本文为原鹏华基金投资总监李国飞先生2012年在北大的演讲,李国飞是投资界的一前辈高人,此文全面阐述了投资学,我们做了一些精简,推荐给大家。
今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业,从操盘手到基金经理到出来自己做,感触和体会还是很多的。
投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂,就象一座很大的森林,我们要耗用一生去研究它,会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做,持续思考,但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会,让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。
今天的讲座,我的想法是和大家交流一些东西,而不是我要教导大家什么东西。今天的分析框架主要有股市波动性、公司经营和公司估值。
股市波动性
(一) 钟摆
经验表明,投资者的情绪总是从极度悲观到极度乐观,股市因此总是大幅波动。股市的波动性恰如一个钟摆,总是从一个极端走向另一个极端。有波动,就有机会,有大的波动,就有大的暴利的机会。一方面我推崇价值投资,但另一方面,我认为选时远比选股更重要。我们要作判断,在股市的低潮要尽量回避,在高潮时也要有减持的勇气。有一个知名投资人赵丹阳,2007 年3500 点时就清仓了,后来股市涨到6000 多点,利润最丰厚的一段他是完全没有享受到,我想他是不是建立了一个模型,认为3500 已经估值到顶了,因此就不玩了。这很可惜。股市的波动性非常复杂,也非常吸引人,我们要掌握其中规律。
(二) 股市和宏观面直接紧密相关
宏观面对公司业绩、整体融资环境和市场信心都有重大影响,直接影响股市。我想股市大的波动有七八成的原因是宏观面的变化。经验表明,股市一般在宏观面见顶之前三至六个月见顶,在宏观面见底前三至六个月见底。
(三)股市波动的本质是资金的运动
钱涌向哪个公司,哪个公司价格就会上涨。股价波动,最本质的的原因就是资金运动。巴菲特的价值投资理论也是解释资金运动的其中一种理论,而不是相反,公司有竞争力,业绩不错,因此大家长远看好它,资金追捧它,因此股票价格就上涨了。有很多不同的投资理念,实质都是解释特定情况下一些资金的运动规律。
股市资金运动可由以下几个因素作出判断:
· 1.货币增速
研究市场资金动向的指标,比较敏感的有M1 增速,M2 增速,M1 增速—M2 增速等。有很多实证分析,非常值得重视。招商证券的研究员罗毅写过一篇《M1 定买卖》,发表于去年11 月份3300 点左右的时候,当时M1 的增速达到34%, 他说市场很危险,是极好的卖点,市场可能会回调两成至2300 点,不幸被他准确言中了。他从数据推演出,从1996 年到现在,如果每次M1 增速接近10%就买入股票,超过20%就卖出,投资标的是深成指,从1996 年到09 年11 月,投资收益率是95 倍。
高善文也有一篇报告《钱多了,钱少了》分析M1—M2的剪刀差,判断股票市场资金的充裕性,从而做出买卖操作,也挺有见地的。
· 2.PEPB
市场整体的PEPB 水平是衡量市场整体估值水平比较好的指标,也是评判资金参与投资股市风险的一个很好的指标。2001 年最疯狂的时候,两市整体PE 是70 倍。2007 年10 月,市场6200 点,历史新高,当时深市PE 是69 倍,上海是50.6 倍。目前全体A 股PE 以中报来计算22 倍,去除银行股后是30 倍,如果再去掉两油和煤炭,整体PE 大概36 倍。中小板55 倍,创业板74 倍。PB 水平大概4 倍,去掉银行股大概是3 倍多一点。毫无疑问目前创业板和中小板整体估值绝对是过高了。情形就像00 年的网络股狂潮,估值高得不可议,但大家会说,公司业绩增长很快,股价还能涨。
类似的情形历史上出现过很多次,每次泡沫发生前,都认为这次没事,因为这次和以往是“真的不一样了”,但结果呢,“每次都是一样”的。
· 3.资金成本——利率
利率和通胀率直接相关。利率的倒数往往是市场的价格中枢,即常态下可接受的PE水平。如果利率不断下调,那合理PE也要调高。日本股市的PE 有五六十倍,因为日元的利率将近零。在美国,一个经验是,如果利率低于4%,即使利率再往下调,投资者可接受的合理的PE 也就是25 倍,哪怕利率降低到2%,市场PE 也很难往上调到那里去,这是为什么呢?原来,从70年代起一个主流的观点认为,适度的通胀是有益的,3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008 年金融危机未发生前11 年的数据,美国的通胀率在3%左右。大家预期即使现在通胀高于4%,美联储也会想方设法压低通胀至4% 以下,这就是利率低于4%之后,美市PE 往上调整会出现钝化的原因。
现在很多分析认为,美国维持这样的低通胀水平可能会持续多年。如果市场普遍这样认同了,那我认为道琼斯指数可以有系统性的提升估值的机会,也许合理的PE 水平就不是25 倍了,说不定市场可以接受30 倍左右的水平,现在道琼斯的PE 只有14 倍,所以我对美股挺乐观的,美股创新高相信只是时间问题。现在港股的利率也很低,也可能跟随美元利率长期维持,港股的前景也值得看好。(注:演讲时间为2012年)
· 4.换手率
市场能不能上涨,要看多空双方的力量比较,换手率非常值得重视。在低点往往成交极度萎缩,因为想买的人少了,在高位,一般放天量,因为想卖的人多了。虽然说买和卖的金额无论在什么点位都是均等的,但实际上决定方是不一样的。如果在比较高的位置换手率急剧扩大,是很值得警惕的信号。
(四)反射理论
反射理论是索罗斯提出的。我觉得没有比它更好的解释市场波动性的理论。有人总结,在投资方面人类常见的情绪有16 种,比如代表性效应:认为趋势会一直持续下去;错误共识效应:高估与我们所见略同者的人数;选择性认知:只愿意聆听有利于我们判断的意见,对不同的意见置之不理。人类的这些情绪会影响股票市场的表现,索罗斯据此提出了反射理论。
反射理论的核心是指投资者与市场之间会互相影响。投资者根据掌握的资讯预期市场走势并据此行动,而其行动事实上也反过来影响市场走势,甚至改变市场原本可能的走势,一个大的趋势一旦形成后,二者会互相加强,互相巩固,直至“无可动摇”,索罗斯称之为“加速期”,当认知和真实差距很大时,形势就会失去控制,直至逆转。
这个理论,有点抽象,但很有意义,操作性也很强。他根据这个理论有过多次成功的操作,当然也有失败的。他的做法是,冷静地研判市场会否出现一个大的趋势,先做一个假设,然后不断根据市场本身及投资者情绪的变化,看这个假设的趋势是否能够确立,从而进行布局。这个理论里面,有一个“加速期”,我觉得是非常有价值的概念,可以据此研判市场是否在顶部或底部。我总结它有几个特征:
· 1.市场形成高度的共识,包括分析师、基金等形成高度共识。
· 2.在顶部时,总有些举足轻重的公司进行大规模融资,市场解读为利好,还要上涨。我最有印象是07年8月的时候,万科以31元,一个很高的价格,配股融资大概约100亿元,消息传出之初,万科的价格从20多,一口气涨到36块钱去了。真正实施时,股价直奔41元,市场把它解读为重大利好。之后,万科走势一落千丈,最低跌到三块多(除权后)。
· 3.在底部时,一些举足轻重的企业回购股票,市场不理不睬,还要下跌。我们看到04~05年的时候,这种情况很普遍,一些非常优秀的公司大量回购股票,但市场置若罔闻。因为很多时候,公司比任何人都要了解他自己的实际情况,高位时,它觉得可能高估了,会考虑以增发的方式,拿到更多的钱,在低位时,它觉得,价格太低估了,这么好的价格,我为什么不买进它注销呢?
· 4.在一个很短时间里,股指或者一些非常重要的公司,会出现突然间加速上升或加速下跌的情形,这要高度警惕,形势可能要逆转了。黎明前的黑暗,会特别的黑,登顶之时,有人会发疯。
(五)旁观者
下面我谈谈“旁观者”的问题。基于反射理论,索罗斯认为,一般人很难判断股票市场的走势,为什么呢?因为你本身就是市场,你已经和这个市场融为一体,互相影响,你的判断影响股市的走势,股市的走势反过来又影响你的预期。那我们怎么能够走出这个误区,研判市场大势呢?我想应该做个“旁观者”,和这个市场若即若离,才能“旁观者清”。
如果和这个市场离得很远,就很难发现本质、发现主要矛盾;走得太近,各种锁碎消息充斥市场,会让我们迷失方向,干扰我们对主要矛盾的判断。我们要做一个bystander,以旁观者的心态看待市场,我们要离这个市场既远又近,始终把握主要矛盾,客观认识这个市场。如何做一个“Bystander”,这是一个重要课题,对我而言,始终这样要求自己。
这是成功投资的关键所在。但是,非常难。
(六)对巴菲特的误解
巴菲特说过,纽交所即使停市三年,对他都没有什么影响。费雪也说过,在股市中有两种挣钱的方式,第一种是挣股市波动的钱,第二种是挣企业业绩增长所带来的钱。听起来,他们似乎认为研究股市的波动性不重要,研究公司的增长就够了,价格波动和公司业绩增长是两件不相干的事情,很多人接受了这种说法,他们认为买进一个好公司,预期长期会有增长,就不管股市了,长期守着它。07年高潮的时间,这种论调很流行,有人买了万科招行,就打算放个20 年,结果是损失惨重。
实际上,巴菲特早就讲过:当别人恐惧时我贪婪,别人贪婪时我恐惧。他说股市停市对他的投资没有影响,只是想特别强调我们选股时要立足长远,而不能太关心股市短期的波动。很多人片面理解了他的话。公司上市后,就具备了双重属性。一方面,它是一家公司,要持续经营,另一方面,它是一个交易品种,就会有波动性。两个属性都很重要,都要研究。
巴菲特在高潮时会卖股票,在低潮时他很开心,因为买股票发财的时机又到了。07 年的时候,中石油,涨了5 倍后,他卖掉了。08 年,在金融风暴最激烈的时候,他不但把能买的钱都买了,而且还通过增发股票的方式收购铁路公司。
另外一方面,巴菲特个人的持股和他的上市公司(伯克希尔)的持股,不是一个概念。在08 年7月,他曾经接受过一个电台的采访。他说,我之前的个人的投资100%是国债,现在开始是满手的股票。不久后还有一次,他接受采访时说,我的持仓里面大部分是富国银行。
大家可能认为他公司有什么股票,他的个人投资也是什么股票。公司持股在大跌时没卖,他自己的持股也不卖。实际上,情况不是这样的。市场不好的时候,他自己也曾经空仓,彻底空仓。而他的公司,目前股票仓位只占公司总资产的20%多,即使市场不好,公司的仓位也必须保持,这是没办法的事情。但是很多中国投资者并不了解这个情况。
另外我认为,投资股票跟做企业是不一样的。做企业的时候,无论是高潮还是低潮你都要持续经营。不能说高潮的时候,就把它卖掉,低潮的时候再把它接回来,没有这种事情。一些伟大的企业,低潮的时候它要抓紧时间进行收购,进行扩张。但是我们做股票不是那么回事,高潮时把它卖出去,低潮时把买回来,才是明智的选择。
而且,一个公司,在陷入低潮的时候,没有人可以告诉你它一定可以东山再起,因为不可预知的因素太多了,一些技术方面的变化,一些管理团队的变动,可能都会对它的持续经营造成致命的影响,有些坎可能过不去就过不去了。我们死守一个公司,风险实在非常非常高。最近的一个例子是柯达,几十年的大蓝筹,现在一败涂地。但我所说的意思不是指普通意义上的波段操作。我觉得中短期的波动,是难以预测的;但是一个长期的波段,周期方面重大的波段,是可以分析和预期的。我们一定要研究。
- END -
*来源:综合自网络
*版权声明:若文章、图片涉及版权问题,敬请原作者联系我们,侵删。
*风险提示:投资有风险,资讯仅供参考。上述所列示涉及上市公司仅作为陈述其与该事件相关,不作为具体推荐,投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。
*重要声明:本资讯中的信息、数据均来源于上市公司公告以及其他合法公开的信息渠道,我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。资讯所表达的观点不构成所涉证券买卖的具体建议,投资者依据上述资讯进行投资决策所产生的收益和损失,与我公司无关,我公司不承担任何法律责任。
谈投资、说管理、聊人生
泰九掌门人 定哥 的思想茶座