当前位置: 首页 > 涨幅分析 >从日本经验看A股银行板块走向

从日本经验看A股银行板块走向

2023-05-18 23:00:13


文:謝一飛 劉冬

源自:經濟觀察報,本頁左下角可閱讀原文

行股在上證綜指、滬深300等“大指數”中佔有很高的權重,該板塊的走勢對於A股“大指數”有較大的影響力。經過2014-2015年階段性估值修復後,2016年以來,銀行股再度“破淨”。


壓制銀行股估值的主要因素是投資者對銀行業資產品質的擔憂。如果投資者對某種負面因素的預期是一致而明確的,其對股價的影響不會具有很強的持續性。從日本經驗來看,銀行業資產品質問題具有很強的隱蔽性,對不良資產的認定可能隨著時間推移和宏觀形勢變化發生改變,這就使得銀行不良問題持續壓制銀行股估值水準。


未來,A股銀行板塊是會重現估值修復、成為引領大盤的重要力量,還是在資產品質的隱憂下估值持續受壓?我們試圖通過分析上世紀九十年代資日本銀行業的分析獲得一些啟示。


1990到2005年日本銀行股的表現


按照日本銀行不良問題發生、發展以及處置進程,我們可以將1990到2005(上一輪金融危機爆發之前)的日本銀行股走勢分為三個階段。


第一階段——混沌期(1990到1998年以前),日本銀行業資產品質問題處於半隱蔽狀態,政府延續了傳統刺激政策、央行尚未開啟大規模針對銀行體系的資產購買計畫,這一時期,在資產品質問題隱憂下,日本銀行股震盪下行,雖然其間也出現過短期反彈,但持續性不強,估值水準持續受壓,PB從1990年的3.5倍左右降至1998年的1.4倍左右。


第二階段——黎明前的黑暗(1999到2002年),1999年金融再生整體方案推出短暫提振了投資者信心,當年銀行股反彈幅度達到31%,但是隨著日本銀行體系不良加速暴露,不良率達到歷史高峰,日本銀行股在反彈後於2002年到達歷史性底部,市淨率破1,銀行股市值占比也由1990年代初的接近30%降至2002年的歷史性底部8%。


第三階段——撥雲見日(2003年到2005年),政府和央行雙管齊下,甩掉歷史包袱之後的日本銀行股強勁反彈且相對大盤取得超額收益,市淨率由1倍以下回升至2.5倍左右。


筆者著重分析以上三個階段內銀行不良問題的宏觀環境、嚴重程度以及最終解決路徑。


1990年代日本銀行業不良問題根源


上世紀90年代初期,日本經濟增速進一步下臺階,由1985-1990年間的5%降至1%附近,經濟低速增長條件下企業貸款需求減弱,同時,日本利率市場化改革加速推進,銀行息差收窄較大,難以再現1980年代“以量補價”維持盈利水準的方式。同時,日本剛剛經歷過美國的匯率擠壓,“日本製造”的國際競爭力尚未恢復元氣,企業盈利水準持續下臺階。


隨著資產價格泡沫破裂,銀行向房地產及傳統製造業領域投放的大量貸款無法收回、抵押物價值縮水,銀行業不良貸款問題逐步浮出水面並不斷加劇。從1992年開始,日本整個銀行體系逐步加大不良債權的處置力度。1992年到2002年間,日本銀行業累計處置的不良貸款規模達到90萬億日元,這一數字相當於從1986到1990年間貸款增量的80%。


儘管如此,銀行業不良貸款率的下降過程卻十分緩慢,新增不良貸款速度較快阻礙了老問題的消解速度。根據世界銀行和日本金融監管局的數據,到2002年,日本銀行業整體不良貸款率達到了歷史峰值8.4%;當年處置不良貸款所發生的損失額/貸款餘額這一指標幾乎在整個90年代都處於持續上升過程,2001年,這一比例達到了9.4%。


從不良貸款損失率看,1995-1998年間,該比例一度高達40%以上,直到2002年以後,這一比例才逐步下降至個位數。


日本銀行業不良問題之所以久拖不決,有四方面原因:首先,企業和銀行傾向於隱藏自身風險。對於企業而言,“債務免除或重組”相當於公告管理層經營不善,對其未來持續融資能力和企業形象造成破壞,因此,企業一般不希望銀行公開宣佈免除其債務。


對於銀行而言,一旦貸款被認定為無法收回或者價值大幅縮水,資本金不足問題就會迅速暴露,各家銀行普遍存在著低估其資產風險、高估其資產價值的傾向,從而掩蓋自身問題,這使得整個銀行體系不良問題的程度在相當長的一段時間裏被“人為”低估了。


其次,在1998年以前,日本金融監管層對於銀行業實際的債權風險不甚清楚,缺乏嚴格的資訊披露制度和符合國際標準的會計體系,“監管寬容”現象普遍存在。


再次,日本政府和央行並沒有意識到銀行業不良貸款問題的嚴重性,即使意識到了這一問題,在政策手段上也沒有對症下藥。日本政府在1990年到1996年仍以經濟刺激手段為主,希望通過經濟回升消解銀行不良問題。從1990年到1996年,日本不斷追加公共投資,這不僅沒有解決銀行不良問題,還加速了日本政府債務累積。


最後,日本處於經濟轉型期,在經濟結構變化過程中,老產業造血能力下降,新產業尚不成熟,產業結構重構速度十分緩慢,這導致了銀行業資產品質見底回升的速度異常緩慢。


從數據層面看,傳統製造業在經濟中的份額縮減,製造業和建築業兩者合計在GDP中的占比由1990年40%以上下降到2000年的30%左右。此外,日本私人投資(企業設備投資、住宅投資)增速和其在GDP中的份額都明顯下降,取而代之的是公共投資和政府消費。企業創新的內在動力明顯下降影響了“日本製造”在國際市場中的競爭力,日本製造業大國的地位有所動搖。


日本不良問題的解決路徑


首先,金融監管機構正視不良問題,督促嚴格核定不良債權價值。1998年3月,日本金融監管廳制定了比以前更為嚴格的“不良債權”認定標準,1999年3月,金融監管機構要求日本17家大型銀行還要在對不良債權認定之外充分考慮到債務人的財務狀況,即債務人老債到期利息轉為新債的部分也需要單獨進行核算和報告。


徹底清理不良債權是在2002年日本原財相竹中平藏推出的金融再生計畫(Program for financial re-vival)中嚴格核定不良債權價值。日本金融監管廳確立了現金流貼現法(discount cash flow)為債權資產的價值確認標準,並定期公佈銀行自身核定的不良貸款數額與監管機構核定數值二者之差。


這一舉措不僅使得資產價值的認定有了統一標準,也迫使銀行體系開始認真清理自身資產,加速了不良債權風險的暴露進程,從而有助於其處置效率的提高。2002年4月,日本金融服務處公佈了對多家主要銀行的債權和債務的特別審查結果,發現日本國內銀行的不良債權水準比先前公佈的高出36%。


其次,設立不良債權整理回收機構,加速收購、回收、處置不良債權進程。1998年6-7月間,日本政府首次推出金融再生整體方案,此後又進行了多輪補充完善。




該方案主要涉及存款保險法、金融再生法以及金融機能早期健全法等多部法律的修訂,其核心內容是向銀行體系注入公共資金,資金的主要來源是政府擔保貸款或國債,總額共計60萬億日元。


按其承載的不同功能被分配到三個帳戶,分別為:


1)特例業務帳戶,總額為17萬億日元(10萬億政府擔保貸款+7萬億國債),主要用於對破產金融機構的存款人進行保護;

2)金融再生帳戶,總額為18萬億日元(全部為政府擔保貸款),主要用於收購金融機構的各類資產(在具體實施過程中,由日本政府出資成立不良債權整理回收機構(RCC),其主要任務就是收購以及處置金融機構的不良債權);

3)早期健全化帳戶,總額為25萬億日元(全部為政府擔保貸款),主要用於幫助金融機構增厚資本。


其中RCC作為收購、回收、處置金融機構的不良債權的主要機構在化解銀行不良問題中起到了較為關鍵的作用:RCC以信託方式回收金融機構不良債權。根據信託協議RCC獲得不良債權,銀行獲得信託收益。銀行可對信託受益權證券化後打包出售,從而使不良債權最終從銀行資產負債表上剝離。


RCC則對其持有的不良債權和擔保資產進行證券化,2002年整理回收機構對其持有的1419億貸款債權進行了證券化運作。此外,RCC內設企業再生部,專門負責企業的債務重組。


最後,央行逐步加大對銀行體系不良資產的購買力度。從2001年開始,日本央行宣佈了一系列資產購買計畫,購買對象包括以下幾類:


2001年3月,央行宣佈購買地方金融機構所持有的票據以增強其短期流動性(在2001年5月和2002年11月,日本央行又延長了其購買票據的期限)。


2001年12月,央行宣佈開始主動購買ABS,並將金融機構向央行進行短期借款的抵押品範圍擴大到ABS、CBO、CLO以及由房地產現金流支持的部分金融衍生品。


2002年9月,日本央行宣佈,以市價購買商業銀行持有的股票,購買時間截止到2004年9月,購買量為2萬億,並且承諾到2007年9月末之前不主動賣出股票。


2003年3月,日本央行又將購買量由2萬億日元上調至3萬億。2003年6月,日本央行開始進行大規模的ABS購買,計畫購買額度為1萬億日元,ABS的標的資產包含但不限於中小企業的貸款和應收賬款。


央行加大資產購買力度的初衷主要有以下幾點:一是以高流動性資產置換金融體系內的低流動性、高風險存量資產,二是減少銀行手中持有的股票,以避免其市值波動對銀行資產價值造成進一步侵蝕,在必要時還可以收購銀行股份以使其“國有化”。


中日不良處置措施的比較


上世紀九十年代初期,日本面臨內部經濟結構調整和外部匯率衝擊的雙重困境。而到了1998-2003年政府和央行施行對銀行業的“手術”期間,日本的宏觀環境已經進入相對平穩期。其間,日本經濟雖然依舊低迷,但結構調整已經基本完成,“最黑暗”時期已經過去。


日元調整基本到位,日元升值對日本出口的負面影響已經大為緩和,匯率政策對貨幣政策不構成制約因素。利率市場化在90年代中期已經完成,其對銀行盈利能力的削弱作用邊際趨減。因此,影響日本銀行業資產品質和盈利能力的宏觀因素在日本政府對銀行業實施“手術”之時已經比較穩定。


當前,中國宏觀環境的不確定性較強。首先,中國經濟尚處於轉型初期,經濟面臨較大的降溫壓力。其次,,匯率走向不確定性增強,市場預期波動較大,這可能使得中國央行無法效仿當年的日本央行,在實施非常規貨幣政策方面受到制約。第三,中國的利率市場化過程尚未結束。總體上看,上述宏觀環境的不確定性可能會對銀行業不良問題暴露以及最終解決產生一定干擾。


除此之外,如果投資者對某種負面因素的預期是一致而明確的,那麼其對股價的影響就不會具有很強的持續性。


從日本經驗來看,彼時銀行業資產品質問題具有很強的隱蔽性,對不良資產的認定可能隨著時間推移和宏觀形勢變化發生改變,在某個時點上銀行不良率可能出現大幅抬升。不明朗的資產品質預期持續壓制日本銀行股估值,銀行股估值出現大幅抬升是在銀行不良資產清理完成、不良率充分暴露以後。


截至2016年2月末,中國銀行業金融機構不良貸款餘額逾2萬億元,比年初增加近1500億元,同比增長近35%;不良貸款率為2.08%,告別“1”字頭。從橫向的國際對比和縱向的歷史比較來看,這一數字並不算高。但市場普遍認為銀行真實的不良率遠遠高於披露的水準。


整體上看,不良問題的暴露還很不充分。2013年以來,關注類貸款率的上升速度明顯快於不良率,逾期貸款向不良貸款轉換的速度下降,這些都說明了在宏觀環境惡化、資產品質下行時期,銀行業整體有掩蓋不良問題的傾向。


在供給側改革促進過剩產能化解的總體思路下,銀行不良率還可能進一步大幅上升。雖然中國的銀行股調整時間已經很長,估值水準極低,但銀行股出現持續性估值修復行情可能仍需等到銀行不良問題充分暴露之後。


從日本經驗看,政府和央行由維穩到重拳出擊解決銀行不良問題經歷了一個漫長的過程。日本政府在1990年代前期連續加大政府投資力度,日本央行在1990-1995年間連續下調基準利率(貼現率和隔夜拆借利率)至0附近,希望依靠企業自身造血能力的恢復逐步改善銀行業資產品質。


但是,依靠銀行自身力量改善資產品質的難度很大,因為銀行的部分債權已經成為永久性不良債權,其價值很難回復到原先的水準,在經濟下行期內,銀行也很難通過盈利逐步化解之;如果沒有外力的干預,不良債權無法自發地從銀行資產負債表上消失。


日本銀行體系最終走出泥潭得益於政府和央行針對銀行不良資產雙管齊下,打出政策組合拳。一方面,由央行承接銀行不良資產,另一方面,政府出資設立專業機構處置銀行不良債權或直接增厚銀行資本。


整體上看,。中國央行已經打開了商業銀行以地方政府性債務(銀行不良資產高危區域)為抵質押物從央行獲得低成本資金的大門,除了華融、信達、東方、長城四家老牌資產管理公司外,地方性資產管理公司批復加速,不良資產證券化試點初步推開,鼓勵銀行自身通過“債轉股”提升資產品質。這在一定程度上打開了銀行股估值修復的想像空間。


但是,與當年的日本相比,中國目前的政策措施顯得力度不足。


首先,央行的政策著力點仍在降低企業融資成本方面(類似於2000年之前日本央行以調節資金價格手段為主的貨幣政策思路),對銀行體系不良資產的歸集和主動承接的政策思路尚不明晰。與2000年左右時日本匯率風險已經基本釋放完畢不同,目前中國央行還面臨著維穩匯率的壓力,這可能令其在實施非常規框架下的貨幣政策方面顯得更為謹慎。


其次,目前不良資產證券化、債轉股基本上是依賴於銀行自身的力量改善資產品質,風險仍然停留在商業銀行內部。借鑒日本經驗,如果缺乏政府和央行的支持,這種資產品質修復有可能只停留在財務報表層面,銀行真實的資產風險反而可能被進一步掩蓋。風險的一再拖延會加劇不良問題嚴重程度。


近日,媒體報導首批債轉股規模為1萬億元,預計在三年甚至更短時間內,化解商業銀行的潛在不良資產。應該看到,“債轉股”以何種方式實施才是影響銀行股走勢的重要變數。


從國際經驗來看,銀行體系成功通過債轉股甩壞賬的重要前提是財政資金兜底。從我國銀行業目前盈利增速下行、壞賬率持續攀升的現狀來看,如果僅靠銀行自身、走市場化路線,則銀行不僅可能損失當期利息收入,還面臨資本佔用上升的直接壓力,銀行主動實施債轉股的意願不足。


再次,從改善企業造血能力的角度看,,其中一大主線是化解產能過剩問題。過剩產能是本輪銀行不良債權產生的根源,對其清理力度越大、銀行業不良資產問題見底速度越快,投資者預期越明朗,估值修復行情能夠越快到來。但是從今年2月份披露的鋼鐵、煤炭去產能計畫來看,力度低於預期。


綜合上述分析,我們認為,未來銀行板塊走勢可能呈現兩種路徑。如果銀行不良問題能夠較快地明朗化,且得到來自於政府和央行的堅定支持(或這種預期不斷加強),則銀行股估值修復行情的持續性和幅度都值得期待;否則對銀行股的最樂觀想像是在一些短期因素刺激下出現曇花一現式的反彈。


注:本文源自《經濟觀察報》,作者謝一飛、劉冬,系人保資產宏觀與戰略研究所研究員。點擊本頁左下角“閱讀原文”可以流覽原文頁。


版權聲明:「中環陸羽茶室」除發佈原創市場投研報告以外,亦致力於優秀財經文章的交流分享。部分文章推送時未能及時與原作者取得聯繫。若涉及版權問題,敬請原作者添加DGGKF2微信聯繫刪除。



壹夫當關武財神 旗開得勝慢慢牛


友情链接

Copyright © 2023 All Rights Reserved 版权所有 上海股票分析平台