【并购】一场败絮其中的资本伪装？

        一、并购的路径走对了，前途无量，走错了，就是万丈深渊

       2015年以来的并购案例中，高估值渐成常态，而支撑高估值的重要因素之一，是标的资产极为激进的盈利预测及补偿条款。承诺期一过，标的资产业绩便掉头向下，业绩断层“怪相”频出……

       二、业绩断层“怪相”

        近日，银星能源发布2015年年度报告，2015年银星能源实现营业收入12.05亿元，较2014年下降16.22%。净利润更是不容乐观，亏损1.17亿元，同比大幅下降704.47%。

       值得一提的是，公司上一次遭遇业绩巨亏还是在2013年。在放弃原有的自动化仪表主业且逐步扶正风电业务后，银星能源随后又引入光伏业务，并于2014年完成重大资产重组，从而形成了新能源发电、新能源设备制造以及检修安装服务这三大现有的业务模式，摇身转型为一家新能源公司。

       2013年8月11日，公司发布重组预案，拟作价12.81亿元收购中铝宁夏能源风电业务类相关资产，该重组后于2014年完成。重组效果立竿见影：银星能源在2014年成功扭亏，当年实现净利润0.19亿元。然而，好景不长，盈利不仅未能延续，公司反而于2015年再度陷入巨亏。

       事实上，这样的业绩断层之所以能够出现，主要原因在于2014年银星能源并购股权资产收入造成的“虚假繁荣”。

       在2016年的A股市场上，如果将并购重组概念股做一个指数的话，毫无疑问，这个指数已经处于牛市的行情之中。

       截至4月4日，沪深两市有587家上市公司预告一季度业绩，其中业绩预喜（包括续盈）的公司达366家，占62.3%。

       值得玩味的是，并购是一季度业绩增长的重要“推手”，并购资产并表和处置股权资产收益带来了丰厚收入。从业绩增速前20名的上市公司来看，60%公司的业绩增长主要来自收购资产并表和处置股权资产收入。

       毫无疑问，在不少投资界人士看来，并购市场的热潮已经来临，并且未来的空间还在不断放大，各路资金都从中嗅出了机会。

       并且，跨业并购亦成为浪潮下的主要并购思路，例如海立美达拟定增跨界移动支付、东方网力拟定增加码大数据、捷成股份投资影视公司、保龄宝拟以定增加现金收购教育平台等，此外，神州信息、科大讯飞、飞利信等公司也因为重大事项停牌。

       三、繁华背后

       从投资的角度看，跨业并购提供了投资者需要的波动获利条件，同时，上市公司在变动中也更容易形成价值分化。

       让我们来举例说明目前上市公司的并购操作：

       一个传统制造业上市公司甲，其行业在低谷持续2年时间，亏损、濒临退市边缘，年亏损数千万元，总股本为1亿股，股价10元左右，总市值10亿元左右。其中第一大股东王老板持股40%。

       王老板开始谋划寻找潜在重组方。消息一经放出立刻在市场上引起广泛关注，因为总市值在15亿元以下的上市公司已经非常少。各路并购中介带着一个个被市场追捧的题材公司——互联网公司、影视公司、石墨烯公司、机器人公司、“”公司等来找王老板洽谈合作。

       王老板考虑对比筛选，最终选择了时下最热门的某“”概念公司乙作为合作对象。为了把其他“求爱者”拒之门外，王老板要求乙公司必须先支付500万元交易定金，才能给乙公司3个月的独家谈判权。

       乙公司第一大股东李老板持股70%，该公司2014年净利润为5000万元，承诺2015~2018年净利润分别为8000万元、1.2亿元、1.6亿元和2亿元，经过双方讨价还价，初步确定乙公司估值为12亿元，并请来一家专业评估机构做了一个评估报告论证此估值具有合理性。

       经过数月谈判和尽职调查，甲公司召开董事会做出决议，确定按照前20个交易日均价的90%即每股10元向乙公司全体股东定向增发9000万股同时向不超过10家特定对象机构定向增发3000万股募集3亿元现金支付给乙公司全体股东。乙公司全体股东获得了9000万股甲公司股票（价值9亿元）以及3亿元现金共12亿元的交易对价（其中乙公司大股东李老板按照70%的比例获得了6300万股甲公司股票和2.1亿元的现金）。李老板同时承诺2015~2018年的净利润不低于前述承诺数，否则将向其余股东按比例赔偿股票或现金。

       交易完成后，甲公司总股本将从1亿股增加到2.2亿股，李老板将在重组后的甲公司中持有6300万股成为第一大股东。甲公司从一个连年亏损的传统制造业企业摇身一变成为了一个当今最热门的“”概念股，并且预计净利润过亿元。

       董事会预案一经发布，甲公司股票复牌后牢牢封在涨停板上，此后连拉六七个涨停板，一直涨到20元左右才基本稳定下来。这时候，甲公司的总市值为44亿元，李老板持有的6300万股股票价值12.6亿元，原来第一大股东王老板持有的4000万股股票价值8亿元，重组前持有甲公司股票的散户现在股票市值也都翻倍，认购3000万股定向增发股票的私募基金们也乐开了花，短短半月浮盈就数亿元。

       几乎所有的参与者都发了大财，皆大欢喜。是各方都在感叹：并购，原来是这么美好的事情！

       然而，投资者却容易忽略的一个事实就是，对于主营业务亏损的上市公司来说，通过跨业并购，获得收购资产并表和处置股权资产收入后扭亏后，主营业务“盈利”可持续性又怎样？而多元化并购是否真的能在一波牛市走完后持续的发展壮大呢？

       四、并购之殇

       跨业并购浪潮曾一度在20世纪60年代的美国兴盛，而这与当前的中国所发生的一切似乎都有着相似之处。

      《世纪危机启示录》中索罗斯曾经提到，美国20世纪60年代末，越战后，一些高科技军工企业意识到他们在战争期间享受到的高速发展在越战结束后将不再持续。

       像Textron, LTV, Teledyne等公司开始用他们估值较高的股票去收购民用企业，随着他们的每股收益增长加快，他们的市盈率成倍增长，而不是缩小。这种浪潮不断扩张。他们成为这种发展模式的开拓人。这些公司的成功引来了效仿者。从那以后，即使是业务最单一的公司仅仅通过并购运作，也能获得更高的市盈率。到最后，一家公司只要许诺对外收购并善加利用，就能获得更高的市盈率倍数。

       管理层发明了一些特殊的账务处理技巧，使并购的好处看上去更加夺目。他们还把收购来的公司改头换面：运营流程重组、卖掉原有资产、整体目标集中于税后利润指标等，但是与收购本身对每股收益的影响相比，这些改变都无关紧要。

       投资者趋之若鹜，由此兴起的对冲基金更是抓住时机与联合大企业的管理层直接建立热线联系，联合大企业直接向基金经理配售所谓的限售存信股票。这些股票在配售时价格要在市场价格基础上打个折扣，但是在一段时间内不能出售。

       而投资者观念普遍错误的认为，在对公司股票估值时，应该以他们公布的每股收益的增长情况为依据，而不管其增长是如何获得的。这种错误观点被一些经理人加以利用，他们用其估值过高的股票，以有利条款去收购别的公司，使他们的股票价格进一步虚涨。

       市盈率在不断增长，最终现实无法支撑住预期。为了保持盈利增长势头，公司并购必须越做越大，到最后，联合大企业达到了规模的极限。当信实集团（Reliance Group时）的索尔*施泰因贝格寻求并购汉华银行(Chemical Bank），转折点到了。这次收购遭到当时居于行业翘楚的一些专业服务机构和精英人士的抵制，并以失败告终。

       当股票价格开始下跌时，下跌就已经止不住了。失去了过高的估值，再去收购别的公司就不那么容易了。外部的快速增长所掩盖的内部问题开始浮出水面。不佳的盈利报告披露出令人不快的意外消息。

       投资者幻想破灭了，联合大企业的管理层也自陷危机不能自拔：在令人陶醉的成功之后，很少有人愿意再回头去干那些日常管理的苦差事。正如一位公司总裁对我说的：“我的演出在没有观众看了。“这种局面在衰退中变得更为严重，许多高速成长的联合大企业最终瓦解得一干二净。投资者做好了最坏的准备，对于一些公司来说，最坏的情况真的发生了。对另外一些公司，现实结果比预期的好一些，最后，局势稳定下来。幸存下来的公司，通常由新人执掌大权。

       从目前来看，中国的资本并购浪潮还未结束。2015年，从年初牛市起航，到年中折戟，再到年底震荡，股价在百变中浮沉。

       事实上，细数2015年上市公司发布的诸多公告，不难发现，小到公司名称、证券简称、行业分类、主营业务，大到公司管理层以及控股大股东，不少公司的资料信息相继发生变更，如奥马电器、宝安地产、*ST星美等等。而从这些公司资料变更原因看，大部分公司有一个共同的关键词：并购重组。