【东北晨会171122】晨报:目前风格还将延续//宏观动态点评//固收动态点评//金工年度策略//个股:完美世界//调研邀请



宏观策略

【东北策略陈殷/许俊/戴绍文/王艺霏】晨报：成交额放大过快仍是短期市场主要风险；高估值弱、低估值强的风格还将延续。1.成交额放大过快仍是短期市场主要风险。周二市场低开高走，沪指强势重返3400点以上，早盘弱势的创业板指也在午后逐渐收复大部分跌势，上证综指最终收涨0.53%，报3410.50点，创业板指跌0.15%，各大指数中深证100R表现最佳，上涨2.56%。行业上，家用电器、非银金融和房地产领涨，建筑材料、采掘和国防军工跌幅居前。两市成交额5600亿的高位附近，较前一交易日放大约800亿元。

中国证券市场上周新增投资者数为29.76万，前值为29.08万，环比小幅增加约7千人，开户数在近期震荡行情中表现的较为平稳，并不足以作为增量资金入场的证据。目前还是存量的市场下，周二5600亿的成交额基本触及到存量博弈的上限，后续若进一步放量可能出现如11月13日与11月14日成交规模偏高之后出现的过度交易风险。此外从资金方面，在本周市场连续反弹之时，借道沪深港股通的海外资金反而出现连续流出。

2.高估值弱、低估值强的风格还将延续。近期市场结构性的调整正是符合我们估值分布图所描述的行情演绎趋势。全市场而言，通过高估值板块跌幅较多，低估值板块跌幅小甚至上涨来完成市场估值集中度的提升，具体在指数上则是上证50、沪深300等低估值的权重股指数表现优于中证1000、创业板值等高估值个股较多的指数。目前更为重要的是股灾以来一直维持着的权重强于成长的行情还能持续多久？通过我们集中度的观察来看，全市场的估值分布最高频率段能有15%左右，或者分布变异系数进入1.0-1.1区间可视作结构调整的结束。现在估值分布多的区间频率还在10%附近，变异系数进过近期的调整升至0.97，市场风格还有望继续延续。

创业板的内部也有着分化，周二与半年前创业板综指点位相差无几，但我们从估值分布的结构上可以看出创业板内部也在延续着高估值弱、低估值强的风格，估值分布形状明显左移动，在指数点位没有明显变化的情况下，估值分布集中度大幅上升，更趋于合理状态。与市场相一致的是，创业板估值分布的调整也还没有结束，其中高估个股的调整压力依然较大。

【东北宏观许俊/沈新凤/谢林】评《关于发挥民间投资作用推进实施制造强国战略的指导意见》：制造业强国，民间投资不能缺位。十六部门关于印发发挥民间投资作用推进实施制造强国战略指导意见的通知，此次关注的主体是鼓励民间投资在推进供给侧改革和实施制造强国战略中发挥的作用。通知提出从改善市场制度环境、完善公共服务体系、健全人才激励体系、发挥财税引导支持作用、规范产融合作和支持五大方面来支持民间投资在推进实施制造强国战略中积极发挥作用。

 

、制造强国以及民间投资的关注。十九大明确提出经济建设要“把提高供给体系质量作为主攻方向”，其中加快建设制造强国，加快发展先进制造业放在首要位置。制造业尤其是先进制造业将是下一步政府政策发力的重点，我们此前在专题报告和年报中均提及的第二年是投资周期的高点，以前主要是基建和地产，但这一次在主攻提高经济发展质量的大背景下，制造业和民间投资将会是新的重点，市场需要关注其中蕴含的投资机会。

 

《意见》聚焦充分发挥民间投资在推进实施制造强国战略的积极作用是对近几年市场担忧的供给侧改革是不是的一个有力回应。意见开篇即提到“民营企业是制造业的主力军和突击队”，充分肯定了民营企业的经济地位。近两年在推进供给侧改革过程中、尤其是去产能过程中一些小的民营企业不可避免的受到冲击，市场对于的担忧可以理解。，短期的改革阵痛是为了夯实改革的基础，服务于长期市场化制度建设，民营企业和民间资本将是市场化改革中的主力军。

 

、推进金融去杠杆和资金脱虚向实，与此同时逐步推进工业和制造业强国建设，节奏稳健而鲜明，展示了做好实体经济的决心和高超的调控手段。作为一个世界超级经济大国，政府逐渐回答了未来中国发展模式选择的问题，我们可能越来越走向类似德国的制造强国发展模式。我们在前期报告一直强调要关注今年高端制造业和技改投资增速的快速增长，经济发展量稳质升的迹象越发明显。十三五规划中还涉及到投研强度目标，R&D还有相当大的提高空间，我们对明年投资不悲观。

【东北固收李勇/刘辰涵】喜忧参半，资管开启新征程——《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》解读。事件：2017年11月17日，中国人民银行发布《中国人民银行、银监会、证监会、、。

1、资管开启新征程：、去通道、重主动，高增长难现。，未来所有资管产品的投资范围、投资限制、杠杆要求、条款设计等，将趋于一致。明确不得开展通道业务，意味着资管行业“去通道化”将进一步持续，未来资管行业将走上回归本源的道路，往年的规模高增长难现。

2、，有待进一步具体规则的明确。资管业务指导意见仍然是一个纲领性的问题，其中也明确提到了部分具体规则将后续予以制定。我们认为未来会进一步明确的具体规则包括：、合格投资者认定、资本和风险准备金），标准化债权类资产的认定标准，资管投资非标的限额管理、风险准备金、流动性管理要求，信贷资产受（收）益权投资限制，按照公允价值原则确定净值的具体规则等等。

3、债市影响：喜忧参半，短期冲击仍在。资管业务指导意见整体对债市影响喜忧参半，短期冲击仍在。不利因素是：一是整体资管产品杠杆下降，合格投资者标准整体提高，整体资管业务规模增速放缓增量资金有限，非标投资受抑制的同时，债券等标准化资产投资恐亦难独善其身，故短期冲击仍在；二是部分条款将给资金面带来压力，如部分银行理财被认定刚性兑付，补缴准备金后超额准备金将进一步减少，；，，只要全部靴子未落地，。

而从中期来看，虽然打破刚兑、资管产品投资者形成“买者自负”的态度任重而道远，但整体上对于表外非标融资是抑制的，并将从三个维度影响债市：一是配置非标的银行理财资金需要寻找新的资产配置，标准化的债券资产最可能获得资金流入；二是表外非标融资的抑制或进一步影响整体宏观经济，影响债券投资者对于经济基本面的判断；三是非标融资的抑制将进一步加剧资质较差企业的再融资能力，提升信用风险。故从非标融资抑制角度来看，资管业务指导意见利好债市，具体品种上看，利率债和高等级信用债利好程度更大。

【东北金工高建/王琦】金工2018年度策略：激宕20年，A股因子收益变迁。本文对7大类15个因子自1995年开始回溯，并结合国内证券市场历史变迁和市场特征，分析和解释各类因子收益来源和变迁，为未来因子设计和计算提供思路。

 

A股的两个重要时点：1995年，证券市场被写入政府工作报告，以及1996年末开始实行的涨跌停板制度，对于研究交易类因子有很重大的影响，开启了各类因子研究的开端；2005年，股权分置改革，改变了流通股比例低的历史问题，2007年开始执行的新会计准则对基于会计报表的指标计算产生较大影响，可以作为因子表现的对比时点。

 

各类因子收益22年变迁：小市值：在1995年和2008年开始的回溯区间均表现显著，且近期的样本显著性更强；收益来源于风险溢价，国内个人投资者偏好小市值高成长股票，以及2012年以来的制度套利和“壳价值”盛行；历史上三次回撤对应不同的驱动因素，但2002年至2004年的回撤与今年的原因有部分相似，为风险预防提供帮助；随着市场不确定性降低和抱团效应降低，国内偏好成长股票的特征将使得小市值逐渐企稳。

反转：在1995年和2008年开始的回溯区间均表现显著，且近期的样本显著性更强；随着股改完成，以及个人投资者参与比例增加，反转效应逐渐异军突起，2015年后风格轮动加快，再次助推了高换手带来的反转效应走强。

价值：在1995年回溯区间，市净率、市盈率和市销率三个指标倒数均显著，而2008年开始的回溯区间仅市盈率倒数显著；历史收益来源于少数流通股的风险收益，流通股比例增加和个人投资者参与比例增加之后，成长风格更受亲睐，价值表现相对弱势，但因子的不显著部分由于2008年开始的回溯时间较短，实际年化收益较平稳。

 

研究因子收益，尤其是中低频调仓因子，不单纯是计算多空收益溢价及其显著性，因子收益来源和逻辑才决定了可持续性。并且，因子收益的显著性往往取决于数据长度的使用和回溯时间开端的选择，客观辩证的理解因子收益可以提高组合表现。

公司研究

【东北传媒颜书影】完美世界（002624）调研报告：全方位布局的A股游戏龙头。完美世界在手游、端游及主机游戏方面多屏布局，稳健发展。完美世界以自研客户端游戏起家，成功研制了《完美世界国际版》、《诛仙》等端游爆款，跻身端游研发第一梯队。移动游戏时代，完美延续了精良制作的传统，依靠精品“端转手”MMORPG，将《诛仙手游》、《倚天屠龙记手游》等推到IOS排行榜前列，依旧保持着自身在手游研发运营上的强大优势。

完美影视形成了从内容制作、艺人经纪到院线经营的全方位产业链。完美世界影视业务目前拥有鑫宝源、华美时空、完美蓬瑞、完美建信、江何工作室五大核心制作团队，投资拍摄了《失恋33天》、《等风来》等人气影片，以及《男人帮》、《射雕英雄传》、《神犬小七》系列等优秀电视剧作品，同时也参投了《极限挑战》、《跨界歌王》等综艺节目。

集团大文娱布局，体外资产形成协同预期。控股集团下有文学、动画、动漫、教育、媒体几大板块。文学、动画和漫画板块作为优质内容/IP的孵化器，为影视游戏的研制提供源源不断的改编题材和粉丝基础；坐拥国内最大的游戏媒体/社区资源，能够有效的为旗下游戏提供流量支持和用户反馈；像素种籽基地等教育平台通过培养高端设计&研发人才，为公司技术进步夯实根基。

公司继续保持高增长，前三季度营收净利增速均超50%。公司前三季度实现营收55.24亿元，同增55.96%；实现归母净利润10.78亿元，同增50.29%。其中，公司Q3单季实现营收19.36亿元，同增35.63%；实现归母净利润4.07亿元，同增21.39%。公司继续保持高速增长步伐，业绩指引显示2017年度归母净利润预计变动区间为14.00亿-16.00亿，对应增幅20.04%-37.18%。

投资建议：不考虑后续投资收益，预计2017-2019年EPS分别为1.12/1.39/1.71元，对应PE分别为28/23/18倍。维持“买入”评级。

新股申购

今日申购：乐歌股份

申购代码：300729

发行价：16.06元

发行市盈率：22.99

申购上限：8,500股

今日申购：合力科技

申购代码：732917

发行价：14.22元

发行市盈率：22.99

申购上限：11,000股

今日申购：奥士康

申购代码：002913

发行价：30.38元

发行市盈率：22.99

申购上限：14,000股

调研邀请

分析师：东北电力公用高兴

调研标的：联美控股（600167）

调研时间：11月22日（周三）13:30

调研地点：沈阳市浑南新区远航中路1号 

接待高管：董秘

核心看点：区域供热龙头，增长空间巨大

联系人：高兴15000538173

分析师：东北房地产张云凯

调研标的：招商蛇口（001979）

主要看点：销售高速增长，布局核心一二线

调研时间：11月22日（周三）上午10:00

调研地点：深圳南山区蛇口南海意库

接待高管：董秘/证代

联系人：张云凯13917726696

分析师：东北传媒颜书影团队

调研一：华扬

主要看点：互联网广告代理龙头

调研时间：11月22日（周三）上午10:00

调研地点：北京光华长安大厦

接待高管：董秘/证代

调研二：中国电影（600977）

看点：全产业链布局白马股

调研时间：11月23日（周四）上午9：30

调研地点：公司总部（2名额）

接待高管：董秘/证代

调研三：北京文化（000802）

看点：双主业+精品影视催化

调研时间：11月24日（周五）上午10:30

调研地点：公司总部

接待高管：董秘/证代

联系人：颜书影、袁伟嘉、夏妍（13020181618）

分析师：东北有色邱培宇等

调研一：宝钛股份（600456）

主要看点：钛材加工龙头

调研时间：11月22日 上午

调研地点：陕西省宝鸡市

接待高管：董秘

调研二：金钼股份（601985）

主要看点：钼行业龙头

调研时间：11月23日 下午

调研地点：陕西省西安市

接待高管：董秘/证代

联系人：邱培宇：17621255426/吴狄/胡英粲

分析师：东北环保刘军/凌晨

调研标的：巴安水务（300262）

主要看点：外延并购+水生态治理

调研时间：11月23日（周四）14:00

调研地点：上海市青浦区章练塘路666号

接待高管：董秘/证代

联系人：刘军/凌晨 15221860035/熊鹏 13012858690

分析师：东北机械刘军团队

调研标的：杭氧股份（002430）

调研时间：11月24日下午2:00

调研地点：杭州市下城区中山北路592号弘元大厦

接待高管：董秘

联系人：刘军/张晗17721183947/张检检/朱宇航

分析师：东北轻工唐凯

调研标的：尚品宅配（300616）佛山五厂

调研时间：2017年12月8日（周五）上午10点

调研地址：佛山市南海区虹岭路与兴业北路交叉口

参会领导：董秘 

联系人：唐凯 18016035291