再论估值变动的威力

     我们可以认为，投资收益反映了公司的财务状况，而投机收益则反映了其他投资者对股票的预期（悲观或乐观）。

     当一只股票的每股价格从10美元上涨到15美元的时候，即有可能是因为每股收益从1美元增加到1.5美元，也可能是在每股收益保持1美元不变的情况下，市盈率从10提高到15所造成的。在第一种情况下，股价上涨完全是由投资收益带来的，而在后一种情况下，则完全是来源于投机收益。 如果把投资研究完全放在拥有经济护城河的公司身上，那么，我们就可以实现潜在投资收益的最大化，因为我们所寻找的公司，更有可能实现长期的价值增长和收益增长。

      关注企业价值，可以让我们最大限度地减小投机收益带来的风险，也就是其他投资者的心理变化，对我们投资带来消极影响的风险。尽管没有人知道，一只股票在未来5年或10年内的投机收益是多少，但我们完全可以对投资收益作出合理的估计。深入的估价可以帮我们抵御市场心理的不利变化。 不妨看一个现实中的真实事例，在截至2007年中旬的10年间，微软的每股年均收益增长了16%左右。这就是说,16%是微软公司10年期间的平均投资收益率。

     但微软股价的同期增长率却只有7%，这又意味着：它的投机收益肯定是负数，让本来肥得流油的投资收益大打折扣。实际上这恰恰就是现实：10年之前，微软股票的估值采用的市盈率是50，而今天的市盈率却只有20。 我们再对比一下生产Photoshop,Acrobat及其它图像处理软件的Adobe公司。同样是在过去的10年里，Adobe股票的每股收益年均增长了约13%——这就是Adobe的投资收益率。

     但他们的股价增长率却相当于投资收益率的2倍，约为24%，其中的原因在于：在这10年里，股票的市盈率从当初的17增长到现在的45，这就在投资收益的基础上为他们带来了巨大的投机收益。 可以看到，尽管是同一个行业，尽管同期投资收益增长率基本接近，但市场心理的变化，或者说投机收益的变化，却给两家公司的投资者带来截然不同的结果。微软投资者得到的收益大致上接近市场，而Adobe的投资者却让自己的初始投资翻了几番。 我们必须看到，Adobe绝对是一个极端现象，在买进股票时，如果寄希望于市场赠送一份丰厚的投机收益，显然是愚蠢的。

     

     但在10年之前按17的市盈率买进股票，确实让Adobe的投资者最大限度的减小了负投机收益的可能性，而这恰恰让微软的投资者损失了一大笔钱。必须承认，幸运的Adobe投资者受益于市盈率的大幅增长，这绝对是可遇而不可求的事情。 可见对于长期投资收益率而言，较高的企业收益增长与市场情绪的影响，或者说与企业投资收益与企业投机收益之间均有相当可观的影响。有时候甚至很难分辨谁的影响更大。 关于这一节很早以前我就有了相当的了解，所以为了获得估值变动的幅度，或者说投机收益（我非常不喜欢这个表述），我主动放弃了高于20倍市盈率以上估值买入优秀公司的投资方式。

      

     想想看买入价就30倍甚至更高了，难道为了获得三倍估值倍乘效应难不成要90倍市盈率卖出？未来有没有这种超级牛市我不知道，但有一点是肯定的——树长不到天上去。“地心”始终有一种向下的“引力”，冥冥之中有一只“手”在调节，随着企业越发发展壮大，其成长性也是逐渐向下的，高估的空间其实是越来越小的。也许是我个人的偏执，但我深深的明白我梦想的收益率是超过20%,那么就算由于整个产业环境因素或是我个人能力的因素，甚至是运气的因素最终打了折，那么仍然能达到长期15%的高水平。 从长期来看仅仅依靠企业的投资收益是很难获得20%以上的收益的，很多人一定不以为然。那么好吧我们来看一看A股当中一批优秀的种子选手从05年到16年的扣非利润复合增长情况吧：

名称            扣非利润           年复合增长 恒瑞医药    1.63——25.9亿     25.9% 云南白药    2.3——27亿      22.8% 伊利股份      2.7——45.3亿       26.5% 双汇发展      3.8——41亿          21.9% 贵州茅台      11.2——169.5亿     25.4% 苏泊尔            0.7——9.8亿        25.4% 格力电器           5——156亿         33.2% 万科A         13.4——209亿        25.7% 宇通客车       1.8——37.8亿      28.9% 招商银行         37——611亿     26.3% 中国平安       32.6——615亿     27.7% 

     在过去中国最佳的发展时间段之一，国内最好的一部分企业也仅仅获得20%略好一些的成绩，未来获得相同的企业投资收益其实是极端困难的（以上没算分红的收益率，实际上我认为分红也理所当然的归于投资收益）。何况总不可能指望组合中全部都是优质公司吧，混进几个不那么优质的公司也是无法避免的，这样一平均离20%的投资收益就更加远了。

   

    基于此，我认为对于组合中企业的平均利润增长的预期控制在10-12%是相对理想和符合现实的。当然有部分人认为自已能次次压重腾讯这样的“超级物种”就另当别论了…… 所以为了获得理想的长期回报，我固执的认为获取大一点的估值倍乘效应是必不可少的。基于此我不充许自己买入20倍市盈率以上的公司，在我看来同样是获得20%的长期复利收益仅仅是依靠企业的长期利润增长达成这一目标是极端困难的，遑论在高估值买入造成较大负投机收益就更是不可能完成的任务了。 有一点我是赞同并把它融入投资理念的一部分——在投资股权之前不能把遇到牛市作为获得不菲收益的理由。有很多事情都是可遇不可求的。

     所以我们对卖出时的估值水平不易订的太高，而是相对客易达成的，不需要超级牛市配合，仅仅是企业景气度高的时期或者相对好一些的市场氛围就可以做到的，比如三十多倍市盈率。这就极端考验我们的买入价了，为了获得二到三倍的估值倍乘效应，我始终认为10-15倍市盈率对于稳定长寿的优质企业来说是一个令人“舒服”的买价。所以我宁愿付出极大的耐心等待二种周期和二种场景四种机遇提供的好的买入价格。好在，等待对我来说并不是特别难的事情。 我们都知道赛马，在除去赛马骑师的因素后，比赛的成绩最终取决于马匹的优劣，这一点毋庸置疑。但是我们想一想另外的一种情况——将优等马放在起点，而将中等马放在途中三分之一的位置，也就是说相对于优等马，中等马只跑了三分之二的路程，那么最终谁先会到到达终点呢？如果再将中等马放在路程一半的位置呢？这就不好说了吧！

     经过这样的设置，有时候最厉害的优等马也会输给一般性的马匹的。但是有一点是肯定的——挑选中等马的难度，无论从专业的角度还是概率的方面考量都比挑选优等马的难度要低的多。这样的思想也给我们投资股票提供了良好的借鉴——挑选中，低速稳定成长企业的难度和风险一定是低于高速成长的企业的。好在！投资不是体操比赛，没有裁判会为由于我们的高难度“动作”达成而给我们最终的收益“加分”的。同样是获得20%的长期复利收益,我肯定选择难度较低的一种。为了说明问题我虚拟了三个公司——优嘉公司，年业绩复合增长25%，优好公司，年业绩复合增长15%，优平公司，年业绩复合增长10%。比赛时间十二年，我们看一看最终的结果也许会对我们的思想有一定的启发： 注：企业业绩成长不可能是线性的，实际上几乎所有的行业都是有周期的，经营是呈现波动向上发展的，往往优益的几年表现后面往往跟随着让人沮丧的业绩，这也是造成估值波动的主要原因之一。当然这也是我们获得满意估值倍乘效应的来源方式的一部分。 这个推算结果清晰的表明估值向上或向下变动的幅度也会相应的对最终回报产生同向的影响。

    即估值向上变动一倍也相应导致回报放大一倍，反之亦然。20倍买入要想获得三倍估值放大就意味着要60倍卖出，这是极端困难。但10倍或12倍，甚至15倍则相对容易的多。 所以同样是预期年复利20%的回报（大致相当12年9倍），我顷向于靠三倍估值放大买入优平公司（10%）或是靠二倍估值放大买入优好公司（15%）来获得，而放弃以相对较高的价格买入优嘉公司这种途径去获取。 在此重点强调，啰嗦了这么多没有任何为买入平庸公司开脱的意思，我非常认同大师芒格的说法：长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。

      是的便宜的买价对于6%和18%互大差异来说没有意义但对于10%和25%，甚至15%，在相对短一点的时间段比如12年来说还是差异较大的。 对于投资来说为了获取企业长期收益的稳健性和成长性，买入前判定其于经济特许权的行业优势还是必不可少的。对于价格的追求我们不能走的太过，为了价格与一堆平庸的公司为伍就得不偿失了。想想看没有强大的“护城河”保护，别说每年10%以上的业绩复合增长，那怕是十多年后企业还在不在都很难说，毕竟商业竞争是非常残酷的。我们的投资方式决定了长期持股的必要性，即然是长期投资，那么有些事情我们必然要考虑清楚。至少在我看来这种方法论是与本人的性格和投资理念是高度契合的。 之所以把自己“禁锢”在这种投资方式不愿轻易踏出一步，主要的原因是安全性。商业世界的纬度是多层面，多方向的。当初强大的护城河也可能遭到对手降维攻击而被逼降低成长的速度。何况还有无处不在的认知偏差——我相信识别好的和平庸企业的难度是相对很小的，但把最优质的公司从一堆好公司中挑出来就是极端困难了。很有可能出现我们千挑细选被寄予厚望能够达到25%年复合利润成长的公司最终的结果也只是获得10%多了一点，那么当初我们支付的高溢价将不可避免的带来负投机收益的严重恶果——原本10%多一点的年企业业绩增值被负投机收益侵蚀而不值一提。反过来，我们仅仅指望获得10%的企业业绩增速由于认知偏差而超预期，那么加上估值的放大效应，耀眼的总投资收益，将唾手可得。即使偏差是负面的，我们至少可以获得略高于企业的业绩增速，安全性还是较有保障的。 需要强调的是并不是所有高市盈率买入股票都是不合时宜的，相对于对企业的前景有相当把握的优秀投资者来说并没有任何问题。段永平先生买网易的时候企业还是亏损的，但仍然不影响这笔投资成为先见之明的优秀典范。只是对于我这样专业水准很一般的投资者来说，低的出价将使长期持有心仪品种，保持良好心态具有更高的现实意义。 另外从卖出股票的三种原则来看也非常符合逻辑。卖出持股的三原则是：绝对高估、买入理由发生错误、找到更佳的投资标的。除了第一种可以从容地以高估值卖出，获得满意的估值变动的倍乘效应外，后面二种的卖出是迫切的，必需在短期内调出头寸。对于这样的情况将不能保证卖出估值的合理性。那样低的市盈率的买价将非常有利于我们营造出回旋空间的效果。至少能保证企业的业绩增长率不会被大幅的削弱。 最后重点，重点强调的是并非所有的企业都适合市盈率估值，上面所描述的方法是以业务简单易懂，行业长期变化较小，有一定的核心竞争优势，相对容易估算内在价值的企业群体为主要的讨论对像。当然结论也有一定的普适性，对于别的估值方法比如市净率，市销率等等也有一定的借鉴意义。

市场扑朔迷离，热点太难把握，

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