【深度短评】刘煜辉:经济转型-互联网-股票估值

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本文为中国社科院教授、中国首席经济学家论坛名誉理事刘煜辉对市场的短评

经济转型根本上是由需求结构变化所决定的。随着人均收入进入中高等收入区间，钢筋/水泥/机器/可选工业品渐成旧爱，中高端/体验性产品和服务需求晋级新宠。

专业一点的描述是生产函数在发生重构，报酬在要素（资本和劳动力）间的分配发生变化，资本边际报酬贡献快速向下，而劳力（人力资本和知识资本）边际报酬贡献持续上升，这就是结构转型动态变化过程。刚开始随着人口红利的消失，可能更多是体能劳力工资飙升，蓝领白领工资出现平坦化，但随着人均收入的提升，需求结构的变化，人力和知识资本的报酬会更快上升，蓝领白领工资会重新分化。

互联网无疑对经济转型的过程扮演了一个加速器的角色。它从微观层面引致最终产品和服务价值构成的变化，资本要素投入成本所占比重的显著下降，对人体验性和个性化需求满足的价值比重迅速上升，所谓互联网思维（技术突破）使得对产品体验和用户口碑的极致追求成为可能。

梁建章先生说互联网带来的最根本变化是：人力资本(Human Capital)和金融（实物）资本(Financial Capital)的力量对比发生改变，从这个意义上理解，是非常到位的。马克思讲是人和资本的关系在发生变化，只不过互联网可能使这种变化比以往任何一次技术革命来得更加深刻和快速。

还有人说互联网改变了收入在企业和消费者之间的分配，提高了消费者剩余的份额，降低了企业剩余的份额，这也是有道理的。金融（实物）资本的回报率会下降，而另一方面，人力资本和知识资本的回报率会显著上升。

这些变化反映到宏观上，就是整体经济增长速度中枢会显著下移，因为生产函数参数发生了改变，工业品生产和消耗下降。分解后，传统要素投入对增长贡献会显著下降，而投入以外的东西对增长的贡献大幅上升，增长理论上叫全要素生产率。

个人学习的一点体会，所谓经济转型最本质的变化就是要素报酬结构的变化（从经济增长理论角度）。

对股票估值会带来什么样的影响呢？我还只有一些模糊和粗浅的感觉。不一定对，供参考。

因为传统金融（实物）资本的回报率逐渐失去了成长的预期，所以我讲传统重资本行业股票定价越来越呈现债券化倾向，更多决定于长期利率中枢水平变化。 有人甚至讲是一种“票息递减的债券”。

而更多赋含人力资本和知识资本的新兴转型行业的股票应该如何估值？可能更多取决于市场对于人力和知识资本回报增长空间的探轶。

（刘煜辉 中国社科院教授 中国首席经济学家论坛名誉理事）

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