从始至今:美股、港股、A股计算机行业历史估值研究——海通计算机投资方法论(7)

回顾过往投资方法论系列报告：

海通计算机投资方法论（1）左三年，右三年——计算机行业2015年并购业绩承诺成绩单 中，我们讨论了计算机公司的并购承诺问题。

海通计算机投资方法论（2）计算机行业股价和业绩的相关性研究 中讨论了计算机公司财务指标与股价的相关性，发现对于计算机公司来说，收入是最重要的财务指标。

海通计算机投资方法论（3） Andy gives, Bill takes away之软硬件的估值差讨论 中讨论了，软硬件公司的估值差问题。

海通计算机投资方法论（4）从计算机公司增发过会看投资机会 中讨论了计算机公司增发过会问题。

海通计算机投资方法论（5）计算机公司解禁的那些事儿中，前瞻指出了16年12月和17年1月是计算机解禁的集中区。

海通计算机投资方法论（6）和大股东、管理层以及员工共享公司成长中，我们在计算机公司大股东、管理层增持中，发掘投资机会。

本期海通计算机投资方法论（7）中，我们从历史角度出发，对比海外，探索计算机行业在不同市场中的估值演变过程及特性。

投资要点：

        美股计算机行业：泡沫消化，估值稳健回归。从美股市场计算机行业历史估值情况来看，在经历了2000年的“互联网泡沫”时期之后，计算机行业市盈率逐渐趋于理性。从2000年到2017年，美股计算机行业PE（TTM）历史均值26.89倍，均值±一倍标准差为41.97倍和11.81倍。2004年4月之后，美股计算机长期处于历史中低位。其中计算机行业在2008年11月经济危机时期跌入历史谷底，行业公司市盈率均值仅为11.89倍，在金融危机之后，美股计算机走势开始复苏并呈现稳步增长的态势。目前，美股计算机行业的市盈率为24.38倍，已恢复接近历史均值；

        港股计算机行业：历史估值稳定，目前高于均值水平。从港股市场计算机行业历史估值情况可以看出，港股计算机行业的整体市盈率长期稳定于历史均值水平。从2006年到2017年，计算机行业PE（TTM）历史均值是27.5倍，均值±一倍标准差为50.9倍和4.8倍。受到美国金融危机的影响，港股的历史最低值是2008年11月创下6.8倍，但这一指标仍高于向下一倍标准差位置。目前，港股计算机行业市盈率为31.1倍，高于历史均值；

        龙头估值差异：美股、港股龙头均存在溢价，A股折价现象突出。我们将A股和美股计算行业的整体估值与估值中位数比较以衡量不同市场龙头的估值情况。比较发现，A股计算机行业市值龙头折价现象在国际比较中较为突出。A股计算机行业整体PE（TTM）为44.7倍，估值中位数69.1倍，市值前十名公司整体PE(TTM)为27.1倍，相对折价60.7%。而香港和美国股市计算机行业龙头均存在估值溢价。在剔除净利润为负的公司后，美股计算机行业整体PE(TTM)为31.4倍，高于行业PE(TTM)中位数27.4倍，市值前十名公司为35.3倍，相对溢价28.8%。港股中，由于腾讯在前十名科技公司市值总和中占比高达94%，所以采用公司PE的简单算术平均值，而非以市值为权重的加权平均值。统计得出，港股计算机行业平均PE(TTM)为31.1倍，高于行业中位数20.2倍，市值前10名公司PE(TTM)平均值为28.7倍，相对溢价42.1%

       从历史来看，美股计算机高成长公司估值都有较高溢价。我们分别筛选出过去5年和3年内（2012-2016/2014-2016），美股计算行业中净利润年复合平均增长速率大于20%的公司。统计发现，近5年内净利润复合平均增速在20%以上的美股计算机公司，有明显的估值溢价。2012-2016年的高成长计算机公司PE中位数均显著高于计算机行业PE(TTM)均值+一倍标准差（41.97倍）；对应历史PEG均在1.2以上。在剔除了奇异值影响后（如Criteo），2015年、2016年高成长计算机公司PE(TTM)平均值分别为100.7倍和111.7倍。对于3年内净利润复合平均增速在20%以上的公司，估值溢价更为明显。在剔除奇异值后，2014-2016年美股高成长计算机公司平均PE(TTM)分别为144.5倍、153.5倍和148.6倍。对于3年和5年期营收增速前60的公司，虽然目前只有三分之一公司实现了盈利，但其估值中位数已远高于美股计算机行业整体的市盈率（24.4倍），其中5年营收高成长公司PE(TTM)中位数42倍；3年营收高成长公司PE(TTM)中位数为45.6倍。总体来看，美股市场给予了持续高成长的计算机公司较高的估值溢价。其中估值最高峰在2012年，主要是受Facebook、Criteo等公司的高价估值的影响，后续2013-2016年估值处于消化中，目前逐渐稳定于50倍-70倍之间。

        风险提示。计算机收购并表效应导致高基数，内生增长不及预期。

   

1

从始至今：美股、港股、A股计算机行业历史估值

1.1 美股计算机行业：泡沫消化，估值稳健回归

从美股市场计算机行业历史估值情况来看，在经历了2000年的“互联网泡沫”时期之后，计算机行业整体市盈率逐渐趋于理性。从2000年到2017年，美股计算机行业PE（TTM）历史均值26.89倍，均值±一倍标准差为41.97倍和11.81倍。从2000年起，美股计算机共经历了2000年1月到2001年3月，2001年3月到2002年9月，从2002年9月到2004年2月三轮波动较大的牛熊交替的股票周期。

2000年3月互联网泡沫时期，美股计算机行业估值达到第一次高峰。之后一年中指数震荡减低，在2001年跌至历史均值估值水平后，又经历了两波牛熊交替的股票周期。自2004年4月之后，美股计算机行业估值长期处于历史中低位。2008年11月由于金融危机爆发，行业估值跌入历史谷底，行业整体市盈率仅为11.89倍，创下自2001年以来的历史新低。渡过了金融危机之后，美股计算机走势开始复苏并呈现稳步增长的态势。目前，美股计算机行业的整体市盈率为24.38倍，已接近历史均值。

对比美股市场，A股计算机行业在近几年的市场走势和2000年及之后的美国计算机行业股票走势有几分相似之处。在当时的时代背景下来看，21世纪初的美国将信息技术行业的发展作为整个国家经济增长的核心驱动力，与眼下国家提倡的“互联网+”战略不谋而合。通过高新科技产业推动实体经济转型，使用大智慧、人工智能、物联网、云计算等先进理念成为中国经济增长的绿色引擎。

       总体来看，美股计算机估值在2000年3月互联网泡沫时期，达到第一次高峰。在两波牛熊交替的股票周期后，2004年回归历史均值水平，并持续了4年。尽管2008年金融危机对股市造成较大冲击，但此后整体的美股计算机行业市盈率处于稳定回归均值的态势中，走势上也更加趋于理性。

1.2 港股计算机行业：行业均值水平较高，连续5年稳定于均值

       从港股市场计算机行业历史估值情况可以看出，港股计算机行业的整体市盈率长期稳定于历史均值水平。从2006年到2017年，计算机行业PE（TTM）历史均值是27.5倍，均值±一倍标准差为50.9倍和4.8倍。受到美国金融危机的影响，港股的历史最低值是2008年5月创下的6.8倍，但这一指标仍高于向下一倍标准差位置。目前，港股计算机行业市盈率为31.1倍，高于历史均值。

       在经济见底的大环境下，受到国家四万亿经济刺激政策和A股影响，2009年4月港股计算机行业公司平均市盈率达到06年之后最高的141倍，远高于向上一倍标准差位置。除了08年11月到10年6月一轮较大的牛熊交替之外，大部分的时间港股的平均市盈率都接近了历史均值，没有出现A股市场上的数轮牛熊交替的市场状态。

1.3  A股市场计算机行业：15年牛市后跌破历史均值，估值趋势向上

从2000年到2017年，A股计算机行业整体市盈率处于持续波动状态，整个A股计算机企业的估值也产生了巨大的变化。从2000年到2017年，计算机行业PE（TTM）历史均值51.32倍，均值±一倍标准差为70.15 倍、 32.49倍。

进入本世纪以来，我国的计算机行业发展态势迅猛，根据国家统计局数据从2000年到2005年，国内软件行业的增长率持续保持高位（超过30%）。然而与行业迅猛发展与之相伴的国内软件企业数量的迅速激增。自此，大量互联网企业开始推出低端的产品，各个企业通过价格战的方式竞争市场份额。但大部分的企业产品缺乏核心竞争力，产品同质化程度高，以应用类型软件为主，缺乏标准化的可以大规模使用的软件开发平台。行业竞争无序，市场竞争呈现犬牙交错之势。从2000年到2005年，股票市场对计算机行业的估值持续看跌，历史上的最低点为2005年的19.6倍。

        2005年之后，计算机行业经历了2005年8月-2008年8月，2008年8月至2012年5月，2012年5月到2016年12月的三轮股票牛熊周期。

        2005年8月，在计算机行业市盈率跌至谷底之时，由于当时市场并不看好计算机行业的企业发展，也在客观上使得新进入这个行业的企业数量大为减少。与此同时，国内软件外包行业开始兴起，诸多国内厂商开始关注软件外包市场。诸如此类因素的叠加使得行业景气度开始回温，进而致使计算机板块的市盈率开始攀升，在2007年的牛市时期计算机行业市盈率均值曾经一度达到83.25倍，处于自2000年以后的历史第三高位。

       在2008受全球金融危机及A股市场环境影响，计算机行业估值的走势看跌，在2008年10月跌至24.19倍，明显低于历史均值。而后国家出台四万亿经济刺激政策，充分的流动性致使股市大幅上扬，计算机行业股票当时因为在所有行业中的市值属于较小的行业，而且对市场的流动性较为敏感，导致当时的市盈率不断攀升，在2011年2月达到70.22倍，接近向上1倍标准差位置。

       2012年的下半年，移动互联网的概念开始逐渐成为投资机构和投资人士关注的焦点，全新的商业模式、企业业务、公司生态开始进入大众视线，计算机公司开始展开新一轮对传统行业的颠覆，并不断通过投资并购完善自身产业布局形成生态体系。

      在移动互联网如火如荼的发展下，A股计算机行业估值屡创新高。在2015年5月29日，计算机行业平均市盈率创下143.56倍的历史峰值。而后互联网+、大数据、云计算、物联网、人工智能的概念不断涌现，A股市场再次兴起了一轮计算机热。

      目前，计算机行业的平均市盈率为47.61倍，接近低于历史均值。在经济处于下行周期的背景下，计算机行业的各个公司股票走势开始出现分化。对于具有良好信誉持续兑现预期业绩的公司仍然成为投资者热捧的兑现，而对于无法兑现预期收益的上市公司而言，在泡沫被戳破的股票市场行情中，企业整体经营面临较大风险。

        从长期来看，A股市场的投资将逐渐趋于理性，市场开始回归价值投资。在未来，A股市场将会向美股和港股看齐，一步一步实现向成熟市场的转型。整个A股市场环境中，蓝筹股票的重心将持续向上移动，市值较小的股票价值回归也将一直持续。其实包括港股和美股等在内的成熟市场，通常情况下，整个股票市场会呈现出部分公司股价持续上扬而部分公司股价停滞不前的市场境况，对于财务状况和公司业绩无法满足投资者预期的公司而言，这类的企业难逃被市场边缘化的状态。

2

从海外来看龙头估值差异

2.1  美股、港股龙头均存在溢价，A股折价现象突出

       我们将A股和美股计算行业的整体估值与估值中位数比较。通过比较市场整体法PE（成份股总市值/成份股总净利润）与市场PE中位数来衡量不同市场龙头的估值情况，如果计算机行业整体估值高于行业估值中位数，说明计算机市值龙头公司有估值溢价，反之龙头公司有估值折价。

       比较发现，A股计算机行业市值龙头折价现象在国际比较中较为突出。我们选取了申万计算机成分股作为A股计算机行业标的，计算机行业整体PE为44.7倍，估值中位数69.1倍，市值前十名公司整体PE为27.1倍，相对折价60.7%。

       而香港和美国股市计算机行业龙头均存在估值溢价。在剔除了PE为负的公司后，美股计算机行业整体PE为31.4倍，高于行业PE中位数27.4倍，市值前十名公司为35.3倍，相对溢价28.8%。港股中，由于腾讯在前十名科技公司市值总和中占比高达94%，所以行业PE采用公司PE平均值，而非以市值为权重的加权平均值。统计得出，港股计算机行业平均PE为31.1倍，高于行业PE中位数20.2倍，市值前10名公司PE平均值为28.7倍，相对溢价42.1%.

2.2  市场制度、投资风格和行业集中程度带来的龙头估值差异

        首先，从市场大环境来看，，以及股票发行制度的不同，是影响龙头估值的重要原因。

      美股严格的信息披露要求、、完备的退市制度、完善的投资者保护制度，使长期价值投资成为了投资者们的首选，，退市机制还不成熟，对违法违规行为的处罚力度也相对较弱，长期价值投资者的保障较低，因此市场更偏向于追逐概念和热点主题。

       股票发行制度也与龙头折溢价密切相关，美股及港股在注册制背景下，上市门槛相对较低，对应市值龙头相对溢价；A股上市核准制提高了公司进入门槛，但由于资金入市限制相对宽松，而相对于高市值公司的龙头，资金对小市值公司影响力更大。

       另一方面，从行业特点来看，A股计算机行业相对海外计算机行业集中度较低，龙头占比明显低于美股市场。行业的集中度越高，龙头公司的市场影响力也更大，规模优势将越明显。市占率和市盈率的关系可比为微笑曲线，在企业初创期到成长期，市占率提升伴随盈利加速预期，市盈率提升；在企业市占率达到一定阀值，盈利预期相对平稳，估值转而受限于企业成长性的缺失。而在市场相对集中的寡占型竞争结构中，龙头企业具有竞争优势和规模效应，盈利能力稳定，再加之龙头企业有充足的资本和资源实现技术革新及企业经营的新突破，市场对兼具成长性和规模效应的行业龙头更高的估值。

       此外，外延并购也是A股计算机行业中小市值公司相对溢价的原因。在2016年之前，外延并购是计算机行业拓展新兴业务，完善产业生态的主要方式之一，而中小市值公司进行并购后业绩弹性相对更高，在以散户为主导的A股市场中，更受市场追捧，因此中小市值公司存在相对溢价。从对A股计算机行业的2015年估值高峰期并购交易情况统计来看。2015年1月至2015年12月底，计算机行业发生的兼并收购案例共102起，交易金额达到440亿元。从季度数据比较来看，第二季度达到顶峰，下半年有所放缓。2015年第二季度的并购案例数量和交易金额的顶峰，也同步伴随着2015年上半年计算机行业估值的持续走高。

2.3 ，A股计算机将迎来龙头溢价时代

       从2016年开始，中国IPO提速，，抑制壳资源的过度炒作。2016年第四季度和2017年第一季度IPO首发家数同比分别增长3.58倍和1.85倍，环比分别增长60.87%和18.20%，与此同时，16 年中以来，增发家数和募集资金金额呈现出减少趋势，17 年2月、3月增发家数仅43、53家，是16 年来的最低水平。中国已经步入准注册制时代，优质龙头的稀缺性增强，从这个角度出发，A股市值龙头估值折价向估值溢价过度的时代已经来临。

       从计算机行业来看，受增发和募集资金的限制，A股计算机公司的并购交易数量明显下降，市场也逐渐趋于理性，投资风格向长期价值投资靠拢，更关注具有良好的内生增长，体现出企业自身的技术积累和经营能力的公司。A股计算机估值体系正在向美股贴近，白马龙头从折价走向溢价的趋势越发明显。­­

3

美股计算机高成长公司历史估值的启示

        在全球市场中，美国股市可谓是科技巨头的摇篮，它孕育、见证了一个个伟大的计算机公司诞生。目前美国市值前5把交椅已全部被科技股占领，形成了可撼动美股市场的一股巨大能量。研究美股高成长计算机行业的历史估值，不仅可对A股计算机公司的估值进行指引，更帮助我们思考如何利用资本的力量更好地帮助A股计算机公司快速成长。

        我们分别筛选出美股计算行业中，在过去5年和3年内（2012年-2016年/2014年-2016年），净利润年复合平均增长速率大于20%的公司。通过统计高成长公司的历史PE变化，以总结美股市场对高速发展中计算机公司的估值趋势，以及目前所处位置。

        另外，我们根据高科技公司在前期多存在较大亏损的现象（如Amazon、Facebook等），选取总营收增长作为考量指标，筛选出美股计算机行业中，在过去5年和3年内（2012年-2016年/2014年-2016年），总营收复合平均增长速率前60名的公司。通过统计PE（TTM），以观察目前美股市场对保持长期高成长计算机估值的特点。

       在历史上，高净利润增速公司持续享有估值溢价

       统计发现，近5年内净利润复合平均增速在20%以上的美股计算机公司，有明显的估值溢价。2012-2016年的高成长计算机公司PE中位数均显著高于计算机行业PE均值+一倍标准差（41.97），分别为30.8倍、107.8倍、63.4倍、57.6倍和69.1倍；对应历史PEG均在1.2以上。在剔除了奇异值影响后（如Criteo），统计得出2015年、2016年高成长计算机公司PE平均值均高于100倍，分别为100.7倍和111.7倍。

        对于3年内净利润复合平均增速在20%以上的公司，估值溢价更为明显，PE中位数和平均数都在100倍以上。2014-2016年美股高成长计算机公司平均PE分别为144.5倍、153.5倍和148.6倍。PE中位数为102.4倍、139.9倍和108.0倍。

       营收高增长的美股计算机公司同样存在估值溢价

       对于在过去5年和3年内（2012年-2016年/2014年-2016年），总营收复合平均增长速率前60名的公司，我们发现除了上述实现了净利润高成长的公司之外，还有例如推特、网易、百度等高市值科技股出现，但Google、Apple、微软等已经经历了高成长期，进入了成熟发展的阶段，增速相对放缓。

       在营收增速前60的公司中，大部分公司目前还未盈利。五年期（2012-2016）营收增速前60公司中，只有22家公司实现了盈利；三年期（2014-2016）营收增速前60公司中，只有19家公司实现了盈利，占比约为三分之一。

       统计已实现盈利的高营收增速公司的市盈率，五年期营收高成长公司PE中位数为42倍，平均数为92.5倍；三年期高营收成长公司PE中位数为45.6倍，平均数为90.8倍。均远高于美股计算机行业整体的市盈率23.9倍。

        总体来看，美股市场给予了持续高成长的计算机公司较高的估值溢价。历史上的平均PE均高于行业平均水平+一倍标准差，PEG整体高于1。其中估值最高峰在2012年，主要是受Facebook、Criteo等公司的高价估值的影响，后续2013-2016年估值处于消化中，目前逐渐稳定于50倍-70倍之间。

4

风险提示：计算机收购并表效应导致高基数，内生增长不及预期

海通计算机研究团队：

郑宏达（13918906471）

谢春生（13774410126）

鲁立（13916253156）

黄竞晶（13764440139）

杨林（15221070365）

洪琳（18217472692）

微信扫一扫
关注该公众号