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摘自《牛眼投资》 作者：约翰-莫尔丁 出版社：世界图书出版公司
市场估值跌落到一定的低值，从而带来一轮新牛市，这个过程往往需要数年时间。为什么需要这么久呢？为什么不是这个过程一旦开始，我们就能马上看到市场估值的低点呢？
投资者往往对他们所青睐股票的利好消息反应过度，对利空消息反应不足；而对于不看好的股票，投资者的反应就正好相反。过去的看法似乎能影响未来的表现。要改变这种看法是需要花时间的。
大卫·德雷曼（David Dreman）是投资分析领域的奇才之一，他和埃里克·拉夫金（Eric Lufkin）共同进行的一项名为《投资者的过度反应：基于心理学的证据》（Investor Overreaction：Evidence that Its Basis Is Psychological）研究有力地证明了这个观点。该研究证明投资者的看法比基本面更加重要。
他们首先对10年内的所有股票进行了考察。然后将这些股票按照业绩好坏分成5组，每组视为一个股票投资组合。第一个投资组合中包含了业绩表现最好的那20%的股票；最后一个投资组合由业绩表现最糟糕的20%的股票组成。
需要记住的是，不管“业绩出色”的股票还是“业绩糟糕”的股票，指的都是在这5个投资组合形成之前的10年中的表现。在这个10年周期结束后，这5个投资组合的价格马上就发生了改变，而且变化非常大。前10年中业绩最好的投资组合在接下来的5年里一直没有跑赢大盘，而过去10年中业绩最差的投资组合却比大盘的表现还好。
我要指出的是，德雷曼和拉夫金并未引用的其他研究还证明，很多投资者的真实体验与这些静态的投资组合非常相似，其相似程度远远超出我们最初的想象。这是因为投资者更倾向于追求价格表现。实际上，一只股票或基金的价格越高，其价格波动就越快，从而会吸引更多的新投资者加入进来。
多年来，一家名为Dalbar的公司每年都会进行一次“投资者行为量化分析”，很多人都读过并认同其中的内容。Dalbar公司的大量研究表明，投资者的收益其实不可能超过共同基金的收益，因为他们追逐的都是最热门的基金，如果某只基金的收益无法达到他们的预期，投资者就会出现高买低卖的行为。这里的关键词是“预期”，这个词在后文中还会出现。
另外一些研究证明，投资者倾向于追逐当前最热的股票，同时避开那些价格表现滞后的股票。因此，把股票按照业绩好坏分成5个投资组合就如实反映了真实世界中所发生的事情。为什么发生“追逐热门股票”的事情？德雷曼和拉夫金的解释是因为投资者过于自信的认为头10年的基本面趋势会一直反复出现。因此股价会呈现出某种表面的“最好”和“最坏”的前景。
投资者对股价的预测很可能与股票最近的表现差别不大。例如，对看好的股票作出基本面向好的预测，而对不看好的股票作出基本面恶化的预测。这种预测行为会导致被看好的股票价格的高估，而让不被看好的股票的价格远远低于其真实价格。用过去的业绩推断未来的走势以及对自己能够准确预测股市未来的能力的高度自信是金融领域常犯的错误之一。
怪不得要让苹果公司永远保持50%的年增长率，或者让通用公司的年复合收益率达到15%是不可能的。那句经常被投资者忽视的老话我们说过多次——“过去的表现并不能反映未来的收益”。但这并不是说苹果和通用不是伟大的公司。他们确实是很了不起的公司。但这类公司的股价最终会变得过于高。一家公司持续保持良好的业绩，这为投资者埋下了投资失利的风险，因为持续不等于永恒。我们再回头看看那5个投资组合。在创建这5个投资组合的前10年里，表现良好的股票到底比业绩不佳的股票好多少呢？业绩最好的投资组合超出了市场平均收益的187%。而业绩最差的投资组合则落后于市场79%。两者相差达266% ！
不过在接下来的5年里，就价格而言，热门股票的股价低于大盘均价26%。在这个5年周期内，前10年表现最差的股票收益高出市场平均收益的33%。
发生了什么事情？市场趋势停滞不前了吗？还是之前那些表现不佳的投资经理联手行动起来，使得那些差股的基本面开始向好并超过了明星股？答案是否定的，而且听起来还有些古怪。虽然股票的表现发生了改变，但这些公司本身并没有变化，至少没有发生很大变化。德雷曼和拉夫金发现“股票的回报率发生逆转并不等于其基本面也发生了逆转。也就是说，当那些受人青睐的股票开始落后于大盘时，并不意味着他们的基本面也开始了明显恶化。相反有时候这些热门股的基本面实际上是在改善的，在这两个周期里，表现最差的股票基本面均低于大盘和表现最佳的股票。”
有时候，表现最差的股票实际上还会进一步走低。即使从第11年到15年这段时间里，那些失宠的股票，即前10年里表现不佳的股票，其相对表现有所改善，但他们的现金流增长率却从14.6%减少到6.6%。虽然热门股票，即前10年表现良好的股票，其现金流增长率下跌了6个百分点，但依然比失宠股票的现金流增长率高出2.5倍。仔细阅读德雷曼和拉夫金的下列观察结论：
因此，虽然收益情况（股价）发生了显著的转变，价值型股票的表现在前10年里不如大盘，而在整个评估周期内好于成长型股票，但基本面并非如此。几乎就任何一组研究对象，即进行评估的部分而言，在投资组合建立之前和之后，成长型股票的基本面都要好于价值型股票。然而，价格走势确实发生了惊人逆转。如果不是基本面的原因，为什么会发生这样的逆转呢？
德雷曼和拉夫金在另一篇论文中对此进行了论述，该论文认为“即便一个很小的意外盈利都可令收益持续几年好转。”他们还证明消极的意外消息不仅会在该消息出现的当年导致热门股表现不佳，而且在接下来至少4年里都会如此；而积极的意外惊喜则会导致失宠股票在当年以及随后至少4年里的表现明显好转。他们将这种现象归结于意外消息出现后投资者的预期发生了改变。
那么过度反应是什么？是指意外消息出现后，相对于基本面而言，引起股价的过度高估或低估，还是对意外消息的即时反应？另一些研究表明，当出现令人失望的收益时，市场分析师并不能快速做出反应，以致无法及时调整收益预期。即便在9个月之后，分析师的预期还是过高的。