宝氏控股：“承包”北美早餐桌的食品巨头

民以食为天，食品行业是为数不多的不受经济周期影响的行业。财鲸也有自己的食品组合。财小鲸之前跟大家介绍了食品组合的标的之一白浪公司（WhiteWave），一个用4年时间将市值从4亿美元打造到125亿美元的传奇公司。

今天，财小鲸再跟大家介绍一个财鲸食品组合的标的——宝氏控股，一个“承包”了北美早餐桌的食品巨头。

公司概况：专注北美餐桌

宝氏控股 (Post Holdings, Inc.; NYSE: POST) 是美国的谷物麦片食品巨头，总部位于密苏里州的圣路易斯。

旗下子公司包括Post Consumer Brands，Michael Foods Group，Active Nutrition，和Private Label，所以公司业务范围除了早餐谷物，还包括鸡蛋、蛋白棒、花生酱、果仁酱等等。

根据FactSet统计，POST在过去12个月的总收入达到51亿美元，而所有这些收入都在北美获得。其中美国占据绝大多数的91%，剩下的9%收入则从加拿大市场得到。由于加币弱势的影响，加拿大占比在近三年有滑落迹象。

因此，市场把POST归类于北美包装食品行业 (packaged food industry) 中的一员。

行业剖析：北美食品行业整体向好

首先，我们需要对北美包装食品行业的基本情况和近期发展态势有一定的了解。在这个行业里，领军的企业包括全球最大的鸡肉、牛肉、猪肉生产商和供应商之一的泰森食品 (Tyson Foods Inc.; NYSE: TSN)、全球最大的食品饮料公司之一的卡夫亨氏 (The Kraft Heinz Company; NYSE: KHC)、美国最大的有机及非基因改造乳制品、新鲜食品及咖啡奶油生产商WhiteWave (The WhiteWave Foods Company; NYSE: WWAV)等等。

彭博在8月底的行业分析指出，行业内的公司大多都把焦点放在成本削减和产品创新上。

而在今年第二季度，获益于不同的效率提升计划和较低的食品原材料价格，北美包装食品行业总体表现都比较正面，调整后EPS和销售额的中数分别上升12%和4%。

同时，尽管行业内公司的债务杠杆情况正在超过行业杠杆历史平均值水平，收购合并很可能会继续成为行业增长的主基调。通过收购合并或是分拆公司业务，行业内的公司可以利用现在较低的商品价格和一些潜在的协同效应来进一步提升股东价值。

基本面分析：公司表现远超预期

在业绩报表方面，POST今年头三个季度EPS和净收入的表现都大幅超过市场预期。

在较早前的8月5日，公司公布了3Q16的财务报表，公司第三季度的调整后EBITDA为2.31亿美元，同比上升23.2%。我们可以把公司旗下的4个子公司的3Q16的成绩单都分别看一下。

a)        Michael Foods Group

POST在2014年上半年作价24.5亿美元收购了鸡蛋、冷藏食品和土豆制品生产和分销商Michael Foods Group。在3Q16的财报电话会议上，公司高层指出，Michael Foods业绩继续表现良好。

其中，在经过去年年初的禽流感影响之后，公司自身拥有的农场在第三季度末重新回到满负荷运作的水平，而第三方合同农场也正在重新繁殖，有望在今年年底达到并发挥所有生产能力。

受禽流感影响，鸡蛋产品的需求减少，售价也下降，让Michael Foods销售额下降了约8%。总体来说，Michael Foods Group去年占了POST总收入的49.6%，这一份额在3Q16下降至41.6%。

b)        Post Consumer Brands

Post Consumer Brands经营不同的谷物麦片超过100年，成为陪伴了数代美国人的早餐品牌。由于2015年5月收购了MOM Brands，这一部门3Q16的收入同比增长了22%。

除去MOM Brands的销售增长，因为本身品牌的平均售价有轻微降低，部门本身的销售额同比下降2%。获益于收购后的协同效应以及生产开支的减少，毛利率从去年的14%上升至17%。这一部门占公司3Q16总收入34.9%，比去年全年占比上升接近8%。

同时，公司高层对早餐谷物麦片的前景保持谨慎乐观，并对行业销售定价组合从促销定价逐渐转变至基础定价表示欢迎。

Post Consumer Brands向来的侧重点是基础定价，所以行业这次定价方向的转变对公司来说是有利的，对行业长期发展也是健康的，公司也会因此转变销售计划，让产品组合更加侧重于基础定价。

c)         Active Nutrition: 利润占总利润12.5%, 去年占11.9%

Active Nutrition主要经营蛋白棒、蛋白粉、以及不同的运动营养补充剂。3Q16的销售额同比增长了1%。利润率方面则因为有利的原材料价格以及关闭部分厂房和分支机构节省了开支，大涨124%。在3Q16，部门收入占公司总收入的12.5%。

d)        Private Brands: 利润占总利润11.1%, 去年占11.4%

在传统花生酱和果仁酱销量上升的带动下，但又由于高价坚果酱销量下降和不利的外汇原因抵消，Private Brands 3Q16的销售额同比也是增长1%。

利润率方面则因为外汇和新的合作生产协议带来的较高开支影响，同比下跌了14%。部门收入占公司总收入为11.1%，基本维持不变。

股价走势：持续攀升

在股价方面，截止到9月16日美股收市，S&P 500在今年录得4.66%的升幅，北美包装食品行业指数则在2016年上升了19.29%，而指数中的POST表现更佳，股价在今年已累计上升30.88%，涨幅在49个成份股中排第14名，为指数贡献了3.64%的升幅。

另外，分析师也在近两年逐步提升POST的目标价，其中巴克莱和高盛都给出买入评级。在今年，10个分析师所给出的平均目标价从年初的大约$79上升到现在的$96.38，POST 9月16日的收盘价距离目标价有超过19%的空间。

市场评估：行业整合者

公司高层指出，从财务和经营方面来讲，公司目前的状况是近年来最稳健的。收入的上升也让公司的预计净杠杆率下降到3.8倍，所以现在的杠杆水平和债务融资能力足以支撑公司追寻新的收购合并机会。

CEO Robert Vitale表示，公司会利用好这一有利状况，但同时公司也不会为了收购而收购，所以如果没有合适的机会，公司则会寻求其他选择，从而更好运用公司资金。

投资顾问公司Pivotal Research Group则认为POST对未来潜在的收购合并计划的语气比较模凌两可。

因为对POST团队的熟悉，Pivotal相信POST在去年应该在收购合并上花费了不少精力。另外，Pivotal也继续表示POST是业内管理最良好以及品牌最强大的公司之一。

所以在今年，在报表更加健康的状态下，Pivotal将继续把POST视为行业的整合者，而且有信心认为未来如果有收购合并发生，都将会是对股东们有好处的交易。

机会与风险

尽管公司管理良好，但是财小鲸认为，宝氏控股有几点风险需要留意：

第一，   早餐谷物麦片的销售 (Bakery and cereal CPI) 在去年10月增长达到最高值的+1.6%后迅速回落，在八月份按年降低1.7%，在6月和7月也都录得超过2%的跌幅。其中的主要原因是市场需求减少以及价格竞争。

这对POST旗下的Post Consumer Brands (占集团总收入34.9%) 是比较不利的。

如果市场需求持续减少，或对POST这一核心业务带来更多负面冲击。另外，如何更好地管理禽流感后陷入下滑的鸡蛋部门Michael Foods Group (占集团总收入41.6%) 也是一大难题。

第二，   投资者或许会对3.8倍的债务对EBITDA比率 (Debt/EBITDA) 表示担心，即使这一比率在过去12个月有所下降，而且对POST的历史水平来说也是处于低位。

同时，虽然团队的管理水平较高，但如果未来有收购，收购交易的执行和管理，以及收购后对公司财务报表的影响，都可能会产生风险。

若没有较好的收购机会或对象，那我们对公司自身的有机增长可能需要打上问号。

第三，   加息会对北美包装食品行业带来一些负面影响，因为加息将带来更高的债务融资费用，而债务融资活动在包装食品行业比较重要，因为这支持了已成为行业增长驱动的业内收购合并和整合，或者是业内公司未来的股票回购计划。