从钱荒到资产荒 ——基于一个一般均衡的视角

吴立雪

2013年6月，金融市场曾为钱荒而惶恐；而在不足两年后的2015年，金融市场又为资产荒而忧愁。钱荒和资产荒本是一对矛盾，却在短短时间内迅速切换，这种现象的背后可能蕴含的深刻原因值得思考和分析。

对于资产荒，有些人习惯性将其归结为过多货币追逐过少资产，这种解释虽然直观简单，也符合很多人对货币政策操作的想象，但与事实是有偏差的。倘若这种假设成立，2013年的钱荒也应归结为货币回笼，这显然是不合常理的。从货币当局的资产负债表看，近期央行外汇占款不断减少，虽然央行通过逆回购以及SLF、MLF等各种创新方式对冲外汇占款的下降趋势，但依然难以阻止央行资产负债表的不断“缩水”。所以可以基本确定，近期货币政策是偏中性的。

一个一般均衡的分析框架

从直觉出发，钱荒和资产荒如同发烧感冒一样，都是经济的非正常状态，用经济学术语来描述，这代表着经济处于非均衡的状态。分析这种现象需要借助一般均衡的方法，本文使用一个简约的一般均衡框架，不考虑财政因素和外部因素的影响，仅包含金融市场和商品市场，这样就简化了分析，且不影响核心判断。

在这个极简一般均衡分析框架里，金融市场和商品市场相当于硬币的两面，商品市场决定金融市场，而金融市场也会反作用于商品市场。如果商品市场处于非均衡状态，这种状态将映射到金融市场；同理，金融市场的非均衡状态也会反馈到商品市场。联系商品市场和金融市场的核心变量是利率，在本框架中出现了两种利率：一是实际利率，即在金融市场上真实交易的利率，商品市场也使用该利率作为投资决策的依据；二是均衡利率，即可以使商品市场和金融市场同时达到均衡的利率，该利率根据当前的投资收益率而来——如果投资收益率较高，那么就能支持较高的均衡利率；反之亦然。实际利率和均衡利率偏离到一定程度，就会引起商品市场和金融市场的不均衡。从这个框架出发，可以同时对钱荒和资产荒做出一个自洽的解释。

首先解释钱荒。钱荒的原因可以举出很多，如金融机构同业业务过度发展、中央银行反应不够及时等，但是从根本上来看原因是利率扭曲。由于利率管制的影响，金融市场上的利率长期低于均衡利率，由此导致两个结果：一是在金融市场上货币需求大于货币供给，二是在商品市场中总需求大于总供给。从直观感受上，则是一方面由于投资收益率高于实际利率，企业会投资过度，企业的资产负债率在上升，另一方面在金融市场上，金融机构通过高杠杆的方式过度地追求货币。这种非均衡的状态是不能持久的，最后的结果则是金融市场通过比较极端的方式来调整这种非均衡的状态。

其次来看资产荒。资产荒其实是一个伪命题，从经济学角度并不存在资产荒，因为只要价格合适，总能将资产的需求和资产的供给匹配上。所谓资产荒，实际上只是高收益、低风险的资产变少而已，消除资产荒只需要将实际利率水平拉低即可，换而言之，这种资产荒是实际利率高于均衡利率的结果。实际利率高于均衡利率，反映在金融市场上是货币供给大于货币需求，反映在商品市场上则是总供给大于总需求。从直观感受上，一方面因为投资收益率低于实际利率，所以企业通过去杠杆的方式降低亏损，并暂停或减少投资（虽然一部分僵尸企业能够通过以旧换新的方式来维持杠杆，但是依然形成不了真正的投资），整个社会投资不足，另一方面金融市场上有大量的资金难以获得理想的收益率。因此2015年的金融市场出现了两个现象：一是市场利率逐渐下降，这说明实际利率有向均衡利率收敛的趋势；二是为了获得理想的收益率，一些机构和个人将希望寄托在增加杠杆上，例如上半年两融余额快速上升，下半年保险公司借助杠杆收购的方式举牌上市公司，这些行为都是杠杆化操作的具体表现。

值得注意的是，无论在钱荒还是在资产荒情形中，金融市场都有加杠杆操作的出现，区别在于前者是因为资产价格合适而资金成本较低，所以杠杆操作有利可图；而后者资产价格并不合适，资金成本也不低，但是只有通过杠杆的方式才能获得理想的收益率。所以同样是加杠杆，前者是企业加杠杆投资，金融机构为了跟随企业的节奏也主动加杠杆，而后者是企业开始理性地去杠杆，而金融机构却为了维持原先的收益水平而不得不被动加杠杆。

数据对理论的印证

下面主要结合数据来验证本文的上述理论分析。

首先看投资情况。本文采用固定资产投资的同比增长数据来代表投资的增长情况。数据显示，从2006年至2013年10月，固定资产投资一直保持了高于20%的增速；自2013年11月以来，固定资产投资增速开始低于20%，而且呈不断下降的趋势；从2015年11月的数据来看，增速已经出现10.2%的低点（见图1）。这与上文理论分析所提出在资产荒时企业会出现投资不足的现象相呼应。

下面再来看企业杠杆率。本文采用大中型工业企业的资产负债率来代表企业的杠杆率情况；由于季节效应，杠杆率走势呈锯齿状，但其趋势依然具有解释力。大中型工业企业资产负债率在2008年以前一直处于较低的位置，说明2008年以前虽然固定资产投资增长较快，但是其驱动因素并非是杠杆因素，可能是企业通过内生性发展而增加投资；自2009年以来，企业的杠杆率有较明显的上升，此后杠杆率长期维持在高位，说明2009年后企业固定资产投资增加的重要原因是企业增加了杠杆率；自2014年9月以来，大中型工业企业资产负债率开始长期低于59%（见图2），说明企业开始逐渐去杠杆，并拖累到固定资产投资的增长。这与上文理论分析所提出的资产荒时企业会出现去杠杆现象的描述是一致的。

最后看金融机构的杠杆情况。本文采用其他存款性公司的同业负债（其他存款性公司资产负债表中的“对其他存款性公司负债”和“对其他金融性公司负债”之和）的增长率来代表金融机构加杠杆的趋势，选取同业负债的原因在于该指标比较灵敏，能够较好地反映其他存款性公司主动加杠杆的意愿。从数据来看，在2013年以前，同业负债增长率一直较高；在2013年期间，同业负债增长率开始急剧下降，说明其他存款性公司的杠杆增加程度已经到达了一个瓶颈；而在2014年之后，其他存款性公司的同业负债又开始重拾上升趋势（见图3），说明其他存款性公司依然有愿意增加杠杆。这和上文中“无论在钱荒还是资产荒情形中，金融市场都有加杠杆操作”的判断是吻合的。

资产荒未来的发展趋势

未来资产荒将向何处去？一种可能的趋势是政府并不干预，这就意味着经济还要经历长时间的调整，等待实际利率下降至均衡利率，并且需要承受投资长期走低的痛苦。也有研究者建议政府需要在需求端发力，如加大财政支持和基建投资、进一步放松货币政策等。但放松财政政策会因为“挤出效应”使得实际利率不降反升；放松货币政策当然有利于降低利率、降低融资成本，但也会带来资产价格上升等问题。而投资增长率下降的一个主要原因在于投资收益率走低，在如何提高投资收益率的问题上，却很少有人关注。

既然需求端政策难以奏效，目前的供给端改革就成为可行的解决思路。一方面供给端改革要求促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组，这将有利于减少无效供给，从而使得总供给向总需求靠近；另一方面供给端改革要求简政放权、放松管制、提高创新能力，降低税费等，这些举措有利于提高生产率，并提高投资收益率，从而使得均衡利率上升。均衡利率向实际利率收敛的过程，即是经济重归平衡的过程。

作者单位：中国人民银行上海总部

责任编辑：刘颖  罗邦敏