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谈内在价值

红三兵稳中取胜 2021-02-20 12:32:08

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我理解的投资的本质是人们通过现在的资产换取未来的资产,以期更好地应对未来的过程。这种对本质的理解可称之为“投资的资产观”。资产可以广义地划分为有形的资产和无形的资产,有形的资产这类资产大部分体现在了企业的资产负债表(或者是个人自己的资产负债表,下面论述过程中大部分可能用企业来表示,但不是代表对个人不适用,仅仅是为了方便起见)中。而无形的资产(不仅仅是资产负债表中侠义的无形资产)更多地被放在了企业的资产负债表外,比如可能会体现为企业的商业模式、工作的流程甚至企业领导人的理念。资产通常有很多不同的属性,这些属性包括资产的所有权、质量、收益性、风险性、时间性、结构性、成本性、复杂性等等。


1、价值与价值交换


那么投资者是怎么去确定是否进行资产之间的交换呢?这设计到所交易资产标的的价值进行判断。价值是什么?很多人有很多不同的看法,从投资的视角下,价值可以用资产来表示,比如说腾讯这家企业的价值是什么?可以用其有形资产(账面上的价值)加上无形资产(商业模式、QQ、微信、心智资产等加总)来表示。当然也可能存在着资产内部不协调冲突问题,那么不会表现为资产堆砌在一起就价值越大,只有按照科学方式组织起来的资产,才对企业整体的价值有所贡献。


设价值为V,资产为S,资产的所有权、价格突变性、收益性、风险性、时间性、结构性、成本性、复杂性等等分别为a1,a2,a3,a4,a5,a6,a7,a8,a9,……,那么价值可以表示为如下公式:V=S(a1,a2,a3,a4,a5,a6,a7,a8,a9,……)。大家不要看到这个公式害怕,其实公式很简单,就是表示价值是由资产及其属性所决定的。


不同的人,对资产属性的重要性判断是不一样的。比如投机派可能就更关注利用资产的所有权性质的条件下,特别关注资产价格突变性、短时间性、成本性的特点,然后特别关注短期能够一项资产价格的宏观与微观因素。我们身边大部分而都是按这种形式进行股票买卖的。相反地,价值投资的人,更多地从资产的风险性、收益性、长时间性、成本性等角度判断其价值。


因为有很多人,对资产的价值有很多不同的判断,但这些人都属于理性人,只是各自的知识体系不一样,然后对资产的价值判断的结果也是不一样的。所以才有了资产之间的交换产生。这里有一点要注意,无论是投机之人,还是采用价值投资之人,都是利用价值大于价格这种方式来进行资产交换的。所以在同一时间里两个不同人所持有股票之间的交换,不存在谁是傻子,谁不是傻子的问题。两个人做的事都是符合该时间点下,其交易价值最大化的。不然交易是不可能产生的。


举个例子,最近兴业银行遭恒生银行减持5%,有很多人就不理解了,恒生银行过去的行为表现得那么像价值派,为什么要减持了呢?马上就联想到公司是不是有问题了。我不知道有没内幕消息,但我们可以肯定的是,恒生银行此刻做的事是符合其价值最大化的,它很可能是因为资产充足率的问题卖出部分股票。


2、内在价值


内在价值一般是价值投资者在分析投资的时候常常用到的,先看两位价值投资大师的论述:


格雷厄姆说,证券分析家们似乎总是在关注股票的内在价值与市场价格之间的差距。但我们不得不承认,股票虽然有内在价值,可是这却是一个非常难以把握的概念。一般来说,它必须以一组事实为依据,才能有别于受到人为操纵、心理因素干扰的市场价格。这组“事实”包括公司资产、收益、股息、明确的发展前景等。


巴菲特在1996年给伯克希尔公司股东的一封信中说:“内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下:它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。”


很多学价值投资的人都特别喜欢引用巴菲特关于内在价值的论述认为一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。实际上,内在价值是价值投资学派的人对价值的一种论述方式。我们前面分析到价值投资关注价值的点与投机派关注的点是不一样的,格雷厄姆也说内在价值必须以公司资产、收益、股息、明确的发展前景等 一组事实为依据。


其实这组事实,从投资的资产观来看就是资产与资产的部分属性,这种属性表现为特别关注资产的风险性、资产的质量、资产的收益性等。巴菲特所的内在价值是为一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值,这话明显是存在一些问题的,为什么呢?因为现金流的贴现值,更多的是考虑资产的收益性问题,也就是说其认为内在价值的核心问题是收益性问题。


收益性问题自然在价值投资中重要,但要注意的是收益性是资产众多属性中的一个属性,还有其他属性需要值得投资者去关注,尤其是风险性。所以解读巴菲特这句话的时候,要注意其关注股票的背景和投资的条件,那就是巴菲特是在非常关注安全边际与护城河分析的基础上,再来谈内在价值是为一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。虽然贴现率可以表示为部分对资产属性的理解,但还不足以涵盖整个对资产观的看法。


这也是为什么我们去用现金流量贴现的方法去分析企业价值的时候,往往得不到很恰当的结果。巴菲特本人也不会拿着计算器去算现金流贴现的结果,因为现金流贴现本质上还是从会计的思维借鉴过来的,会计中对很多资产无法量化到资产负债表中,同样也很多无法量化到相关报表中。以至于算出来的内在价值往往是不准确的。但现金流计算有没意义呢?肯定是有的?因为它可以从某个角度解释企业资产收益性的好坏,也某种程度上可以反映企业竞争优势水平,所以是不能忽略,我本人必定会关注自由现金流的状况。


很多投资者太过于关注资产的成长性与收益性问题,而忽略了对其他重要资产属性的考察,而最后得到了很多投资恶果,知道我们反思。


3、内在价值与投机价值交换


为了不混淆内在价值与投机价值的含义, 我们将关注短期资产价格迅速变化的人,称之为投机者,投机者认可的价值就是投机价值。内在价值与投机价值都是价值,只是两大类人之间对价值的不同理解罢了。但要想很好做投资,需要将两类人对价值的不同理解都关注起来,才能更好的利用彼此价值理解之间的偏差。


回到公式 V=S(a1,a2,a3,a4,a5,a6,a7,a8,a9,……),设 V1=S1(a1,a2,a3,a4,a5,a6,a7,a8,a9,……)为内在价值,其关注一些价值投资者特别关注的资产及资产变量属性,比如商业模式、品牌、心智资源(这三个属于无形资产)、风险性、收益性、长时间性、周期性(这四个属于属性)等。设 V2=S2(a1,a2,a3,a4,a5,a6,a7,a8,a9,……)为投机价值,其关注短时间内、消息、趋势、收益突然变化等。


有意思的现象就会发生了,那些投机者当关注短期迅速影响资产价值因素的时候,舍弃了对长期资产价值影响因素的关注。因为很多投机者的关注,就会发生短期价值突然大涨大落,长期价值不变甚至增长的情况出现。比如乐视网对投机者来说,因为股票上涨的趋势很猛,所以对其投机者来说投机价值很高,所以无论什么价格追进去,他们都觉得很值得;相反,对价值投资者来说,内在价值根本就没什么大的变化,而价格又迅速提高,按照价值规律,就很不值得买了。


在我们生活中,常常会发生这样短期价值与长期价值,或者说投机价值与内在价值错位的情况。投机价值很多的一个特点就是风尚性,会处于不断地变化之中,稳定性很差,比如今天都说好的东方财富,如果在一个月里跌了50%,估计那些原本认为拥有投机价值的人,就觉得它投机价值很差了。而实际上内在价值就根本就没大变化过。


但是在分析企业价值的时候,因为不同的人选择的资产与资产的属性是不同的,导致出来了价值判断的千奇百怪性。甚至投机价值派内部、内在价值派内部,也是存在很多不同的理解与结果。所以一千个人估值,会有一千个不同的结果。这反而说明了如果说得到了精确的价值估值结果,就肯定是错误的。价值估值的不同结果,就可以导致各类交易者之间每时每刻在不停地进行价值交换。


4、如何提高内在价值估值准确性


要提高内在价值估值准确性,就要理解企业怎么组合其资产及其资产属性的效果是最好的,这是一个综合判断的问题。对于分析企业来说,历来没有一个标准式的框架,但可以从很多企业家、投资者中,学到他们何时,怎么关注资产与资产属性,以期得到好的价值提升或者价值判断的。比如护城河思维、定位思维、竞争优势思维、商业模式思维、经济周期思维都是很好的提高内在价值估值准确性,需要投资者去系统学习。


提高内在价值估值准确性,有一件事情必须去做的,就是要区分清楚内在价值的保健因素与激励因素,激励因素才是内在价值提升的关键,也是投资者进行内在价值分析中的核心。


而实际上,股市很多时候出现的是投机价值远远高于内在价值,导致很多价值投资者认为自己的分析是错误的,而对自己的分析结果摇摆不定,我觉得没有其他很好的办法处理,唯有提高自己对内在价值的认识,才能够破一切神话。

 

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