用“桌子理论”来分析2017年深圳房市

 

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笔者认为深圳的房价，可以形象的比喻为“桌子理论”，房价好比桌面，而所谓的杠杆、货币、资源、恐慌等因子好比桌子的四个桌脚，当然也许还有更多桌脚，桌子是否瘫痪房价是否崩盘取决于多因子均衡模型来共同决定

文 \ 谢亿年、央行观察专栏作家

分析深圳房地产通常是一件两难的事情，因为套用严谨的经济学理论，房价泡沫与理论模型出现明显背离，且这种背离在多头博弈下仍在不断放大，国庆期间，深圳出台地表最强限购措施，拐点论油然而生，崩溃还是坚挺？不同声音开始充斥市场，但回归理性，一味的猜测顶部以及盲目的预测底部都并非可取之举，重要的是，要寻求将房价放在一个可量化的模型里进行客观论证，评判谁在裸泳不是本事，把水抽干才是解决问题的根本。

我们应该先把目光转向全国市场上，中国目前房地产总市值占GDP的比例为411%，高于全球260%的平均水平，关键是剔除地方政府虚假GDP以后，该指标很可能上升为全球平均水平的两倍，在今天中国整体经济增长放缓、人口红利逐渐终结的背景下，逆势而上的房产资产意味着中国宏观上的房产走势理论上是不可理喻的，除此以外从信贷端看，中国房地产贷款余额占GDP的比重，2015年为20.7%，2016年6月公开信息显示已达到25%，达到了日本地产泡沫顶峰时的水平，居民购房杠杆率也在骤升，居民购房贷款新增额/新增商品房销售额从2011年的17.3%，一路上行到2015年的36.7%，2016年已经创新高到56.5%，这个数据全球最高，那我们看居民房贷比，目前中国居民房贷收入比为0.46，已超过日本房产泡沫时期的最高水平。经济界普遍的共识是，房价一路高涨到今天，主要依靠三个重要变量，土地财政、房改政策和宽松货币，简单总结是土地财政揭示着地方政府依赖土地收入的资本积累生意路子，房改政策逐步将房地产推向支柱产业方向，量化宽松为高杠杆提供了金融属性支持，上述最终引导全国房价进入先由一线城市暴涨，进而带动二三线城市普涨的局面。

回归深圳市场，房地产的问题更为激烈典型，目前均价全国第一，涨幅全球第一，深圳国庆新政出台以后，当前的房地产属于非理性繁荣还是理性非繁荣，争议不断，但笔者认为，出台如此严厉新政，应当辩证评判，悲观地为资产价格连创新高弊端诸多，乐观地为深圳敢于如此“自宫”恰恰源于深圳本身的底气所在。

底气来自一些美丽的数据，首先2015年底深圳实现GDP1.75万亿元，实现财政收入7238.8亿元，比2014年增长了30.4%，这主要得益于制造业、金融业、房地产业及批发零售业的均衡发展，特别是土地财政大幅增长，但尽管如此，深圳土地收入完成仅为1081.72亿元，仅占财政收入不足15%，属于全国可比城市最低水平，这意味着深圳的经济结构仍然优于全国多数地区，也足够说明，深圳地方财政并非全然依赖土地财政，而是真正进入税收财政阶段，我们甚至可以遥想2013年有八个月没有任何住宅土地可供应，出现了严重的土地荒，即使到了近两年，土地住宅的供应也是少之又少，深圳开始进入城市更新时代，依靠盘活存量来维持新房及改善型住房的供应，而深圳还有一个特殊性便是，土地面积狭小，仅为北京八分之一，上海三分之一，但人口密度全中国最高。其次看深圳的银行表内贷款，2015年末深圳房地产贷款余额10286亿元，首破万亿元，同比增长29.2%，其中房地产开发贷款余额1977亿元，个人住房贷款余额7420亿元，特别关注2015年，在种种因素下2015年新发放个人住房贷款3408亿元，直接翻两倍。但资产质量看，深圳房地产贷款质量依然良好，房地产贷款不良率仅为0.22%，同比还下降0.05个百分点，房地产开发贷款不良率为0.11%，同比还下降0.13个百分点，个人住房贷款不良率0.2%，同比还下降0.06个百分点。

在上述看似可控的数据下，深圳似乎有着天然的自信，因为相对健康的产业结构最终反馈在经济结构合理性上，而极低的信贷资产不良率与金融风险的脆弱性似乎关系微弱，那是否说明深圳房地产如此畸高并非空中楼阁？这是一项极为复杂的多因子模型，我们要试图冷静列举，简而言之，杠杆在哪里，货币在哪里，资源在哪里，恐慌在哪里，泡沫就在哪里。

如何支撑上述最后的论点，从杠杆谈起，如同2015年股灾一样，杠杆的毒害是一致的，据统计深圳地区仅P2P互联网金融机构的首付贷规模余额就高达50亿元，对于正规军的商业银行按揭而言，深圳的杠杆运用高，2015年底为65%，接近了70%的红线，笔者作为商业银行人士，对于高评高贷的潜规则再熟悉不过，即实际杠杆运用几乎到了极致，对于首付款70%比例只有过而无不及，为了高杠杆，90%以上的离婚均为假离婚，这是其一。

上文提到2015年末深圳房地产贷款余额10286亿元，首破万亿元，同比增长29.2%，个人住房贷款余额7420亿元，特别关注2015年，新发放个人住房贷款3408亿元，直接翻两倍。深圳金融业十分发达，各类金融形态十分丰富，另外背靠香港以及拥有资本开放试点的前海，游资规模庞大，市场的现金流量全国第一，这意味着深圳货币总量充裕，而且流动迅速，这加剧了投机主义者的交易频率，货币量成为房产交易活跃的保证，另外被归类为的汇率与资产只能二选一的观点十分流行，一定程度讲资本开放的审慎意味着投资者的货币转移受限，可选择的资产标的有限，越是货币聚集的市场，越容易滋生资产泡沫的演变，这是其二。

其三是资源利导，资源的范畴是广泛的，首先是教育资源，深圳教育资源稀缺，学位房便成为刚需的刚需，特别是所谓的名校学位房早已上天，2016年个别地段学位房甚至达到了每平方米17万元人民币的价位，深圳高级中学入驻龙华红山片区尘埃落定以后，其旁边的汇龙湾楼盘从开盘的2.2万元每平方米飙升至9.7万元每平方米，而这仅仅需要四年的时间，在这种教育资源的不平衡局面下，学位房似乎是房价拔河比赛中那个最强壮的哥们，持续牵引贡献最大。第二便是政策资源，前海蛇口自贸区的设立、东进战略的推出，无疑都成为房价政策最好的故事引擎，今天恰好龙华新区、坪山新区统统升级为龙华区、坪山区，这意味着逼格抬高，也意味着这些区域将会获得更多的政策资源，进而形成更多的房价市场预期，可以预见将有更多的房地产商、投机主义者趋之若鹜。第三便是深圳聚集了350多个上市公司以及大量的高新企业，这在全球都是绝无仅有的，这意味着资本市场的资源极为丰富，上市公司高管扎堆，一定程度上也是购买力资源的体现。

其四便是恐慌，这是心理学的概念，但历史早已有前车之鉴，远的有荷兰郁金香事件，一朵花都可以成为价值连城的商品，何况是与民生息息相关的房子，恐慌的心态正在集聚加大，有一个不好的现象便是，深圳的投机迹象快速加重，炒房者众多，中原地产显示投机客比例从2014年的10%涨至2016年的30%甚至是更大比重，也就是说越来越多投机客挤占了真正的刚需客，房产作为特殊商品，经济学首先要假定其的使用属性，即居住用途，但迹象表明深圳房产逐渐进化为金融属性，一旦成为金融属性，本质就和郁金香并无差异，并最终恶化为旁氏接盘，刚需客也因恐慌而入场，这座年轻的城市80后90后因结婚甚至掏空了来自全国各地老家父母的现金，从这个角度讲，也是一个实体经济问题。当然，我们不能否认地产商和房产中介推波助澜的勾结行为十分可耻，他们是恐慌制造者的罪魁祸首，很多虚假的日光盘杰作违背了市场的公平和客观规律。

综上，笔者认为深圳的房价，可以形象的比喻为“桌子理论”，房价好比桌面，而所谓的杠杆、货币、资源、恐慌等因子好比桌子的四个桌脚，当然也许还有更多桌脚，桌子是否瘫痪房价是否崩盘取决于多因子均衡模型来共同决定，加长某个桌角会迅速加剧房价桌面的抬升，但某个桌脚的下降同样也不会让桌面彻底掉下，基于这个理论，我们就要分析制定者与参与者的各种动态，深圳国庆的最严新政只不过是将杠杆的持续延长的桌脚进行了压制，但教育的不均衡、东进战略的推出、龙华区的成立这又意味着资源的桌角在加长，房价波动将大概率进入宏观僵持阶段，反面来说，如果真要降低房价，我们最佳的作法不是单纯依靠房产税、也不是单纯依靠限购，多次越限购越暴涨正是印证了桌子理论的正确性，不痛不痒的调控只能是治标不治本的玩意儿，真正的计划手段是需要政策制定者同时设定新的游戏规则和强有力的改革，比如力推教育均衡化、持续的遏制杠杆、通过加大保障房福利房廉租房等降低刚需恐慌等，只有在组合拳、降龙十八掌一同出击，房价才可能大概率暴跌。

但非理性繁荣下，诸如之类一味的唱多实际是搭了市场便车行为，我们仍然要理性的借助一些辅助变量因子，比如据国际货币基金组织（IMF）的全球房价观察报告中，2016年上半年全球各大城市的房价收入比深圳以38.36位居第一，比如中国的人均储蓄及人均工资等变量，我们才会冷静的拍案而起，这就是资产高估，这就是泡沫，没有异议。好比深圳房价是一张三米高的桌面，而市场多数参与者一屁股坐下也才一米高不到，这就是当前难堪的现象，作为政府或者制定者，实际上负有极大的责任，他们不能天真地依靠单一调控，而应该形成一种持续的“多空”组合力量，才有可能将深圳的房价再次回到亲民的平台里。

笔者不会单纯的看房价，而是看综合因子的均衡模型是否发生本质改变，这对投资而言也会是一项靠谱的方法论。无论如何，过多的讨论泡沫本身并无意义，套用美联储前主席格林斯潘的一句名言是，泡沫只有等破裂了才知道是泡沫。