文丨陈畅 一德研究院金融衍生品研发中心分析师

报告日期：2017年12月11日

• 内容摘要
  

自2016年1月底上证综指2638点后，A股单边下跌的熊市结束，进入震荡市，盈利增长推动震荡中枢抬升。2017年市场延续了2016年以来的震荡市格局，在企业盈利持续改善的作用下，上证综指的震荡中枢从2016年的2970点抬升至2017年的3230点。2018年A股能否从震荡市走向慢牛取决于盈利持续增长和增量资金入市，本报告从趋势发展和市场风格角度出发，对新一年股指期货的机会和风险做出提示。

• 核心观点

• 随着国改混改不断深入及产业结构优化升级，代表企业经营效率和产能利用率的总资产周转率有望继续提升，预计2018年A股ROE反弹仍将持续。盈利增长继续成为主导市场长期趋势的核心动力，推动市场中枢上移。

• 在企业部门货币资金增速上行和A股国际化程度不断提升的背景下，以产业资本为代表的境内资金和以陆股通、QFII/RQFII为代表的境外资金有望成为2018年股票市场增量资金的主要来源。

• 未来A股市场将逐渐呈现三个特征：一是经济平稳盈利向上，盈利增长源于产业结构优化升级；二是机构资金话语权逐渐提升，引导市场风格趋向基本面；三是行业龙头效应优势渐显，小盘绩差股炒作难以为继。

• 市场风格方面，无论是基本面还是资金面均支持龙头效应延续，但在以上证50为代表的价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长，配置风格有望由价值龙头扩散到成长龙头。

• 在企业盈利持续改善、机构增量资金入市的带动下，A股有望从震荡市步入慢牛。预计2018年上证综指全年运行区间【3200,3840】；沪深300全年运行区间【3800,4902】；上证50全年运行区间【2700,3550】；中证500全年运行区间【5900,7257】。

1. 回顾2017：区间震荡中枢抬升，存量博弈尚未打破

自2016年1月底上证综指2638点后，A股单边下跌的熊市结束，进入震荡市，盈利增长推动震荡中枢抬升。2017年市场延续了2016年以来的震荡市格局，在企业盈利持续改善的作用下，上证综指的震荡中枢从2016年的2970点抬升至2017年的3230点。我们之所以将2017年的A股市场定性为中枢抬升的震荡市而非慢牛，一方面是源于个股二八分化显著，指数权重类股票表现远超中小股票，仍是结构性行情；另一方面则是由于市场并未出现增量资金，资金流入流出基本保持平衡，仍属存量博弈格局。

图1.1 上证综合指数

资料来源：Wind

具体而言，结构性行情方面，首先从个股涨跌情况来看，截止12月1日沪深两市2830只股票（剔除停牌和新上市不足一年的个股）中仅有672只个股上涨、另外2158只个股均呈现不同幅度下跌，涨幅中位数为-18.67%，这与上证综指同期6.9%的涨幅形成巨大差异；其次从指数成分股角度来看，虽然以中证100、上证50、沪深300为代表的大指数在2017年都走出了慢牛的形态，但是支持指数上涨的主要动力并不是由于个股普涨，而是由于业绩稳定、权重较大的指数成分股表现优异（见表1.1）。市场资金方面，2017年沪深两市日均成交量为4658亿，低于2016年的5191亿，说明资金流入流出基本保持平衡，仍属存量博弈格局。

表1.1 主要指数2017年涨跌统计（截止12月1日）

资料来源：Wind

在去年的股指期货年报中，我们提出2017年股票市场将延续2016年初熔断之后的震荡反弹走势，但难以摆脱震荡市格局，结构方面继续看好二八行情分化。站在当前时点上来看，无论从趋势发展、还是从风格划分，都已印证了我们的前期判断。趋势方面，2017年A股整体处于“区间震荡、中枢抬升”的存量博弈格局之中，振幅从2016年的25%降低至2017年的14%。风格方面，“以大为美”的结构性行情成为全年市场风格的重要导向，由此导致期指标的指数中上证50指数和沪深300指数远远跑赢中证500指数。

2. 研判逻辑：微观流动性决定市场趋势转换

股市涨跌与资金流动相生相长，股价的上涨与下跌归根结底反映的是买卖力量的对比，是所有参与者群体行为合力的结果。上涨区间买入力量强于卖出力量，下跌区间卖出力量强于买入力量，而顶与底就对应着两种力量对比逆转的时点。简而言之，即牛市资金流入，熊市资金流出，震荡市资金进出基本平衡。通过研究A股市场的微观流动性来判断未来市场趋势，实际上就是讨论推动A股市场上涨的资金从何而来、又为何而来。就国内而言，股票市场的资金来源主要包括企业部门（产业资本）、金融机构、个体投资者和以“国家队”。随着金融业准入门槛的放宽和A股纳入MSCI，以陆股通为代表的外资也逐渐成为影响市场趋势和风格的重要因素。

2.1 历史上回溯，产业资本先导性至关重要

内资方面，企业部门的增减持行为在决定市场趋势方面起到至关重要的先导性作用。这主要是由于上市公司重要股东及其高管相比其他投资者而言都更加了解自己公司及所处行业的运行情况，一旦发现本公司或本行业股票具备投资价值时，就会大举增持股票。从图1.2可以看出，在市场出现反弹或者反转的拐点之前，通常伴随着企业部门的大举增持行为。每当企业部门流动性发生转变时，即货币资金增速出现拐点时，往往伴随着市场趋势的改变（见图1.3）。因此，判断不同经济环境下企业部门的行为和流动性，成为研判股票市场趋势的关键所在。

图1.2 上证指数与产业资本增减持图

资料来源：Wind

图1.3 上证指数与非金融A股货币资金增速

 资料来源：Wind

通常情况下，企业部门的增减持行为主要取决于其参与股票市场的资金和意愿。其中，资金状况取决于自身盈利状况和经营决策、央行货币政策和意外因素（如经济危机等），投资意愿则取决于经营状况预期和大类资产配置比价。具体分析如下：

1. 在ROE上行阶段，内生盈利增长提升了股票市场的投资价值和参与意愿，此时决定增减持行为的关键在于企业资金状况（即货币资金增速），而影响货币资金增速的两个核心变量又在于资本开支和货币政策。若在货币政策收紧的情况下，企业决定扩大生产规模、增加资本开支，将盈利回升所带来的现金流用于修复资产负债表，则企业就没有多余资金配置股票；反之，若货币政策宽松或资本开支减少导致企业在手资金增加，则企业就有充裕的资金购买股票。因此在ROE上行阶段，除非企业大幅增加资本开支且货币政策同时收紧，否则货币资金增速都是向上的，在手资金的增加和内在价值的提升促使企业加大对股票市场的配置。

2. 在ROE下行阶段，盈利下滑降低股票内在价值，从而对股价产生抑制。此时企业投资股票的意愿主要取决于大类资产比价，而企业部门的资金状况则取决于货币政策和意外因素。若股票比价占优且货币宽松、无经济危机，则企业会增加股票配置；反之，则减少股票配置转投其他资产。因此在ROE下行阶段，只要货币政策宽松且无经济危机，那么企业部门的流动性水平就会被动提升，与此同时如果股票在大类资产比价中占优，则同样会促使企业加大对股票市场的配置。

2.2 国际化深入，境外资金倾向性不容忽视

近年来，随着我国金融业对外开放不断深化，外资逐渐成为影响股票市场定价权的重要因素。从央行发布的数据可以看出，境外资金持有A股规模在短短几年内出现了飞跃式上升。据统计，2016年年底外资持有A股的规模为6491.85亿人民币，而短短三个季度之后，2017年9月这一数字已经达到1.02万亿，不到一年时间海外资金规模就增长了3500亿。外资的大量流入无疑会对股票市场的趋势发展及投资风格产生不容忽视的影响，最近且较为典型的案例是9月和10月的家电板块。当大部分国内公募与保险资金纷纷选择在三季度兑现浮盈时（见图1.5），陆股通的数据显示，北向资金却大量购买了家电板块的股票，并且导致外资占该行业流动市值的比例快速提升，使得国庆节之后的家电板块持续成为领涨的板块。

图1.4 上证指数与境外资金持有A股规模

资料来源：Wind

图1.5 2017年三季度主动偏股型基金行业超配情况

资料来源：Wind

3. 展望2018：盈利增长增量入市，推动A股走向慢牛

在前文中我们提到，之所以将2017年的A股市场定性为中枢抬升的震荡市而非慢牛，一方面是源于个股二八分化显著，指数权重类股票表现远超中小股票，仍是结构性行情；另一方面则是由于市场并未出现增量资金，资金流入流出基本保持平衡，仍属存量博弈格局。但展望2018年，我们认为在企业盈利持续改善、机构增量资金入市的带动下，A股有望从震荡市步入慢牛。

3.1 盈利改善推动市场中枢上移

DDM模型认为影响股票市场估值的三个核心变量包括：企业盈利、无风险利率和市场风险溢价。其中企业盈利为分母，反映基本面状况；无风险利率和市场风险溢价为分子，体现资金面松紧和风险偏好变化。由于不同时期三个变量变化的剧烈程度不同，因此导致特定阶段主导市场趋势的因素也各不相同。2014年7月至2016年1月不到两年时间内，企业盈利未见明显改善，但A股市场却经历了剧烈的牛熊切换。这说明当时驱动市场的核心变量并非分母端的基本面状况，而是分子端的资金面松紧和风险偏好变化。但是从2016年1月底至今，十年期国债收益率上行102BP，在资金面整体趋紧的背景下，上证综指却由2638点最高涨至3451点，与此同时全部A股净利润累计同比从2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%。这说明现阶段驱动市场的核心动力已从资金面切换到基本面，盈利增长推动震荡中枢抬升。

十九大报告指出，“经过长期努力，，这预示着中国经济增长动力和发展模式发生了转变。改革开放以来，我国经济经历了由小变大、由大变强两个阶段的转变，侧重点从量的增长转向质的提升，。在粗放增长模式下，企业盈利的波动与宏观经济高度相关；而在创新驱动增长模式下，企业盈利开始与宏观经济出现分化（见图1.6）。2016年二季度以来，虽然GDP增速稳定在6.7%-6.9%之间，但全部A股净利润累计同比却由2016Q2的-4.6%上升至2017Q3的18.3%，同期全部A股ROE（TTM）从9.4%回升到10.3%，非金融A股ROE（TTM）也从6.7%上升至8.8%。从GDP累计同比贡献率角度来看，自2015年初以来，第三产业对GDP贡献率持续上升，而第二产业却不断下滑。这充分体现了在经济增长动力切换、产业结构优化升级的新时代背景下，盈利改善周期与以往不同，企业盈利已经与宏观经济出现分化，体现出宏观经济运行平稳、。

图1.6 GDP与全部A股净利润累计同比

资料来源：Wind

图1.7 第二产业、第三产业GDP贡献率

资料来源：Wind

从A股上市公司角度看，从2010Q1至2017Q3，消费净利润占比由10.4%上升至14.4%，科技净利润占比由1.5%上升至4.7%，周期净利润占比却由29.2%降至18.5%。ROE（TTM）方面，过去一到两年间，消费维持在11%-12%，科技维持在8%-9%，而周期却仅在5-6%之间。规模不断扩张的消费和科技行业相对于传统的周期行业，业绩更加靓丽和稳定，从而有助于A股整体盈利改善周期更加持久。我们预计2017/2018年全部A股净利润累计同比为17.5%/13.5%、对应ROE为10.3%/11%，剔除金融后净利润累计同比为29.2%/18.3%、对应ROE为8.6%/8.9%。2018年A股盈利向上趋势将延续，继续成为主导市场发展的核心动力，推动市场中枢上移。

3.2 增量入市打破存量博弈格局

在企业部门货币资金增速上行和A股国际化程度不断提升的背景下，以产业资本为代表的境内资金和以陆港通、QFII/RQFII为代表的境外资金有望成为2018年股票市场增量资金的主要来源，推动A股从震荡市走向慢牛。

（1）产业资本增持可期

自2016年年初A股非理性下跌后，市场逐渐步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢抬升。从2017年上市公司三季报来看，非金融A股ROE自2016年三季度以来已经连续五个季度回升。未来随着国改混改不断深入及产业结构优化升级，代表企业经营效率和产能利用率的总资产周转率有望继续提升，预计2018年A股ROE反弹仍将持续。

由前文可知，在ROE上行阶段，决定企业部门流动性（货币资金增速）的两个核心变量在于货币政策和资本开支。货币政策方面，考虑到国内经济基本面和金融去杠杆之间的平衡、以及国外各主要央行加息预期，预计2018年货币政策依然维持中性稳健。资本支出方面，由于2018年制造业投资难见显著改善，因此企业部门用于厂房、设备等固定资产投资的资金较为有限。从大类资产比价的角度来看，在不考虑股息率的前提下，A股依然具有优势。

在货币政策维持中性稳健、资本支出大概率回落的背景下，预计企业部门货币资金增速将出现上行。加之盈利增长使得大类资产比价方面A股占优，增加股票市场配置价值。企业在手资金的增加和股票投资价值的提升，有望推动产业资本进行增持，使之成为2018年股票市场增量资金的重要来源之一。

图1.8 制造业固定资产投资累计同比

资料来源：Wind

图1.9 大类资产预期回报率

资料来源：Wind

（2）A股国际化加速外资流入

虽然2017年以来外资持有A股规模迅速增加，但外汇管理局数据显示，截至2017年10月A股中QFII/RQFII的持股金额约4932亿人民币。叠加沪港通、深港通北上资金净流入共3364亿人民币，外资持股占A股总市值和自由流通市值比例仅为1.3%和3.5%，而2016年底日本和台湾市场中外资持股占比分别为30%、26%，A股国际化程度依然较低。

参考台湾、韩国股市国际化的经验，台湾在2000年全面取消外资持股比例上限之后，外资持股比例显著上行，由2000年的8.8%提升至2007年的25%。韩国从1992年纳入MSCI指数起至2000年完全放开限额期间，外资持股比例从4%提高到13.8%。2018年6月，A股将正式按照2.5%的因子纳入MSCI新兴市场指数， 9月纳入因子将提高到5%，这意味着2018年将有1000亿左右人民币的海外资金必须进行A股的配置。未来随着MSCI纳入因子的提升和金融业准入门槛的放宽，加上我国资产证券化率（74%）远低于美国（184%）、英国（153%）、日本（139%），势必会吸引更多的国外资产管理机构主动增加A股的敞口。

表1.2 A股纳入MSCI后外资增量预测

资料来源：Wind

3.3 主要指数运行区间预测

综上所述，我们认为2018年在经济增长动力切换、产业结构优化升级的新时代背景下，盈利改善周期与以往不同，企业盈利已经与宏观经济出现分化，体现出宏观经济运行平稳、。随着国改混改不断深入及产业结构优化升级，代表企业经营效率和产能利用率的总资产周转率有望继续提升，预计2018年A股ROE反弹仍将持续。盈利增长继续成为主导市场长期趋势的核心动力，推动市场中枢上移。在此期间伴随企业部门货币资金增速上行和A股国际化程度的提升，以产业资本为代表的境内资金和以陆股通、QFII/RQFII为代表的境外资金有望成为2018年股票市场增量资金的主要来源。在企业盈利持续改善、机构增量资金入市的带动下，A股有望从震荡市步入慢牛。预计2018年上证综指全年运行区间[3200,3840]；沪深300全年运行区间[3800,4902]；上证50全年运行区间[2700,3550]；中证500全年运行区间[5900,7257]。

在前文中我们提出，在企业盈利持续改善、机构增量资金入市的带动下，2018年A股有望从震荡市步入慢牛。十九大报告指出，“经过长期努力，。在新时代背景下，随着国际化程度的不断深入，未来A股市场将逐渐呈现三个特征：一是经济平稳盈利向上，盈利增长源于产业结构优化升级；二是机构资金话语权逐渐提升，引导市场风格趋向基本面；三是行业龙头效应优势渐显，小盘绩差股炒作难以为继。市场风格方面，我们认为无论是基本面还是资金面均支持龙头效应延续，但在以上证50为代表的价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长，配置风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行。

1. 经济平稳盈利向上

2016年以来随着我国逐步进入后工业时代，需求扩张对经济增长和盈利改善的边际贡献递减，结构优化逐渐成为推动盈利改善的主因，由此导致企业盈利与宏观经济出现分化，体现出宏观经济平稳、。如果仔细对盈利结构进行拆解会发现，在此期间推升ROE的驱动力从净利润率切换为代表结构转型和经营效率的总资产周转率。在供给侧改革和国企改革不断深入的背景下，预计2018年企业总资产周转率将会继续改善，推动ROE进入圆弧底右侧，盈利增长将继续成为主导市场长期趋势的核心动力。

1.1 盈利增长源于产业结构优化升级

2016年以来我国GDP同比增速稳定在6.7%-6.9%之间，经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。相比经济平稳增长，企业盈利的改善更加明显，以上市公司为例，全部A股净利润累计同比由2016Q2的-4.6%上升至2017Q3的18.3%，同期全部A股ROE（TTM）从9.4%回升到10.3%，非金融A股ROE（TTM）也从6.7%上升至8.8%。这充分说明新时代的盈利改善周期与以往不同，企业盈利已经与宏观经济出现分化，体现出宏观经济平稳、。

之所以呈现出“经济平盈利上”的新特征，本质上源于三方面的结构优化：一是产业结构优化。从需求角度来看，2010年一季度至2017年三季度期间，消费对GDP的贡献率从52.0%升至64.5%，投资从57.9%降至32.8%。从产业角度来看，同期第三产业对GDP贡献率从41.7%升至58.8%，第二产业从56.4%降至37.2%。微观盈利方面，过去一到两年间A股消费业ROE维持在11%-12%，科技维持在8%-9%，而周期维持在5%-6%，规模不断提高的消费和科技业绩较靓丽，助推整体盈利改善。二是行业集中度提高。自2010年以来消费类和周期性行业集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、医药流通、空调、冰箱、洗衣机、水泥、地产、煤炭等。行业集中度提升巩固龙头地位，加之龙头盈利能力更强，从而绩优龙头推动整体盈利改善。三是企业国际化加快。在全球化浪潮下，海外业务对整体业绩影响不容小觑，2017年中报显示海外业务营收占比超20%的A股上市公司营收累计同比为23.8%，而A股整体仅为19.85%，高增长的海外业务助力整体业绩向好。

图2.1 消费支出、资本总额GDP贡献率

资料来源：Wind

图2.2 第二产业、第三产业GDP贡献率

资料来源：Wind

1.2 总资产周转率回升推动ROE进入圆弧底右侧

2017年上市公司三季报显示，非金融A股ROE已经自2016年中报以来连续五个季度回升。从杜邦公式拆解中可以直观的看到，在此期间ROE回升背后的驱动力发生了切换。2016年三季度ROE复苏之初，源于PPI上涨带动的净利润率的快速回升，彼时代表企业经营效率和产能利用率的总资产周转率并没有企稳。2017年2月PPI见顶后，净利润率对ROE的贡献度逐渐下降，总资产周转率上涨成为推动ROE继续回升的关键所在。其背后的逻辑在于，随着供给侧改革和国企改革的深入，需求扩张对经济增长和盈利改善的边际贡献递减，结构优化成为推动盈利改善的主因，对应企业总资产周转率开始企稳回升。

表2.1 非金融A股ROE拆解

资料来源：Wind

由于ROE复苏的核心推动力已经转为总资产周转率的提升，因此总资产周转率改善的空间就决定了ROE反弹的持续时间。总资产周转率作为衡量企业供需状况的重要指标，反映出企业的经营效率和产能利用率。就经营效率而言，随着国改和混改的不断深入，国有企业经营效率的提升已是大势所趋。而产能利用率方面，一般来说从制造业投资增加到在建工程增加再到固定资产（产能）增加，通常需要两到三年的时间。在制造业投资开始增长并逐步转化为在建工程的初期，厂房的购建、设备的新增意味着需求的增加，企业部门的产能利用率会快速提升。但随着在建工程逐渐转化为固定资产，若同期需求没有显著扩大，那么产能的增加则会造成产能利用率增速趋缓甚至出现下降。

目前企业部门正处于制造业投资探底、在建工程略有抬升、固定资产（产能）继续下行的阶段里。在制造业投资向在建工程转化的过程中，企业的投资行为会增加需求，由于产能尚未建成，产能利用率（总资产周转率）持续改善，推动ROE进入圆弧底右侧。需要注意到的是，2018年内需疲弱对经济的影响会逐步加大。在此背景下预计企业增加实体投资的行动会趋于缓慢，延长产能利用率（总资产周转率）和ROE上行周期。

图2.3 制造业固定资产投资与非金融A股在建工程

资料来源：Wind

图2.4 非金融A股在建工程与固定资产累计同比

资料来源：Wind

综上所述，我们认为2018年A股盈利向上趋势将延续，继续成为主导市场发展的核心动力，推动市场中枢上移。整体方面，预计2017/2018年全部A股净利润累计同比为17.5%/13.5%、对应ROE为10.3%/11%，剔除金融后净利润累计同比为29.2%/18.3%、对应ROE为8.6%/8.9%。板块方面，2017/2018年主板净利同比为17.3%/12.5%，中小板为25.5%/27.0%，创业板为6.0%/11.0%。

表2.2 2017年/2018年A股盈利状况预测

资料来源：Wind

2. 机构话语权逐渐提升

自2016年1月底上证综指2638点以来，A股单边下跌的熊市结束，进入震荡市，盈利增长推动震荡中枢抬升。我们之所以将过去两年的A股市场定性为中枢抬升的震荡市而非慢牛，主要原因之一就在于市场并未出现增量资金，资金流入流出基本保持平衡，仍属存量博弈格局。整体来看，2017年沪深两市日均成交量为4658亿，低于2016年的5191亿，未见增量资金明显流入。细分来看，资金流入包括个人投资者资金（银证转账）、国内机构资金（公募基金份额变化、保险新增配置等）、融资、陆港通北上资金，合计9269亿元；资金流出包括IPO融资、产业资本净减持、交易费税，合计9481亿元，资金合计净流出212亿，基本保持平衡。

在前文中我们提出，在企业部门货币资金增速上行和A股国际化程度不断提升的背景下，以产业资本为代表的境内资金和以陆港通、QFII/RQFII为代表的境外资金有望成为2018年股票市场增量资金的主要来源。无论是产业资本还是境外资金，都是机构投资者的典型代表。过去A股最大的特征之一是个人投资者占比高，自由流通市值持股占比长期接近或超过50%。但从2015年开始，投资结构开始发生转变，散户占比不断下降，机构占比逐渐上升。2017年三季报显示，个人投资者占比为42%，机构投资者占比为56%，机构资金话语权得到提升。

图2.5 2017年三季报A股投资者自由流通市值分布

资料来源：Wind

若对机构资金进行细分，会发现其内部投资结构也在发生转变。截止2017年三季度，股票基金专户规模1.3万亿、私募基金规模2.2万亿、保险资金1.9万亿、公募基金（包括股票型和混合型）规模达2.7万亿左右。这说明在机构投资者中，绝对收益资金规模已经超过相对收益资金。由于以公募基金为代表的绝对收益资金投资风格和境外资金相似，都倾向于以业绩为导向的基本面投资，那么未来随着养老金入市和A股国际化深入，势必会引导股票市场边际定价回归基本面。

3. 龙头效应优势渐显

回顾2017年，A股虽然处于存量博弈的震荡格局，但结构性行情显著，以中证100和上证50为代表的大指数大幅领跑，以创业板指和中证1000为代表的小指数调整幅度较大，造成大小指数表现分化的本质原因在于盈利和估值匹配度的差异。由表2.3可知，上证50和中证100业绩改善幅度大、估值低，因此涨幅最大；而创业板综指和创业板指估值和盈利匹配度差，涨幅偏低。

表2.3 主要指数涨幅与业绩&估值匹配度

资料来源：Wind

大指数之所以表现远超中小指数，其背后原因在于指数权重股业绩优异，行业龙头效应优势渐显。从消费板块的贵州茅台、格力电器，到周期板块的宝钢股份、海螺水泥，再到科技板块的海康威视、大华股份，以及金融板块的招商银行、中国平安，各行业的龙头在震荡市中全面崛起，股价涨幅均大幅跑赢行业指数。

图2.6 各行业龙头股价与行业指数涨幅对比

资料来源：Wind

站在当前时点上重新审视2016年1月底以来A股中的白马龙头股的估值修复，其背后的原因不仅与国内宏观经济相对平稳、企业盈利改善有关，也与全球资本市场风险偏好提升背景下海外机构投资者加大对A股的配置力度有关，A股国际化加速进一步强化了各行业的龙头效应。2016年8月证监会宣布取消陆港通总额度限制、同年12月深港通正式启动，再到2017年6月A股纳入MSCI， A股国际化的趋势正在加速到来。截至2017年11月，陆港通北上资金规模达到1908亿元，远超16年全年的607亿。2018年6月A股将正式纳入MSCI指数，预计初步将带来大约1000亿人民币资金流入。台湾、韩国历史经验显示，资本市场中外资占比提升阶段，价值股、大盘蓝筹股表现更佳。美股以及中概股方面也是龙头股领涨，美股中谷歌、苹果、亚马逊、Facebook，以及中概股中的阿里、腾讯16年以来涨幅都大幅超过行业指数涨幅。因此在A股国际化趋势背景下，境外增量资金入场也将推动白马龙头股估值与国际接轨。

展望2018年，在企业盈利继续改善、中国各行业走向集中度提升阶段，内生增长动力将继续推进A股龙头估值从折价到溢价的演变。此外，随着IPO加速、机构投资者快速发展及国际化不断深入，国内机构投资者和外资在市场中话语权将得到提升，这一趋势在强化龙头股效应、提高其估值溢价率的同时，也会使小盘绩差股炒作也将难以为继。具体来看，我们通过对国内各板块龙头股与海外龙头股估值进行对比分析后发现：周期板块中除有色以外，大部分周期行业龙头股估值低于海外龙头，但盈利能力更强。消费板块中，A股消费龙头估值已经与国际接轨，略高的估值匹配较高净利润增速。科技板块中，中国科技龙头股估值更高，但盈利能力更强。金融板块中，A股银行龙头股估值明显低于海外银行股，而券商、保险龙头股估值高于海外。

4. 中盘股凤凰涅槃

从长周期角度来看，盈利趋势分化决定市场风格切换。2016年1月底至今，市场一直呈现“以大为美”的结构性行情，以上证50、中证100为代表的大指数之所以表现远超以创业板指、中证1000为代表的小指数，本质上源于指数权重股业绩优异，业绩回暖推动市场对价值龙头估值修复。经过近两年上涨，部分投资者开始担忧大指数、龙头股是否已经泡沫化。单从股价涨跌看贵贱，时间视角不同结论不同，从2016年1月底来看上证50、中证100至今分别上涨48%，47%，高居榜首；若将时间轴拉长，从2012年12月初来看，创业板指、中证1000仍以200%、146%的涨幅遥遥领先，而上证50、中证100至今涨幅仅88%、96%。因此判断是否泡沫化的核心要看盈利估值匹配度，目前价值龙头的代表上证50PE（TTM）12倍，2017Q3 净利润同比增速12%，中证100PE（TTM）13倍，2017Q3 净利润同比增速12%；成长龙头的代表中证500PE（TTM）28倍，2017Q3 净利润同比增速42%；而小盘成长的代表创业板指目前PE（TTM）42倍，2017Q3 净利润同比增速-20%，估值较盈利仍偏高。市场风格方面，我们认为2018年无论是基本面还是资金面均支持龙头效应延续，但在以上证50为代表的价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长，配置风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行。

1. 方向性策略：战略乐观，稳中求进

展望2018年，我们认为在经济增长动力切换、产业结构优化升级的新时代背景下，盈利改善周期与以往不同，企业盈利已经与宏观经济出现分化，体现出宏观经济运行平稳、。随着国改混改不断深入及产业结构优化升级，代表企业经营效率和产能利用率的总资产周转率有望继续提升，预计2018年A股ROE反弹仍将持续。盈利增长继续成为主导市场长期趋势的核心动力，推动市场中枢上移。在此期间伴随企业部门货币资金增速上行和A股国际化程度的提升，以产业资本为代表的境内资金和以陆股通、QFII/RQFII为代表的境外资金有望成为2018年股票市场增量资金的主要来源。在企业盈利持续改善、机构增量资金入市的带动下，A股有望从震荡市步入慢牛。对于期指三品种而言，在市场中枢逐步抬升的基础上稳中求进，把握期间存在的趋势性做多机会。

2. 套利策略：步步为营，把握阶段性机会

2018年在从震荡市步入慢牛的过程中，随着国际化程度的不断深入，未来A股市场将逐渐呈现三个特征：一是经济平稳盈利向上，盈利增长源于产业结构优化升级；二是机构资金话语权逐渐提升，引导市场风格趋向基本面；三是行业龙头效应优势渐显，小盘绩差股炒作难以为继。市场风格方面，我们认为无论是基本面还是资金面均支持龙头效应延续，，2018年上半年我们依然建议择机布局多IF和IH、空IC的跨品种套利。但在以上证50为代表的价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长，配置风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行，届时建议对期指三品种逢低布多。

1. 核心观点：震荡市走向慢牛，淡化风格关注龙头

综上所述，对于2018年的A股市场及期指市场运行情况，我们的核心观点总结如下：

1.1 市场趋势：盈利改善增量入市，推动A股走向慢牛

展望2018年，我们认为在经济增长动力切换、产业结构优化升级的新时代背景下，盈利改善周期与以往不同，企业盈利已经与宏观经济出现分化，体现出宏观经济运行平稳、。随着国改混改不断深入及产业结构优化升级，代表企业经营效率和产能利用率的总资产周转率有望继续提升，预计2018年A股ROE反弹仍将持续。盈利增长继续成为主导市场长期趋势的核心动力，推动市场中枢上移。在此期间伴随企业部门货币资金增速上行和A股国际化程度的提升，以产业资本为代表的境内资金和以陆股通、QFII/RQFII为代表的境外资金有望成为2018年股票市场增量资金的主要来源。在企业盈利持续改善、机构增量资金入市的带动下，A股有望从震荡市步入慢牛。预计2018年上证综指全年运行区间[3200,3840]；沪深300全年运行区间[3800,4902]；上证50全年运行区间[2700,3550]；中证500全年运行区间[5900,7257]。对于期指三品种而言，在市场中枢逐步抬升的基础上稳中求进，把握期间存在的趋势性做多机会。

1.2市场风格：ROE慢牛搭台，中盘股凤凰涅槃

① 企业盈利方面，2016年以来随着我国逐步进入后工业时代，需求扩张对经济增长和盈利改善的边际贡献递减，结构优化逐渐成为推动盈利改善的主因，由此导致企业盈利与宏观经济出现分化，体现出宏观经济平稳、。如果仔细对盈利结构进行拆解会发现，在此期间推升ROE的驱动力从净利润率切换为代表结构转型和经营效率的总资产周转率。在供给侧改革和国企改革不断深入的背景下，预计2018年企业总资产周转率将会继续改善，推动ROE进入圆弧底右侧，盈利增长将继续成为主导市场长期趋势的核心动力，推动市场中枢上移。

② 增量资金方面，在企业部门货币资金增速上行和A股国际化程度不断提升的背景下，以产业资本为代表的境内资金和以陆港通、QFII/RQFII为代表的境外资金有望成为2018年股票市场增量资金的主要来源。无论是产业资本还是境外资金，都是机构投资者的典型代表。若对机构资金进行细分，会发现其内部投资结构也在发生转变，绝对收益资金规模已经超过相对收益资金。由于以公募基金为代表的绝对收益资金投资风格和境外资金相似，都倾向于以业绩为导向的基本面投资，那么未来随着养老金入市和A股国际化深入，机构话语权的提升势必会引导股票市场边际定价回归基本面。

③ 龙头效应方面，在企业盈利继续改善、中国各行业走向集中度提升阶段，内生增长动力将继续推进A股龙头估值从折价到溢价的演变。此外，随着IPO加速、机构投资者快速发展及国际化不断深入，国内机构投资者和外资在市场中话语权将得到提升，这一趋势在强化龙头股效应、提高其估值溢价率的同时，也会使小盘绩差股炒作也将难以为继。我们通过对国内各板块龙头股与海外龙头股估值进行对比分析后发现，周期板块中除有色以外，大部分周期行业龙头股估值低于海外龙头，但盈利能力更强。消费板块中，A股消费龙头估值已经与国际接轨，略高的估值匹配较高净利润增速。科技板块中，中国科技龙头股估值更高，但盈利能力更强。金融板块中，A股银行龙头股估值明显低于海外银行股，而券商、保险龙头股估值高于海外。

④ 结构博弈方面，2018年无论是基本面还是资金面均支持龙头效应延续，但在以上证50为代表的价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长，配置风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行。

2. 风险提示：，警惕小盘绩差股

2.1 、通胀升温可能引发利率上行

自2016年1月底至今，市场共经历了四次较为显著的回调：2016年4月中旬至5月底、2016年12月初至2017年1月中旬、2017年4月初至5月中旬、2017年11月中旬至今。回顾这四轮调整会发现它们之间存在一定的共性：①前期累积一定涨幅，，③债市先于股市出现调整。

第一阶段（2016年4月中旬至5月底）：前期上证综指最大涨幅17%（2016年1月27日至4月13日）。四月中旬随着经济基本面转暖，政策重心开始由稳增长转向去杠杆，五月权威人士发布讲话明确提出“避免用‘大水漫灌’的扩张办法给经济打强心针”，货币政策回归中性，期间十债收益率从2.90%上涨至3%，上证指数最大跌幅10%。

第二阶段（2016年12月初至2017年1月中旬）：前期上证综指最大涨幅18%（2016年5月26日至11月29日）。，叠加去杠杆、稳汇率目标，期间十债收益率从2.7%上涨至3.4%，上证指数最大跌幅7.8%。

第三阶段（2017年4月初至5月中旬）：前期上证综指最大涨幅8%（2017年1月16日至4月7日）。，宏观流动性偏紧导致微观流动性（股市资金面）收缩，市场应声下跌。期间十债收益率从3.3%上涨至3.6%，上证指数最大跌幅8.5%。

第四阶段（2017年11月中旬至今）：前期上证综指最大涨幅14.4%（2017年5月11日至11月14日）。、国外美联储加息缩表共同影响下，国债期货连续破位大跌，股票和期指市场随即陷入调整。

图4.1 上证综指与十年期国债收益率

资料来源：Wind

2018年在盈利增长继续主导市场长期趋势、推动市场中枢上移的确定性背景下，无风险利率成为导致短期波动的不确定因素。作为资本市场的基础利率，无风险利率大幅上升之后，首先受影响的是企业债利率，随后贷款利率也会受到影响，企业融资成本或将因此抬升。因此，投资者仍需关注金融去杠杆相关政策及通胀预期升温可能引发的利率快速上行及市场情绪收紧对股票和期指造成的负面影响。

图4.2 非金融A股财务费用

资料来源：Wind

图4.3 非金融A股净利润与财务费用累计同比

资料来源：Wind

2.2 警惕成交量萎缩、解禁压力较大的小盘绩差股

2017年IPO不断提速，截止12月12日沪深两市共有424只新股发行上市，占两市个股总数的12%。在股票供给量大幅增加的背景下，市场投资风格趋向基本面，对于成交量萎缩、解禁压抑较大的小盘绩差股的炒作将难以为继。此外2015年是创业板外延并购的高峰期，被并购标的普遍对应三年的业绩承诺，一旦2018年业绩承诺期结束，被并购标的盈利可能出现大幅萎缩，对创业板整体盈利状况造成影响。此外随着并购活动的增加，商誉的规模也在不断扩大，2017年初多家公司因商誉减值等原因导致2016年发生巨额亏损。为考核创业板内生增速，以未进行重大资产重组和定增重组的公司（剔除温氏和东财）为样本，发现前三季度净利润累计同比分别为18.6%、19.2%和19.6%，远高于考虑外延并购后的11.2%、5.7%和7.2%，可见2017年以来创业板业绩下滑主要是受到外延并购拖累。从这个角度来看，我们认为2018年创业板内部也可能会出现结构性的分化，内生保持高增速的公司将脱颖而出，而对于依靠外延并购并且业绩承诺马上到期、商誉金额较大或发生大幅减值的公司则要谨慎对待。

图4.4 业绩承诺到期数

资料来源：Wind