证券改革法案》（以下简称《1990年救济法》）针对SEC的罚款权设立了一种三等级的罚款限额结构，以限制其罚款权的滥用。具体而言，这三个等级罚款限额的适用条件是：（1）第一等罚款限额针对任何违法行为，规定对每一次的作为或者不作为（Each Act or Omission），可以对自然人处以不超过$7500，其他人不超过$80000的罚款；（2）第二等罚款限额规定，如果违法行为包含诈骗、欺诈、操纵或者有意或大意疏忽法规要求，那么可以对自然人处以不超过$80000，其他人不超过$400000的罚款；（3）第三等罚款限额规定，在第二等罚款限额条件的基础之上，如果违法行为还（a）造成了其他人的重大损失或者有重大损失的巨大风险（Significant Risk），或者（b）实施违法行为的因违法行为有重大的金钱收益，那么可以对自然人处以$160000的罚款，其他人处以$775000的罚款。[1]

　　认定适用哪一个等级的罚款限额非常重要，，；而对罚款限额根据不同的行为性质和后果作出三等级的划分，进一步保证了SEC处罚结果的相对一致性和可预见性。然而，本文要指出的是，美国证券法中看上去结构完整、设置灵活的罚款方式，实际上暗藏着一个不确定的风险，其造成了实务操作中的巨大混乱：那就是，美国法以“一次作为或不作为（Each Act or Omission）”作为确立罚款限额的对象。证券法上对于这一术语没有进一步的定义，这使得SEC的执行机构以及法官在实务中不得不面对解释什么行为构成“一次作为或不作为”这个复杂的问题。

　　有学者曾经颇有前瞻性地这样评价《1990年救济法》对于罚款制度的规定：“这种等级划分实际上只是对罚款数量规定了一个虚假的上限（Illusory Limit），因为《1990年救济法》并没有定义什么是一次违法行为。证监会通过指控大量的违法行为（比如，断言在一系列相关的交易中的每一次交易行为都构成了一次单独的违法行为），可以正当化任何数目的罚款。”[2]立法上的缺失和现实的需求促使笔者试图通过分析实务中的案例来获得一点启发。

本文梳理了跨度从2013年到2016年2月的23份行政初步裁定书，[3]根据这23份裁定书中的法官意见以及笔者的理解，将裁决书中对“一次作为或不作为”的认定标准分成了以下几类（也可以见文后表1）。

　　（一）投资者人数标准

　　投资者人数标准是指在认定“一次作为或不作为”的次数时，以违法行为所导致的受到欺诈或损害的投资者人数为标准。

　　比如，在David Mura[4]案中，被告Mura未经注册从事证券经纪业务违反了《1934年证券交易法》第15（a）（1）的规定。如果严格按照法律解释，违法者的每一次违法交易或者意图交易都可以被认为是“一次作为或不作为”。但是，在这个案件中，法官Cameron Elliot没有以交易次数作为认定违法行为数目的标准，而是以受到损害的投资者人数为标准。法官在解释为什么采用投资者人数的标准时解释道，因为“19次交易中只涉及了12位投资者，采用投资者人数作为计算违法次数的标准比采用交易次数更加有利于被告”。

　　（二）时间段标准

　　时间段标准是指在认定“一次作为或不作为”的次数时，对于连续出现的违法行为以一单位时间段的重复次数为标准。

　　比如，在J. S. Oliver Capital Management, L. P.[5]案中，法官裁决认为J. S. Oliver及其经理Mausner的行为违反了《1933年证券法》第17（a）条和《1934年证券交易法》第10（b）条规定的反欺诈条款。在这个案件中，被告的违法“采摘樱桃”的行为持续了18个月。法官在认定违法次数时，既没有以不公平配置账户的次数为标准，也没有将这一持续的行为认定为一次违法行为，而是将每一个月作为计算违法行为的基数，从而认定违法次数为18次。

　　同样考虑时间段标准的还有Laurie Bebo and John Buono, CPA[6]案，这个案件中，对于持续出现的违法行为，以每一个季度作为衡量“一次作为或不作为”的次数的一个标准。

　　（三）文件数目标准

　　文件数目标准是指在认定“一次作为或不作为”的次数时，以载有虚假信息的文件的数目为标准。

　　比如，在Total Wealth Management, Inc.[7]案中，法官Brenda P. Murray否定了SEC提出的以受害的投资者人数作为计算违法次数的方法，而是提出以载有虚假陈述的ADV表格[8]的数目作为计算违法次数的标准。Brenda P.Mmxay法官反对采用投资者人数的标准的原因，一方面是其认为在这个案件中，用投资者人数作为计算违法次数的方法太“武断”（Arbitrary），因为证监会没有阐明应当纳入计算的投资者的范围有多大，是否包括母公司或者子公司的投资者。另一方面，在这个案件中，证监会提议的纳入计算的投资者的人数有192名，也就意味着计算罚金的乘数是192（相比于以ADV表格的数目5作为乘数确实大得多）。法官认为以投资者人数192名计算得出的结果“将导致极其不相称的罚款数额”。[9]

　　（四）明显违法行为标准

　　明显违法行为标准是指在认定“一次作为或不作为”的次数时，以全部违法行为中一部分明显违法、有重要相关性的行为次数为标准。

　　典型的案例如，在In re Stanley Jonathan Fortenberry案中，法官对于纳入计算的违法行为进行了挑选。尽管在这个案件中，被告人Fortenberry被认定作出了诸多的虚假陈述，但是法官在计算罚款时，只挑选了那些“直接与受害者的投资决定相关”的虚假陈述计算违法行为次数。

　　（五）行为过程标准

　　行为过程标准是指在认定“一次作为或不作为”的次数时，以由紧密相关的行为所构成的行为过程的次数为标准。

　　最常体现行为之间紧密相关性的是行为目的的一致性。典型的案例如Ambassador Capital Management LLC and Derek H. Oglesby[10]案。在这个案件中，法官发现被告ACM公司在2011年8月和11月的两次董事会上分别作出过虚假陈述，违反了《1940年投资顾问法》第206条的规定。法官认为，被告的两次虚假陈述行为属于同一个方案（Scheme），目的都是欺骗董事会关于意大利控股这一件事情，因此在计算罚金时，法官将两次虚假陈述行为合并为一次违法行为计算。

　　另外，体现行为之间紧密相关性的因素还包括时间上的连续性。比如，在Spring Hil lCapi- tal Markets, LLC,[11]案中，Foelak法官发现被告从事未经注册的经纪交易行为达10个月时间，违反了《1934年证券交易法》第15（a）条要求经纪商须经注册的规定；另外，被告在获得注册以后又违反了《1934年证券交易法》第15（c）条和第17条关于保存记录、净资本和报告的要求。法官将未经注册以经纪商从事交易的行为视为一个行为过程，同时将被告注册作为经纪商以后，违反保存记录、违反最低净资产和一次违反报告的几次行为也认定为一个行为过程，因为这几次违法行为集中发生在2010年3月16日附近。

　　行为的高度相似性也可以构成行为过程标准所要求的不同行为之间的紧密相关性。在John Thomas Capital Management Group LLC[12]案中，被告人多次的虚假陈述行为违反了证券法上的反欺诈条款。法官在计算违法次数时，按照虚假陈述内容上的相似性——分别是与基金相关的虚假陈述、与基金承销商相关的虚假陈述以及与基金所有者相关的虚假陈述——认定违法行为成立三个行为过程。

（一）投资者人数标准、时间段标准和文件数目标准

　　与其他标准相比，投资者人数标准是一种相对简单明确的认定标准，便于SEC和法官操作。但是，以受害的投资者人数为标准来解释“一次作为或不作为”难以找到法律上的根据。根据笔者所研究的四份以投资者人数作为标准的案例中法官对适用这一标准所作的解释可以看出，法官都是因为考虑适用其他标准将产生巨额的罚款，为了减少罚款总额、有利于违法者而采用投资者人数标准的。另外，在投资者人数众多的案件中，法官也会放弃使用这一标准而采用更加有利于违法者的标准来减少违法行为的次数。这样的解释显然扩张了SEC和行政法官的解释权，造成了较大的不确定性。

　　在笔者研究的案件中，有三个案件是以时间段作为计算违法次数的基准的。在《1990救济法案》中唯一提及与违法次数计算相关的规定，也是与时间段标准相关的规定是：“由SEC实施停止一禁止令的诉讼中，每一次单独违反该命令都应当被视为一次单独的offense，除非在持续性的违反该命令的情形下，那么在违反该命令的每一天都应当被视为一次独立的offense。”[13]这个规定虽然不是直接针对证券法中的罚金计算方法的，但是其对于连续的违法行为，以每一天作为计算违法行为次数的思路，一定程度上可以被用来论证以时间段为单位计算罚金的方法的合理性。另外，以时间段标准计算罚款还规定在其他行政立法中。比如美国的《消费品安全法案》中第20（a）条规定，每一次没有采取，或拒绝采取，或没有执行第19（a）（3）条要求的行动，应构成一次单独的违反行为；如果违法行为是持续行为，那么违反行为的每一天应当算做一次单独违反行为。[14]《联邦贸易委员会法》第5（1）条也规定了在计算罚款时，对于持续违法行为，以违法行为的每一天作为一次单独的违法行为进行计算。[15]这一些立法规定从一个侧面可以正当化SEC或者法官在证券法上采用时间段标准的做法。

　　然而，时间段标准存在一个比较明显的问题是按照什么标准来确定单位时间。在笔者整理的案件中，J. S. Oliver Capital Management, L. P.案是以每个月作为计算违法次数的基准，而在Total Wealth Management, Inc.案中，法官以每一^年作为计算违法次数的基准，Laurie Bebo andJohn Buono[16]案是以每一季度作为违法次数计算的基准。那么我们要问，SEC或者法官究竟是如何确定单位时间的。这是一个非常重要的问题，毕竟选择不同的时间单位，意味着计算罚款总额的巨大差异。如果采用时间段作为标准，SEC是否还应当根据不同的违法行为设立不同的时间段标准呢？运用时间段标准，还有一个更加重要的问题是：采用时间段作为计算违法次数的标准，是否能够有效地遏制潜在的违法者在一定的时间段内实施多次的违法行为？如果在相同时间段内的5次违法行为和10次违法行为受到相同的处罚，那么这种计算方法就算不会鼓励，至少也不会阻止违法者在固定时间内重复同一个违法行为，这就使得罚款制度的遏制功能减弱。

　　文件数目标准也是一个与投资者人数和时间段标准一样，是比较简单、明晰的判断标准。并且在解释“一次作为或不作为”时比投资者人数标准具有更高的正当性。不过文件数目标准显然不是一个具有普适性的标准，只有在特定的少数案件中才有可能适用。

　　（二）行为过程标准

　　行为过程（Course of Conduct）标准是法官在裁定书中多次提到的一个计算违法次数的标准，也是笔者整理的案件类型中，占比最多的一种类型，在23个案例中，一共有10个案例明确指出适用这一标准。但是，根据笔者所作的研究，证券法上对于什么是“行为过程”并没有清晰的定义。然而，在刑法领域，对于“行为过程”这一术语有更多的讨论。比如美国量刑委员会（United States Sentencing Commission）在其2012年指导手册中在解释“同一^了为过程”这一术语时提到了几个可以考量的因素，包括犯罪行为的相似程度、犯罪行为的规律性（重复）以及不同犯罪行为之间的时间间隔。另外，在这个手册中，量刑委员会还提出与“同一行为过程”相关的一个术语，叫“共同方案或计划（Common Scheme or Plan）”。后者将基于共同的犯罪对象、犯罪目的或者相同的犯罪手法而构成的犯罪行为认定为实质相关的行为。[17]

　　通过对比，笔者发现法官在考量行为过程这一标准时基本上糅合了刑法上对于“同一行为过程”和“共同方案或计划”中考量的因素。如上文所述，由于行为目的的一致性而属于同一个行为、时间上的连续性以及行为内容的高度一致性，都是构成行为过程的考量因素。

　　但是，以行为过程作为确定违法次数的标准也存在不少问题。比如，行为目的本身是一个很模糊的概念，在实务中不容易探求行为者的行为目的，并且行为目的也可能不止一个。而考量行为在时间上的连续性时，也会像刑法上那样面对时间间隔小到什么程度可以认为存在时间上的连续性这样的问题。这两个因素的模糊性留给了SEC和法官很大的自由裁量权，增加了处罚结果的不确定性。

　　但是，与行为目的和时间连续性比起来，行为内容的相似性才是最大的“地雷”。因为我们在说世界上没有两片完全相同的树叶的同时，可以说世界上任何两片树叶都是相似的。在整理案件的过程中，最让笔者感到困惑的是如何在法官所声称的按照行为过程标准来认定违法次数的案件中，找到行为过程的认定中的相同点（除去上述具有行为目的相似性或时间上连续性的案件）。比如上述John Thomas Capital Management Group LLC[18]案中，法官按照与基金相关的虚假陈述、与基金承销商相关的虚假陈述以及与基金所有者相关的虚假陈述，认定违法行为成立三个行为过程，那么如果另一法官以是否与基金相关来划分不同的虚假陈述，是否就只成立一个行为过程呢？

　　总体而言，笔者认为在适用行为过程标准来认定违法次数的案例中，SEC和法官并没有对于行为过程这一概念形成统一的、合理的认识，这也造成了实务中裁判结果的混乱。

　　（三）整体计算标准

　　严格来讲，整体计算标准并不能算做是对于“一次作为或不作为”次数的一种认定标准。这里笔者用整体计算标准，，不通过“一次作为或不作为”的次数以及每一次违法行为所处罚款来确定罚款总额，而是针对违法行为整体直接确定罚款总额的做法。

　　比如在In re optionsXpress[19]案中，被告被认定存在高达390次的违法行为。如果根据法律规定，按照每一次违法行为所处罚款乘以违法行为次数得到罚款总额的话，法官认为这是不合理的。但是在这个案件中，法官Brenda P. Murray没有采用如前面所述的各种标准，对于“一次作为或不作为”的次数的认定做“减法”，以降低罚款总额。而是在承认390次违法行为分别构成“一次作为或不作为”的基础之上，直接根据被告行为的性质和后果确定罚款总额，然后得到每一次违法行为的罚款数额。具体而言，在这个案例中，法官对于被告人Feldman的违法行为确定处以总额$2000000的罚款，然后根据其违法的次数，计算出每一次罚款的金额为$51280

　　其实，按照整体计算标准进行处罚的案例比较少。之所以要单独提出这两个案例，是因为通过这两个案例我们可以明显地察觉到SEC或者法官在最终确定罚款时对于总额的关注超过了对于每一次违法行为所处罚款的关注。而这种理念贯穿了本文所研究的绝大部分案例，只不过这一理念在其他一些案例体现得相对隐晦。比如上文详细叙述的几种处罚标准，尤其是明显违法行为标准和行为过程标准，证监会或者法官技术上减少“一次作为或不作为”的次数，最终还是想要实现法官心中整体罚款数额最合理、最符合公共利益的目的。

　　在Edgar Lee Giovannetti[20]案中，法官否定了SEC提出的对每一次违法行为处以$50000罚款的决定，并且在裁判书中说道：“（SEC）处罚的目的是保护将来的公众（利益），而不是惩罚过去的行为。考虑到其他的制裁措施，以及对于被告的间接后果，很难想象有必要再通过$350000的巨额罚款来达到保护公共的目的或者具有额外的遏制效果。事实上，Giovannetti和CSG都已经因为这些事件遭受了广泛的负面宣传，导致CSG损失了客户。”

　　但是与通过减少计算“一次作为或不作为”的次数来减少罚款总额相比，这种整体计算方法是否可取呢？笔者认为是不可取的。整体计算标准虽然达到了总体结果更加符合公共利益的目的（假设这是可以达到的），但是由于其回避了对于一次违法行为的罚款的确定，实际上完全架空了《1990年救济法》中三等级罚款制度的设计。比如上述In re optionsXpress[21]案中，被告的违法行为符合第三等级罚款限额的条件，而法官在确定$2000000罚款总额的基础之上，得到每一次违法行为的罚款数额为$5128，不仅远远低于第三等罚款上限的数额，甚至低于第一等罚款上限的数额[22]。

。与美国法上按照违法行为的性质和后果设立不同限额的罚款不同，中国证券法上依据具体的违法行为类型分别规定了罚款的范围。

　　中国证券法中对于罚款的规定主要有三种方式：（1）数值数距式，明确罚款数额的上限和下限，如我国《证券法》第一百九十三条规定，对于发行人或者上市公司未按规定披露或者虚假陈述的行为的罚款为三十万元以上六十万元以下；（2）倍率数距式，以倍率设置罚款数额的上限和下限，如第一百九十二条规定，对于作出虚假陈述或遗漏重要信息的保荐人处以业务收入一倍以上五倍以下的罚款；（3）两种方式的结合，如第二百零二条规定，对于内幕交易者处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。[23]

　　值得注意的是，中国证券法上设立的罚款限额并不是针对“一次作为或不作为”的，而是对于出现违反某一具体条文的行为，无论一次或者多次，设立一个罚款限额。证监会无法像美国SEC那样，通过调整行为次数的认定来适当地调整罚款总额。因此，数值数距式的罚款设立方式实际上是规定了一个非常僵化的罚款数额区间，大大地减少了执行机构的自由裁量权。另外，从具体的条文规定我们可以看到，中国证券法上数值数距式罚款方式规定的上限还是比较低的。比如与美国证券法上反欺诈条款对应的第一百九十三条规定，对于发行人或者上市公司未按照规定披露相关信息或者作出虚假陈述的行为，证监会可以处以三十万元以上六十万元以下的罚款。即使是按照上限六十万元处以罚款，对于财力雄厚的大公司而言，也根本是九牛一毛，不足以形成有效的遏制效果。另外，数值数距式的罚款还无法根据物价水平、消费者水平等进行调整来确保其遏制效果的稳定。对于这一个问题，美国立法上倒是有一个值得参考的做法：定期根据通货膨胀来调整罚款数额。美国于1990年通过的《联邦民事罚款通货膨胀调整法》规定了根据通货膨胀率调整罚款限额的一般原则和方法。这种方法将罚款限额与通货膨胀率挂钩，保证罚款限额随着货币购买力波动，使得罚款不随时间而减弱其遏制效果。

　　倍率数距式罚款方式以违法所得或者业务收入作为基础，并根据违法行为的社会危害性、主观意图等灵活选择一定的倍率处以罚款，与数值数距式相比具有较大的弹性，赋予了证监会等执行机构更多的自由裁量权。然而，仅仅以倍率数距式作为罚款方式具有一个较大的漏洞，即当违法行为没有违法所得（或营业收入）或者违法所得数额较小，而行为的实际危害性又非常大时，采用这一方法计算罚款就可能无法产生应有的遏制效果，造成处罚的相对不公。另外，我国证券法大多以“违法所得”作为基准，但是在实务操作中，如何确定违法所得也是一个操作上可能会遇到的难题，违法者隐匿违法所得、不配合等都会增加执法的难度和成本。

　　比较而言，以倍率数距式和数值数距式相结合的方式是一种相对比较完善的罚款设立方式。以倍率数距式为主，可以回应数值数距式标准过于僵化、缺少弹性的争议。同时，如果倍率数距式的基准，如我国证券法中规定的违法所得或营业收入，是一个能够随着时间、行情流动的数值，那么也可以保证罚款数额能够“随行就市”，避免滞后。在倍率数距式为主的基础上，同时设定数值数距式，解决了没有违法所得或者违法所得较少的情况下如何通过罚款遏制违法行为的问题。所以，有学者建议，应当逐渐摒弃采用单一的数值数距式和单一的倍率数距式的罚款设立方式，鼓励采用两种方式的结合，使得罚款制度更加完善合理。[24]

从立法角度来看，美国采用的是区分等级的限额罚款构造。这种规定上限的限额罚款方式本意是为了限制SEC在科处罚款中的自由裁量权，符合谨慎的授予行政机关处罚权的理念。但是，由于在立法上规定的罚款限额的对象是“一次作为或不作为”，而立法中又没有对这一术语作进一步的定义，这就给法官在运用这一术语时留下了巨大的解释空间。这一“漏洞”，使得原本僵化的限额罚款制摇身变成了一个相当“灵活”的罚款制度：法官不仅仅可以在罚款等级之内调整每一次违法行为的罚款数额，还可以通过对于“一次作为或不作为”的次数运用不同的计算标准，来调整罚款乘数。

　　灵活的另一个侧面是执行者自由裁量权的扩张，具体到本文分析的案例中就是SEC对于同一类案件在计算标准上的选择多样化。比如同样是对于《1933年证券法》第17（a）条、《1934年证券交易法》第10（b）条和规则10b[25]的反欺诈条款的违反行为，法官在计算违法次数时，采用了投资者人数、文件数目、时间段、明显违法行为和行为过程等各种不同的标准（具体见文后表1）。不同标准的选择，意味着作为罚款乘数的违法次数可能有从一到十几、到几十甚至几百的巨大差异。

　　中国证券法上规定的罚款制度以数值数距式、倍率数距式和两者的结合为主。数值数距式对于罚款的上限和下限的具体数额进行了确定，因此对于证监会自由裁量权的限制是最为严格的，而倍率数距式虽然没有限定具体的数额，但是将罚款数额限定在以违法所得（或营业收人）为基准的一倍到五倍的区间，这与美国证券法上罚款倍率可以在一到几十、几百范围内波动相比还是要小得多（原则上这个倍率还可以更大，只要将单位违法行为认定得足够小）。总而言之，无论是数值数距式还是倍率数距式，中国证监会在罚款中享有的自由裁量权还是远远小于美国的SEC。

　　（一）罚款的遏制功能：过罚相当原则

　　证券法上设立罚款制度的首要目的是通过罚款具有的威慑力来遏制违法行为的发生，从而达到维护社会的公共利益和公共秩序的目的。公共利益可以说是各国行政法（不单单是证券法）上考量是否处以罚款的根本出发点。

　　那么如何通过设立恰当的罚款制度来实现其遏制效果，以达到维护公共利益的目的呢？理论上一般以“过罚相当”作为设立的基本标准。过罚相当的含义是对违法者施加的处罚应当与其给社会和他人造成的损害相吻合，与其过错相匹配。[26]如果法律处罚过低，将无法起到遏制违法行为的效果，相反还会激励违法行为；而如果法律处罚过高，与违法行为造成的损害不相符合，那么法律处罚将损害违法者的合法权利，同时也不能实现通过教育以使得违法者回归的目的。

　　笔者在整理的美国行政法官的初步裁定书中注意到，过罚相当原则是SEC和行政法官可以在决定一个具体案件的处罚时直接应用的一个原则，也是指导性原则。比如在Raymond J. Lucia Companies, Inc. and Raymond J. Lucia, Sr.[27]案中，法官认为以100多次来计算违法次数所得罚款总额“不相称（disproportionate）”，而将违法次数认定为1次。再如George N. Krinos[28]案中，为了防止出现不当的巨额罚款，法官放弃以虚假陈述的数量计算违法次数，而是灵活采用受害的投资者人数来计算罚款。

　　从我国证券法上的罚款制度的设立以及实践中的执法情况来看，我国在证券法罚款制度上实践“过罚相当”原则还有不少的进步空间。比如，从立法上来看，我国《证券法》第一百九十三条、第一百九十五条、第二百条等许多条款仍然以数值数距式设立罚款区间，其罚款上限多规定为十万元、三十万元、六十万元这样具体的数字，这对于一些实力雄厚的个人和公司来说根本无法起到遏制的效果，甚至会激励行为人“购买”违法行为，从中获得总体收益。而从执法角度来看，根据一些学者所作的实证分析，证监会作出的包括罚款在内的各类处罚的强度仍然处以一个较低的水平。比如张舫在其一篇文章中对跨度从2006年到2014年的1000多个样本进行分析，将证监会的执法强度从0到100进行取值，最终得出我国证监会的罚款强度平均值仅仅为30。[29]因此，无论是在立法还是执法中，我国证券法上的罚款制度距离过罚相当还有不小的距离。这要求在设立罚款时不仅仅要考虑违法行为对他人和社会造成的危害以及行为过错，还应当考虑到违法者的财产状况，对于其违法行为的成本和行为的收益进行分析，从而对其违法行为形成实质性的震慑力。

　　（二）自由裁量权的赋予

　　与过罚相当原则相关的一个问题是自由裁量权的赋予。法律规定的局限在于法律无法通过语言列举出所有可能出现的行为，因此需要通过类型化的方式进行概括和抽象。而这样的表述必然以牺牲丰富的多样性为代价。为了实现个案中的公正，赋予执法者以自由裁量权就显得非常必要。当然，没有无限制的自由裁量权，为了降低执法过程中的畸轻畸重，减少权力寻租的现象，必须将自由裁量权的设立限定在一个合理和正当的范围内。

　　正如前文重点所讨论的，相比较中国证券法对于罚款的规定，美国的证券法实际上赋予了SEC在科处罚款上非常大的自由裁量权。那么为什么美国的SEC在行政过程中可以受到更多的信任，被赋予更多的自由裁量权呢？

　　要回答这个问题，。教授在谈到行政自由裁量权时，曾经指出三种传统上用来控制行政自由裁量权的办法：“第一，更详细地审查行政机关事实认定的证据，并扩大程序保障的范围；第二，要求行政机关为其在特定情形下作出的某种选择详尽说明理由，并在一定时间内保持前后一致，或至少为其对既定政策的偏离提供有说服力的充分理由；第三，要求明确表述立法目的以限制行政机关的选择范围。”[30]以此理论作为分析的框架，我们一定程度上可以解释上面提出的问题。

　　首先，为了防止SEC处罚权力的滥用，美国证券法对于SEC发出命令的司法审查进行了特别的规定，。，一般只要SEC能够提供充足的证据支持，便承认SEC所认可的事实是结论性的。但是在Steadmanv. SEC[31]案中，，还进一步要求：“当SEC决定采取最严厉的处罚时，它就有责任仔细说明其作出决定的理由和基础，包括解释为什么采用较轻的处罚措施是不够的”。因此，，越是重大的人身处罚决定，对其的审查标准越是严格。与之相比较，对于中国证监会所作的罚款进行司法审查的有效性就差得多。我国的《证券法》第二百三十五条规定：，可以依法申请行政复议，。”这一条虽然规定了针对证监会处罚决定的行政复议权和行政诉讼权，，这对于证监会的司法审查的力度要小得多。

　　从实践中来看，根据学者的研究，我国从2000年到2007年证监会被提起行政诉讼的案件仅有21件，其中证监会败诉的案件仅有2起。在败诉的两起案件中，仅有一件与证监会的处罚决定相关，。[32]而通过检索，。

　　其次，根据Verizon Tel. Cos.v.FCC[33]案所建立起来的规则，SEC被要求在科处罚款时保持裁判规则的一致性，并且不允许其作出与先例相偏离的决定，除非其能提供有力的解释。这一点在笔者整理案例的过程中深有体会。行政法官在其作出罚款时会有详细的说理，一般包括对于公共利益六要素的讨论（以确定是否应当处以罚款），根据案件的事实和情节应当适用第几等限额的罚款，以及如何确定违法行为的次数来确定罚款总额等。相比之下，我国证监会在其所作的处罚决定书中对于罚款数额的确定往往以“根据当事人的违法事实、情节与社会危害程度”这样简单的表述带过，还没有培养起对于罚款数额的确定进行说理和分析的习惯。[34]

　　最后，对于判断罚款是否符合“公共利益”原则，美国证券法不仅仅在立法上从六个方面作出了规定[35]，还在上述的Steadmanv. SEC[36]件中创设了判断是否符合公共利益时可以考量的其他几个因素，其被统称为“Steadman factors”。这些具体的因素构成了指导SEC判断罚款是否符合公共利益的坐标。

　　此外，还有一个值得比较的对象，是美国证券法上的行政法官制度和中国证券法上的行政处罚委员会制度。美国于1978年通过修订《联邦行政程序法》，在其证券执法体系中正式确认了行政法官制度，中国也从2006年开始在证券执法中建立起行政处罚委员会制度，以完善中国证监会的行政处罚工作。这两个部门的共同的工作职责都是按照法定程序主持听证会，以及拟订行政处罚意见。所不同的是，美国的行政法官虽然属于美国证券交易委员会组织架构之下，但是行政法官的选拔、任用、薪资水平都不由SEC决定，而是由美国国会的行政法官人事管理办公室负责，SEC在没有足够的理由时无法剥夺行政法官的职务。同时，为了保持行政法官的专业性，在选拔中，候选人要通过专业性很强的考试，并且要求在相关领域具有丰富的实践经验。[37]而根据中国证监会制定的《行政处罚委员会工作办法》的规定，我国证监会下设的行政处罚委员会的委员由证监会聘任和解聘，委员主要由中国证监会的工作人员和证券、期货交易所等其他机构的专家构成。因此，其在独立性和专业性方面与美国的行政法官相比仍然存在不少的差距。一个组织的独立性的强弱与其被赋予的自由裁量权的范围是成正比的，所以从这一点来看，美国证券法赋予SEC和行政法官在罚款上更大的自由裁量权是可以理解的。

　　正是基于存在上述差异，笔者认为，目前还不足以在罚款上赋予中国在证监会与美国SEC相同的自由裁量权。

　　表1美国行政法官初步裁定书（2013年至2016年2月）

续表

续表

 续表

  续表

【注释 】

[1]美国于1990年通过了《联邦民事罚款通货膨胀调整法》，。这里列出的数据是根据2013年的调整方案得出的，具体计算方法和数据结果可以参见：https://www.federalregister.gov/articles/2013/03/05/2013-04931/adjustments-to-civil-monetary-penalty-amounts,2016年5月8日访问。

　　[2] Arthur B. Laby and W. Hardy Callcot, Patterns of SEC Enforcement under the 1990 Remedy Act: Civil Money Penalties, Albany Law Review, Vol.58（1994）, p.13.

　　[3]初步裁定由行政法官作出，适用于按常规方式，把普遍性规则适用于具体情况的案件。SEC对于行政法官作出的裁决保留作出最后裁决的权利。关于行政法官制度可以参见郭雳：《美国证券执法中的行政法官制度》，载《行政法学研究》，2008（4）。

　　[4] In re David Mura, Initial Dec. No.491（June 14，2013）.

　　[5] In re J. S. Oliver Capital Management, L. P., et al., Initial Dec. No. 649（Aug. 5, 2014）.

　　[6] In re Laurie Bebo and John Buono, CPA, Initial Dec. No. 893 （Oct. 2，2015）.

　　[7] In re Total Wealth Management, Inc., et al., Initial Dec. No. 860（August 17，2015）.

　　[8]ADV表格是指投资顾问同时在美国证券交易委员会和州证券机构注册时使用的表格。

　　[9] In re Total Wealth Management, Inc., et al., Initial Dec. No.860（August 17，2015）.

　　[10] In re Ambassador Capital Management LLC and Derek H. Oglesby, Initial Dec.672（Sept. 19，2014）.

　　[11] In re Spring Hill Capital Markets, LLC, et al. , Initial Dec. No.919（Nov.30，2015）.

　　[12] In re John Thomas Capital Management Group LLC, et al.，Initial Dec.693（Oct.17，2014）.

　　[13] See for example, Exchange Act Sec21（3）（D）,15 U. S. C. A.,78u （d）（3）（D）

　　[14] See Consumer Product Safety Act Sec 20（a）.

　　[15] See Federal Trade Commission Act Sec 5（1）.

　　[16] In re Laurie Bebo and John Buono, CPA, Initial Dec. No.893（Oct.2,2015）.

　　[17]2012 Guidelines Manual of United States Sentencing Commission, available at: http://www.ussc.gov/guidelines -manual/2012/2012- lbl3.

　　[18] In re John Thomas Capital Management Group LLC, et al.，Initial Dec.693（Oct.17，2014）.

　　[19] In re optionsXpress, Initial Dec. No.490（June 7,2013）.

　　[20] In re Edgar Lee Giovannetti, Initial Dec. No.914（Nov.6，2014）.

　　[21] In re optionsXpress, Initial Dec. No.490（June 1,2013）.

　　[22]在被告违法行为实施之时，对于自然人第一等罚款上限为$7500，第二等罚款上限为$75000，第三等罚款上限为$150000。Seel7C. F. R.§201.1004，1005.

　　[23]罚款设立方式的分类可以参见徐向华、郭清梅：《行政处罚中罚款数额的设定方式——以上海市地方性法规为例》，载《法学研究》，2006（6）。

　　[24]徐向华、郭清梅：《行政处罚中罚款数额的设定方式——以上海市地方性法规为例》，载《法学研究》，2006（6）。

　　[25]规则10b-5保证了反欺诈不仅适用于IPO或者私募，而且同样也适用于证券的二次交易。通常我们把这个规则称作是“内部交易规则”。设计这个规则的目的就是为防止公司的内部人士以及其他了解公司前景和经营活动的人能够利用信息上的优势从外部人中获利。实际上这个规则的使用范围相当广泛，只要证券二级市场交易中的某一方拥有重大非公开信息，并同时使用这种信息来获取优势，那么就构成内部交易。参见：http://www.amac.org.cn/qqsy/gjtydt/390120.shtml,2016年5月8日访问。

　　[26]谢天放：《行政处罚罚款设定研究》，载《政府法制研究》，2003（1）。

　　[27] In re Raymond J. Lucia Companies, Inc.and Raymond J. Lucia, Sr., Initial Dec. No.540（Dec.6，2013）.

　　[28] In re George N. Krinos, et al., Initial Dec. No.929（Dec.21,2015）.

　　[29]张舫、李响：《对证监会执法强度的实证分析》，载《现代法学》，2016（1）。

　　[30]：《行政自由裁量权的法律控制——以美国行政法为视角》，载《法律科学（西北政法学院学报）》，2007⑶。

　　[31] Steadman v. SEC,603 F.2dll26,1140（5th Cir.1979）.

　　[32]马宏雨：《证监会司法审查机制研究》，载《河北法学》，2011（7）。

　　[33] Verizon Tel. Cos.v. FCC,570 F.3d 294,304-05（D. C. Cir.2009）.

　　[34]例见中国证监会行政处罚决定书[2016]7号。

　　[35]根据15 U.S. C.§80b-3（i）的规定，判断罚款是否符合公共利益的六个要素包括：（1）可以罚款的作为或不作为包含了诈骗、欺诈、操纵，或者有意或疏忽不顾法规要求；（2）由于该作为或不作为对其他人造成直接或间接的伤害；（3）不公正的获利；（4）过去的违法行为；（5）有遏制本人或者其他人不再从事该行为的需要；（6）公正所需要考虑的其他事项。

　　[36] Steadman v. SEC,603 F.2d 1126,1140（5th Cir.1979）.

　　[37]郭雳：《美国证券执法中的行政法官制度》，载《行政法学研究》，2008（4）。

　　[38]罚款上限随着时间而调整，第一次和后十一次适用不同的标准。

　　[39]由于处罚金额的调整，一部分投资者的行为在前，另一部分投资者的行为在后。

　　[40]根据美国规定，罚款上限是根据通货膨胀定期调整，这个案例中前十个月适用的罚款上限的标准与后八个月的标准不同。

　　[41]该条文是对经纪交易商从事经纪活动须经注册的规定。

　　[42]该条文是对经纪交易商从事经纪活动须经注册的规定。

　　[43]《1940年投资顾问法》第206条规则禁止从事投资顾问业务（相当于我国的基金资产实际操作业务）时，对重要事实作不实陈述或省略某些重要事实的陈述以致产生误导，或有其他诈欺行为或做法。

点击文章顶部标题下方

pkufinanciallawcenter
或者
扫描下方二维码
即可订阅

北京大学金融法研究中心微信号