根据国际清算银行（BIS）计算，2016年上半年，人民币名义有效汇率贬值5.09%，实际有效汇率贬值5.47%。软妹记得，之前，市场就预期之下的兑美元6.7左右的“维稳”水准进行推测（扶摇直上300点，6.7这个底要扛到几时），认为9月4-5日G20峰会和10月1日人民币入篮后，人民币将重拾贬值势头，进一步释放贬值压力。

9月1日，针对汇率问题，中国央行副行长易纲在G20媒体吹风会上表示，G20已达成共识，不以竞争为目的进行货币贬值，各国将就汇率进行更紧密的沟通和协调。而此前，中金：G20峰会前后人民币汇率大幅调整概率不大。当以G20\入篮子前后甚至一个月来观看，变化自然不能太大——如果变化是可以控制的话，谁会如此轻易地授人以权柄呢。

跳出G20/入篮的事件推演套路，这不过是一种暂时冲击而已，我们可以从几个角度来观察：中国央行是怎样思考这个问题的有什么选择、G20将如何讨论汇率问题并形成何种共识、市场趋势（3-5年）是如何的。软妹分别选了两篇文章，诸位明辨。

央行货币政策司副司长孙国峰此前发表的工作论文认为，在经济金融全球化和资本大规模流动的背景下，汇率浮动不足以抑制资本流动，因而不能够保证独立的货币政策。考虑到资本流动既可能 对一国经济带来正向溢出效应，也可能会对一国经济造成负面冲击，而单纯依靠汇率浮动已经不能完全抵消这一影响，如果要取得宏观总体平衡，需要同时在三方面努力：一是提高汇率灵活性；二是完善跨境资本流动的宏观审慎政策框架； 三是加强货币政策的国际协调。

易纲：G20共识-就汇率进行紧密沟通和协调

针对汇率问题，、可持续、平衡和包容性增长与货币金融体系改革”记者会上表示，，不断完善人民币汇率的形成机制。从今年春节以来，我们逐步形成了收盘汇率加上一揽子货币的汇率变化的人民币汇率中间价形成机制。这个机制的好处是它增强了规则性，增强了透明度，使得市场有一个稳定的预期。易纲表示，我们公布了上海CFETS人民币汇率指数，同时我们也参考国际清算银行BIS的货币篮子，也考虑SDR就是特别提款权这个货币篮子。总体而言，人民币在合理均衡水平上保持基本稳定，另外就是人民币对这几个篮子的走向也是比较稳定的。如果大家要从一个稍微长一点的时期来看，就可以看出虽然是有涨有跌，但是总体来讲是比较稳定的。易纲强调，这一段时间以来，一直有美联储加息的预期，今年又有英国公投脱欧这样一些事件的冲击，总体上看大家可以看到，人民币相对于其他的储备货币、可兑换货币是比较稳定的，人民币的波动率是比较小的，人民币相对于其他新兴市场的货币的稳定性就更强，所以在这一段时间，过去三年、五年，今年大家看得时间比较长的话都会看出人民币是一个双向波动，但是它的总体波动率是小于绝大多数储备货币，也大大地小于新兴市场的货币。“汇率对实体经济是有一些影响，但是我觉得最好是保持合理均衡。”易纲说，G20有一个共识，就是不以竞争为目的货币贬值，并且G20的一个共识就汇率进行更紧密地沟通和协调，这些就已经有一个规则，使得我们的汇率比较平稳。

三方面努力实现汇率与宏观总体平衡

央行货币政策司副司长孙国峰等的工作论文

本文节选自中国央行的工作论文 作者 孙国峰/尹航/柴航

中国央行副行长易纲9月1日在G20的吹风会上表示，G20已达成共识，不以竞争为目的进行货币贬值，各国并将就汇率进行更紧密的沟通和协调。

而这一皆大欢喜的共识，在央行货币政策司副司长孙国峰等此前发表的工作论文中，也通过模型的方式很好地给出了论证，下面就来看看论文的摘选。

结论：在经济金融全球化和资本大规模流动的背景下，汇率浮动不足以抑制资本流动，因而不能够保证独立的货币政策。考虑到资本流动既可能 对一国经济带来正向溢出效应，也可能会对一国经济造成负面冲击，而单纯依靠汇率浮动已经不能完全抵消这一影响，如果要取得宏观总体平衡，需要同时在三方面努力：一是提高汇率灵活性；二是完善跨境资本流动的宏观审慎政策框架； 三是加强货币政策的国际协调。

20 世纪 70 年代初，布雷顿森林体系崩溃，货币政策协调问题的探究从与财政政策的搭配转向了与汇率政策的搭配方面，涌现出诸多理论，如多恩布什的“汇率超调模型”。该理论分析了浮动汇率体系下各国汇率水平为何会剧烈波动。除此之外，在各个经济体彼此依存度加深的背景下，许多关于各国政策协调的问题被提出，这在某种程度上是货币政策国际协调研究真正意义上的发端。截至目前， 这一方面的研究大体上包含以下三个方面：

（一）货币政策国际协调的必要性

学术界主要从货币政策的有效性以及博弈论两个角度探讨货币政策国际协调的必要性。关于货币政策的有效性，一个较为广泛讨论的观点是，货币政策协调的有效性来源于开放经济中本国货币政策的有效性下降。

随着经济全球化进程的加深，各国（尤其是小型经济体）的货币政策有效性逐步下降，这意味着进行货币政策国际协调的潜在收益逐步上升。Acar and Isik（2006）利用 42 个国家和地区在 1990-2000 年间的数据，对货币政策有效性与经济开放程度之间的关系进行了研究，发现二者之间存在显著的负相关关系，且这种负相关关系在发展中国 家表现得尤为显著。而Berument（2007），以及 Karras（1999）也基于不同的数 据进行了类似研究，得出了基本一致的结论。

（二）对货币政策国际协调参与国的收益进行实证检验

Oudizand Sachs（1984）在《工业化国家间的宏观政策协调》中，较为完整 地提出了国际间政策协调的理论，并指出国际间的经济政策协调可以抵消各经济体政策的溢出效应，从而使参与国获益。但是，由于政策负外部性的大小取决于市场的一体化程度，所以政策协调的效果也和商品、资本市场的一体化程度密切相关。通过研究，他们发现政策协调的收益微乎其微，以实际收入的百分比来表示的话，政策协调带来的福利水平增加小于 GNP 的 1%。

McKibbinand Sachs （1985）探讨了发展中国家进行货币政策国际协调的效果，其研究表明政策协调确实可以提升参与国的经济产出水平。Holtman and Hallet（1987）的结果则较为乐观，他们计算的协调收益大约是 GNP 的 6%~7%，且不低于 3%~4%。 其他一些研究则表明货币政策协调的收益不如传统理论预测的那么可观，而由于经济问题政治化、经济周期不一致以及国际协调的成本等因素，货币政策国 5 际协调会遇到许多阻碍，甚至有可能给参与国造成福利损失。Rogoff（1985）在 货币政策国际协调问题中引入了理性预期因素，指出假如有两个国家通过货币政策之间的协调来达到货币供给增加的目的，以促进本国经济增长并减少失业，而两国的市场参与者可以预期到这种协调的发生，那么通胀预期会上升，货币政策协调无效。Kohler（1998）的研究则显示，两国的货币政策如果协调一致，则其帕累托结果优于不协调的情形，所以这两个国家需要组成一个牢靠的联盟，并且 彼此都确信对方也存在强烈的结盟动机。但当模型拓展到n 个国家时，由于搭便车行为可能存在，实际参与方数字小于 n，此时联盟并不稳定，这一问题难以解决。Berger（2007）指出，货币政策的国际协调无法实现两国贸易部门和非贸易部门间的资源优化配置，也不能避免无效的相对价格变化。Coenen 等（2008） 则利用欧央行的 Area Wide 模型对货币政策国际协调进行了实证检验，结果表明 实际收益很少，大约只有稳态消费水平的0.03%，且协调的收益非常依赖于参与国的经济开放程度。

前期货币政策国际协调的焦点在于美联储退出量化宽松货币政策，Cottarelliand Vinals（2009）的研究表明，货币政策国际协调对于量化宽松货币政策的成功退出具有关键作用，可大幅提升货币政策的有效性。正如各国央行在危机期间就刺激经济，维持金融稳定等方面的合作曾取得巨大的成就一样，在经济已出现良好的复苏势头后，就量化宽松货币政策的退出进行协调也具有重大意义。Borioand Toniolo（2006）发现，当前的货币政策协调内容广泛且形式多样，从信息交换到联合制定实施决策，从低调的合作到姿态鲜明的公开协调等。而国际组织在推进中央银行合作方面具有优势，应帮助促成持续而有效的货币政策协调。 以上论文的实证分析通过模拟均衡水平来估计货币政策的结果，但基本上只讨论了静态均衡下的收益。另外，还存在诸多模型未能涉及的因素，比如是否参加协调对政府信誉带来的影响，协调时机的选择给本国经济造成的影响等，这些未开发的收益实际上难以通过模型准确计量。

如若将这些因素考虑在内，货币政策的国际协调的收益可能要比实证模型计算的结果更大。

（三）货币政策国际协调的制度规则

除了上述两类研究分支外，一些学者还对货币政策国际协调的机制进行了研 究，提出了货币政策国际协调的若干规则。主要包括：麦金农（1979，1988）的 固定汇率制方案、威廉姆斯等（1985）的汇率目标区方案、托宾等（1978）关于征收全球外汇交易税的方案等等。孔祥毅（2002）考察了近一个世纪金融制度的变迁，指出政策协调是金融制度变迁中的一条主线，并认为在当前宏观经济内外冲突较为严重的情况下，货币政策国际协调应当成为金融制度的核心。尹继志 （2008）研究发现，为了提高货币政策国际协调的效果，应当适当加强各国货币政策领域的信息交流，建立协调机制，以提高各中央银行在货币政策制定和经济危机防御方面联合行动的水平。白当伟（2010）论证了在全球化发展的背景下， 货币政策国际协调不可或缺。为了更好地解决在协调过程中可能出现的问题、提高协调的有效性并减少协调成本，有必要在经济总量较大的经济体之间率先采取6货币政策协调，进而逐步扩大合作范围，将协调拓展到全球范围。吴超、刘胜会 （2010）分析了金融危机之后国际货币合作的新变化，提出中国参与货币政策国际协调应推动人民币跨境结算，扩大双边货币互换协议的范围，稳步推动人民币的区域化和国际化，夯实区域合作基础，逐步加强与周边国家的合作力度，拓展合作途径。赵青松（2012）通过总结中国曾经参与过的货币政策国际协调的实践，分析了我国货币政策独立性问题的影响因素，提出中国应当加强与东亚地区国家 的货币政策协调，实现“脱美元化”，进一步推进人民币的国际化进程，并积极参与和利用 G20 国际协调机制。

关于如何应用不可能三角理论分析货币政策国际协调问题。孙国峰（2010） 提出在经济全球化和资本流动加大的背景下，不可能三角形（三元悖论）演变为不可能两点（二元悖论），即汇率浮动的选择意义降低，一国只能在资本自由流动和独立货币政策的两点之间进行选择，即一国只有通过资本管制才能实现独立的货币政策，如果资本自由流动或者近似于自由流动的话，实现独立货币政策的难度就会加大。并提出了三个解释，一是两国真实收益率存在差异，特别是对于发达经济体和新兴经济体来说；二是预期因素导致传统供求定律失灵，对升值货 币所在国资产的需求曲线向上倾斜；三是在本国货币市场、外国货币市场和外汇市场的三个市场关系中，外国货币市场的规模远远超出另外两个市场，因此其价格——外国货币的利率成为无抛补利率平价中的决定因素。Rey（2013）通过实证研究提出资本流动、资产价格和信贷增长与衡量市场不确定性和风险厌恶程度的指数 VIX（the Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index）高度相关，由此证明国际金融流动、资本流动引起了全球的金融周期，从而使汇率制度变得无效。在资本账户不受限制的情况下，世界主要经济体的货币政策将会溢出到其他国家，这使得“三元悖论”变成了“二元悖论”。

简言之，货币政策协调能够提升福利，是因为一国的货币扩张具有正外部性， 会帮助刺激别国产出增加，但非协调状况下各国未将此正外部性纳入考量，导致均衡通胀水平低于最优水平。

第一，货币政策的国际协调具有正福利效应。这一结论有重要的现实意义。 通常来说，发达经济体和新兴市场经济体进行货币政策协调的地位不同，不完全是因为经济规模的差别。事实上，一些大型新兴经济体的经济规模已经接近或超过发达经济体，但由于全球货币体系仍以美元为主要储备货币，储备货币发行国 在货币政策协调地位上具有天然优势。在这种情况下，储备货币发行国可以自行选择货币政策，而其他国家只能选择与之协调或不协调。而根据上述模型分析结果，当发达经济体货币当局采取货币政策操作时，对新兴经济体而言，比较理性的选择是进行协调，这样才能取得福利最大化。在开放经济体系中，货币政策协调可以让双边效用都得到提升，是一种最理想的结果，其效用不仅优于纳什均衡的结果5，也优于斯塔克伯格博弈均衡的结果。这意味着对新兴经济体而言，不论是当前在同发达经济体（如美国）的货币政策互动关系中处于跟随者的地位，还是日后随着个别新兴经济体在全球货币体系中重要性的日渐上升，从而使上述互动关系向平等博弈（纳什均衡）的方向转变，新兴经济体都应努力寻求国际货币政策的协调结果。

美联储主席耶伦关于美联储在制定货币政策时需要将其他国家的经济和金融市场发展纳入考量的明确表态，以及其在法国央行的一次活动中敦促欧央行不 惜一切代价采取宽松行动以刺激经济增长，证实了我们的结论，即跟随者（其他 主要经济体）是否选择协调会对领导者（美国）的福利产生影响，因此领导者（美国）会努力通过多种方式来促使协调达成。

第二，“事前”协调是货币政策国际协调的更适宜方式。在上文的模型中，我们论证了货币政策协调（合作均衡）可以最大化双方效用，而且这种协调是一种 “事前”协调，具有主动性。模型中，衡量协调与否的最主要标准是各国的通胀水 平是否达到了最优，由于该模型是一个简化的模型，假定中央银行可以通过货币政策工具随时改变本国的通胀水平，但在现实中可能有所不同，因此我们在判定 各国是否采取协调时，需要一方面观察其中央银行之间是否就货币政策进行事前 沟通，以及是否将别国的产出与通胀纳入自己的考量；另一方面考察在各国均出现产出缺口时，中央银行是否通过各种手段抬升通胀以及通胀预期，以刺激经济。 根据这一标准，以及前文中提到的美、欧、日等央行的近期言论及行动，可以看出各主要经济体之间已经显现出愈发明显的货币政策协调迹象。这一发展趋势与经济全球化程度的加深以及各国货币政策目标的演变密不可分。

一方面，各国的经济结构趋于相似，关于产出和通胀的效用函数也更加接近。金融危机前，许多经济体采用通胀目标制的货币政策，而另一些经济体则兼顾通胀和产出，危机之后，大多数经济体在衡量货币政策效果时都将产出纳入了考量，这为货币政策协调提供了重要的前提条件；另一方面，经济开放度的提升 增加了他国产出和通胀波动对本国的溢出效应，进而强化了货币政策协调的收益 与成效，也促进了货币政策国际协调的开展。第三，全局最优视角下的货币政策国际协调不一定表现为各国货币政策变动方向的完全相同。需要注意的是，在第四部分的模型分析中，各主要经济指标均 为长期稳态的偏离百分比，并非绝对量，这意味着各国在协调均衡下的最优通胀水平和产出未必相同，其利率、汇率等主要价格的变动也不必完全相同，且对应 同样通胀水平的利率水平也不尽相同，其货币政策短期变动方向也不一定完全相同。

另外，正如在前文提到的，最优通胀和产出缺口是一个目标结果，并非各国已经达成此目标才意味着协调，货币政策协调可能在很早之前就已经开始了，只要各国在向全局最优的方向前进，就意味着货币政策国际协调的开展。因此不能仅从货币政策短期变动方向判断各国是否进行了货币政策协调，而要看是否基于全局最优的视角。模型分析结论对前期在主要经济体货币政策协调明显增强的背景下美联储与欧日央行货币政策短期方向产生分歧提供了一种解释，实质上这种 表明看来的短期分歧也是全局最优视角下货币政策国际协调的一种体现。

本文结论

本文的研究结果表明，国际金融危机后，相对于斯塔克伯格博弈的结果，参与全局最优的货币政策国际协调对一国而言都是更优的选择。

因此，各大型开放经济体货币当局在进行货币政策决策时，可综合分析国内外形势，将其他大型开放经济体货币政策对本国带来的外部性纳入考虑因素，从而最大化本国的福利。 各大型经济体货币当局之间要充分进行货币政策的信息交流，促进各货币当局更加清晰地了解彼此的货币政策决策框架，充分利用货币政策国际协调的收益。

根据不可能三角理论，一国货币当局在独立货币政策、资本自由流动和汇率 稳定三个目标之间必须要有所取舍，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。但2008年国际金融危机以来，发达经济体央行量化宽松货币政策投放了大量过剩流动性，这些流动性没有进入实体经济，而是在全球金融市场进行套利，使得资本流动规模非常大，而且流向经常会出现急剧的变化。这导致了不可能三角中资本自由流动的重要性显著提升，而汇率稳定和独立货币政策的重要性则相对下降。

换言之，在经济金融全球化和资本大规模流动的背景下，汇率浮动不足以抑制资本流动，因而不能够保证独立的货币政策。考虑到资本流动既可能 对一国经济带来正向溢出效应，也可能会对一国经济造成负面冲击，而单纯依靠汇率浮动已经不能完全抵消这一影响，如果要取得宏观总体平衡，需要同时在三方面努力：一是提高汇率灵活性；二是完善跨境资本流动的宏观审慎政策框架； 三是加强货币政策的国际协调。（转自微信号：人民币交易与研究）

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