为什么Uber它们迟迟不愿上市?从达芬奇4.5亿美金的画作谈起

2017年年关将至，全球市场似乎开启了末日狂欢。我们眼睁睁地看着比特币暴涨了700%突破了10,000美金的高点，全球债务总量累计达到226万亿美金，欧洲垃圾债的利率降至美国国债收益率以下，同时法国一家被标普评为BBB级的环保公司Veolia，成功在最近发行了5亿美金的负利率公司债。

一边是美联储选择看不见通胀的压力，欧央行持续每月购买垃圾债给机构退出前兜底的梦幻，另一边是肯定牛市的标志层出不穷，康庄大道上的人们仰望天空，似乎宇宙都不是估值极限。

一个更加不寻常的估值膨胀的例子来自于艺术界。画作《救世主》（Salvator Mundi）在11月15日以4.503亿美金在纽约佳士得被拍出，创造了有史以来最昂贵的艺术作品的记录，远远超过了在2015年之前记录保持者——毕加索画作1.794亿美金的成交价格。

这幅作品被认为是达芬奇流于世上的唯一在私人藏家手中的作品，但因为其曾被改得面目全非且消失多年，艺术界对于这幅画作的真实性一直颇有争论。

作为一个吃瓜群众，我们当然可以说艺术是无价的。一个顶级艺术品的定价方式不同于价格符合价值的逻辑，更多来自于稀缺性的溢价，特别是当一件艺术品具有了唯一性，是传奇大师唯一存于市场上可交易的画作，那么支付价格就不再依赖于成本，而在于买家的财富总量和购买意愿。如果我们将福布斯排行榜前20位的富豪所拥有的资金量悉数分析，区区4.5亿美金不过是他们的一个零头。

但同时不可否认的一点是，艺术品在基于买者热爱的同时，是具有投资属性的，那么在其定价的时候就一定会遵从适当的投资逻辑。佳士得拍卖行里挤满了包括Point72资产管理公司的Steven Cohen，黑石的Tom Hill以及慈善家Eli Broad等等来自世界各地的亿万富翁，他们并不是个个都能理解画中深意，但企图在一个流动性极差的市场中进行一场价值发现之旅，一定是他们此行的重要原因。

在艺术品的估值逻辑中，当画家离世后，一幅画作还能穿越历史留到今天，就已经说明其被各个时代的人认可，那么，当下宏观经济条件的宽松程度和时间累积带来的价值，便是保证艺术品估值节节攀升的原因。只要在未来还有下一个买家愿意支付更高的价钱，这个投资就是稳赚不赔。

有人说，《救世主》以4.5亿美金拍出，可能是近期最有力说服我们正生活在一个失衡世界和末世时代狂欢里的事件，这张表达着大同社会资产共享，作为“救世主”带来平等和社会洗涤的画作最终以难以置信的估值成为私人财富。普通人在为生活的琐事忧虑不堪的时候，富人们可以凭借“最后一件为私人所有的达芬奇作品”买到世俗社会的永生。

从一个投资者的角度来看，《救世主》在2017年年关以如此惊人的价格成交，无疑是对全年牛市推高资产估值的赞歌，但在一个泡沫的环境中，时间不可能永远都站在牛市的一边。

Robert Shiller曾经说过，在泡沫的产生过程中，价格不断上涨，人们的想法也在不断的改变。随着价格的上涨，那些原来认为经济中存在泡沫的人，会对自己先前的判断产生怀疑，并开始思考是否真的是那些基本的经济因素推动了价格的上涨，如果价格持续上涨了若干年，那么许多人就会认为那些把价格上涨视为泡沫的专家可能是错了。并且他们会义无反顾的相信确实是基本的经济因素推动了价格的上涨，而且这些因素将永远继续发展下去。

从上市企业角度来看，P=P/E*EPS,股价较高的股票，往往是自身盈利较好加上投资者赋予高估值的共同结果。同样，股价的泡沫也来自这两部分，估值的泡沫和企业经营的泡沫。

估值的泡沫往往源于市场情绪，虽然容易识别，但由于投资者天性的贪婪加之羊群效应，往往很难抽身。从互联网泡沫到独角兽泡沫，这样的估值泡沫周期性的存在于经济体中。而企业经营的泡沫往往来自于更为隐蔽的基本面，包括企业现金流走向，行业经营方向，宏观政策发展趋势等等。

对于一只成长股，通用的界定是PEG必须等于1，即市盈率与企业增长率相近。例如，若一公司近3年来的净利润增长率在25-30%范围，合理的PE就是27倍附近。对于过去业绩高速增长的企业，市场也会预期下一年依旧保持高速增长，估值P/E被继续抬高。在泡沫市场下，经营泡沫带来EPS的虚假增速带来了估值部分更高的泡沫，由繁荣市场拉动的估值增高带来了股价的双倍放大效应，走出了一波长长的牛市。

但一旦预期破灭，估值泡沫崩溃，即使基本面还能支撑，但相比于瞬息万变的资本市场，经营利润的增速永远是缓慢的，在此情况下，股票价格受到戴维斯双杀的影响，跌速将是过山车式的断崖。从数据上看，美股已连续七年表现好于债券，这在过去的220年中仅发生过三次，上一次是在1929年。法国兴业银行分析师Andrew Lapthorne也在最近对美股上市公司整体现金流增速下降提出了警告，剔除能源和金融行业，整体现金流增长已经触及四年来的最低点。

从VC角度来看,这轮估值泡沫伴随着独角兽的崛起。以美国市场为例，从四年前仅有40个独角兽公司上升到现在的120多个，这些独角兽累积了一个未实现估值接近6000亿美金的堰塞湖。并且，项目退出周期在不断延长，过去，初创公司从种子轮募集到上市平均需要3-8年的时间，而现在，许多成功被风投机构追捧的公司更倾向于持续融资成为巨头企业而保持未上市，例如Uber，Airbnb和Pinterest。

对于高成长未上市创新类企业的估值一直是个复杂的问题，一方面是由于其不适用于任何估值模型的假设难以量化，另一方面则在于这些企业股权结构往往极为复杂，不同于上市公司只有单一类的普通股，由风投支持的这些初创公司每隔12-24个月在新一轮融资时就会创造出一类新的拥有不同权利的股权，一般一个独角兽公司拥有着至少8类不同轮次进入的股权，这些不同的股权因为进入时估值的不同享有着不同的现金流预期，清算顺序，控制权和投票权。

特别是，在退出不利的情况下，不同轮次的股权享有不同的保证收益，并且在企业支付这些收益时，不同轮次的股票也有不同的支付顺序，pre-IPO前的轮次往往由于其价格最高享受着最优先的回购条件和IPO保本收益。

在我们计算一个公司的投后估值时，最简单的方法就是和上市公司一样，用最新一轮的每股融资价格乘以所有轮次股票的总和，并认为其是这个公司的合理价值。但仔细推敲一下，这些拥有不同条款的股票是拥有不同的价值的。

举个例子，Square公司E轮融资的价格为15.46美金/股，以当时总股本3.88亿股计算，E轮投后公司估值为60亿美金。Square在2015年11月上市的价格为9美金/股，低于E轮价格42%，但是E轮投资者由于先前得到了优于其他轮次投资人的条件（在企业清算或被收购时以不低于15.46美金/股回购或者IPO发行价不低于18.56美金/股），在发行价不尽如人意的情况下，公司给予了E轮投资者更多的股票使得其投资总价值与18.56美金/股等同。

所以，这些后轮次的拥有类似期权属性的股权其价值中已经包含了承诺保证的溢价，如果我们忽视了这一点，而把他们的价格用来计算整个公司的投后估值，不仅是夸大了之前轮次普通股，优先股的价格，也夸大了整个公司的估值。

不列颠哥伦比亚大学的Will Gornall和斯坦福大学的Ilya A. Strebulaev最近的研究表明，当企业试图补偿普通股与优先股之间的差异以及给予晚期投资者一些“搭便车”的福利时（包括IPO回报保证，未上市回购担保等），独角兽的估值平均高于公允价值50％。下图基于模型的分析显示出，美国有15家独角兽的估值高于公允价值100%以上。

他们在几年前的一项调查中也发现，91%的风险投资家认为独角兽被高估，人们知道发生了什么事情，却没有动力去改变他。毕竟，为什么要把所有的努力放在一边，为了降低估值去减少炒作呢？从投资者到拥有股票期权的管理层和员工，每个人都希望估值可以持续上涨，这个完美的泡泡越来越大，谎言可以永远存在下去。

这也就可以解释为什么现在这么多独角兽公司迟迟不愿意上市或者在IPO之后表现令人失望，在资本结构简单化，股票价值相同，权利被取消，估值回归的市场，泡沫一触就破。

2017年就要结束了，圣诞树上的星星点亮了城市里熙熙攘攘的人群，抬眼看着满街霓虹，感觉这片祥和像梦境一样虚幻。也许，即使在如此美丽梦幻的泡沫市场环境中，有些东西也是too good to be true。

END

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