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高善文:2015股市楼市走势究竟会怎样

2023-05-18 23:00:13

在安信证券2015年度投资策略会上,安信证券首席经济学家高善文在策略会上阐述了A股熊转牛的逻辑。


演讲全文:


今天的报告最关键的方面包括三个,第一个方面,是对于实体经济活动的分析;第二部分,是对于商品市场与权益市场关系的经验总结;第三部分,是对于流动性状况的分析。


就像一开始李勇在致词中介绍的一样,市场普遍的看法是认为今年宏观的主题就是有钱,策略的主题就是任性,实际上这样的看法反映了中国人的小聪明,但是在小聪明之后我们没有看到大智慧,实际上市场运行的格局和驱动力量放在一个更宏观的角度和更长的历史背景下来看是及其清晰的,并且在很大程度上在事前是可以预知的。


今年下半年翻多以后作为卖方分析员必须考虑到传播的效果。所以为了刺激观点的传播我们提出了三级火箭的说法,三级火箭的说法迄今为止对于市场节奏的把握,看起来是勉强说得过去的,但是,这些节奏实际上都是在事前提出来的,事前提出这样一个结论在一定程度上表明,在某些重要的方面上驱动市场的力量在一定程度上是可以预知的,如果没有预知到它是因为我们观察市场的角度存在偏差和问题。存在什么样的偏差和问题?在流动性这一部分,我们会做一些比较详细的分析。


2013、2014年经济所经历的波动和下降跟2011、2012年的波动和下降比并没有明显的更加缓和,从同比增长的角度就有这样的特征,从环比的角度来看这样的特征几乎是同样清晰的。说明从总需求或者是经济增长的角度来看,经济是越来越差,经济的增长越来越低。从道理上来讲,企业产品的价格,应该越来越低,企业的盈利应该越来越差,从直觉和道理上来讲,我们应该观察到这样的变化。经济增长率不断的创出新低,企业的产品价格一定要不断的创出新低,企业的盈利一定要不断的创出新低才是一个合乎直觉合乎经验的看法。


我们可以清楚的看到,2013年年中,工业品价格的底部比2012年要更高,2014年上半年,工业品价格波动的底部比2013年要更高。那大家可能会讲,今年10、11月份这一轮工业品价格波动的底部比今年年初的底部要更深,跟2013年的底部似乎也相差不太远。这种说法无疑是正确的。


整个经济增长越来越差,整个的需求增长率越来越低。为什么价格不是越来越低,在2013年年中以后反而是越来越高呢?我们把这个问题暂时先放在这里,再看一个同样相关的证据。


我们看上市公司的销售净利率,就是净利润除以销售收入。这里看到两条线,红色的线是全部非金融的A股,另外一条是把银行、石油和石化剔除掉以后,剩下的上市公司的情况,它的销售净利率。我们观察这个曲线,我们看到的是从2013年年中以来,销售净利率有波动,但是它是处在一个向上的趋势中的波动。


把石油、石化和银行拿掉以后,销售净利率在今年年初的底部,比2013年的底部要更高,在今年三季度,它的水平比去年的三季度比过去三年任何时候都要更高,它非常明确的处再一个销售净利率持续改善的趋势中。即使,我们把石油石化拿进来以后看下边这条红线,在经济增长下降,销售收入增速大幅恶化和下降的背景下,销售净利润相对销售收入而言,它的改善趋势,即使在这条红线范围下也是很清楚的,今年三季度的销售净利率是处在过去最高水平,并且今年的底部水平比过去的更高,有波动但是处在一个向上的波动中,大家可以说这个向上的波动不是那么显著,但是最关键的特征是它发生在销售收入下降的背景下,产品的价格在上升。


从直觉上来讲,经济增速越来越低,销售收入越来越低,为什么盈利还会回升产品价格还会回升?原因只有一个,在需求下降的背景下,供应在收缩,而进入2013年年中以来,供应的收缩比供应更快。在2012年之前也许需求是10%但是供应是15%,所以价格在掉下来盈利在大幅度恶化。今年需求从10%下降到5%但是供应从15%下降到3%,供应比需求下降更快,从销售收入来看整个增长在放慢,但是盈利已经开始在出现上升了。2013年以来,之所以会出现刚才所看到的一系列变化,核心的原因是经济在供应层面上一直在调整,并且进入2013年以后,供应层面的调整和收缩的速度要更快,比需求下降的速度要更快。所以出现了盈利的改善。


经济在供应层面的调整有什么样的方式呢?简单的来讲,三种方式。第一种方式,在需求下降的背景下,没有能力盈利的企业退出市场,通过破产、关闭等等方面退出市场,直接造成供应的收缩。第二个方法,在需求下降、盈利下降的背景下,企业大幅度的削减资本开支,削减固定资产投资。这种行为的影响,是未来供应能力的增长一定会急速放慢,如果现在企业大幅度削减资本开支,那一两年以后供应能力的增长一定会急速放慢,第三个企业会在技术层面、产品层面进行调整,调整的基本逻辑是想方设法去提高高毛利产品的比重,想方设法去压缩低毛利产品的比重。而这三种方法包括去降低员工的工资包括裁减员工,都构成了经济在供应层面的调整,只要经济一旦开始下降,经济必然开始供应链的调整,问题的关键只是说什么时候供应链的调整会超过需求面的调整,成为主导价格主导盈利的力量,而从我们现在的数据来看,这一转折发生在2013年的某个时候或者是2012年底。


为什么会发生在2013年的某个时候,这一转折点在事前在一定程度上是否可以预知呢?从我对历史数据的揣摩来看,一个简单的大拇指法则是在宏观层面上一次投资的高峰加两年,就是供应增长的高峰。在2002年的时候,整个经济周期开始上升,但是投资从底部开始上升出现在2002年的四季度,加两年就是2004年四季度,在2004年四季度以后我们看到整个经济供应增长快速的扩张,这一扩张带动贸易盈余的上升带动资本市场非常大的变化。最近一次投资扩张发生在2010年下半年到2011年三季度,如果以2011年三季度作为一轮投资的高峰,在供应层面上最大的压力,就是发生在2013年上半年,在这一意义上来讲,在2013年的某个时候盈利开始出现一些根本性的转折,用这些简单的大拇指法则来讲在一定程度上是可以预估出来的。


我们先把这一部分的内容和问题放在这里,来回答另外一个我刚才提出的问题,就是我们为什么认为明年需求剧烈下降的风险没有那么大。我们看几方面的内容,第一个,看房地产市场。毫无疑问,今年造成经济下降造成出钢产量下降、水泥下降,非常关键的一个拖累力量是房地产市场的下降。房地产的投资活动、房地产的新开工面积、房地产的销售面积在今年出现了剧烈的下降。如果我们以30个大中城市的成交面积来看,我们可以清楚的看到从2013年11月份到今年7、8月份,成交面积出现了极其剧烈的下降,如果我们以全国面积的增速来看,这一对比几乎是同样清楚的,从2013年的年中到今年二季度到三季度之间,整个需求的增速在剧烈的下降。房地产销售的下降,在不太长的时间之内,很快成为房地产投资活动以及相关产业链上需求和投资活动的整个减弱,是今年需求下降及其关键的背景。明年的需求在这个背景上会不会继续大幅度下降。我们要问的问题是房地产的销售向何处去。


今年9月份、10月份、11月份包括12月份头两个星期,我们看到房地产成交就像股市一样,房地产的成交突然结束下降过程出现了一个爆发式的上升,现在绝对的成交面积,已经超过了2013年的高点,从8月份很低迷的状态突然销售出现很大的加速,并且这一加速看起来到现在为止还在继续。在全国的数据上,转折的表现没有这么剧烈,但是非常清楚的是同比增速的下降过程已经结束,至少我们有把握说的是房地产在全国的数据上,销售面积同比增速的下降过程已经结束,而如果30个大中城市在历史上来看具有一定的领先性,从这些大中城市的情况来看,在成交面积上市场在快速恢复,我曾经讲过房地产恢复发生在今年四季度是大概率的事件,在今年10月份我们清楚的看到这一转折。这张图上我们看到的是房地产销售面积与房地产投资之间的关系。我们看到房地产的销售比较稳定的领先于房地产投资的波动,领先的时间周期大概是3-6个月。


即使对2012年以来这轮房地产市场的调整而言,对于同样的房地产销售面积的上升和下降,房地产投资活动波动的弹性在下降,波动弹性在下降是因为大家对房地产市场总体上开始看空,所以,同样的销售面积的上升,投资的上升的幅度下来了,同样的销售面积的下降投资的下降幅度要更大,弹性在下降,但是波动的方向仍然很清楚的表现出高度的同步性。所以,如果我们观察房地产市场,从房地产的成交和他与投资的历史关系来讲,我们可以说由房地产的下降所带动的经济的下降过程还没有结束。但是它正在接近尾声,它在明年二季度以后,这一下降的力量一定会耗竭,甚至还会略早一些。如果以这一历史关系来看,它在明年4月份以后,这一下降的力量就会耗竭,就会转入上升过程,尽管上升的幅度会很温和,这是第一个原因,是我们已经看到了房地产市场的回暖,并且由此以比较大的概率可以推断明年4月份以后由此带动的经济下降的力量就会耗竭。


我们再看看第二个带动经济下降的力量。今年8、9、10月份经济的下降速度如此之快,是令人意外的,至少是让我非常的意外。为什么会出现这么大的下降呢?我们当时很仔细的检查了很多数据,最后我认为我们比较接近找到了它最关键的原因,至少是最关键的原因之一。


从这一角度看问题,我们要提出的评估是大家是否认为明年开年以后,财政支出会继续沿着现在的旋律向下运动呢?明年全年财政支出会维持零的增速维持负增长的增速还是维持一个合理的与经济增速差不多的甚至略高于经济增速的增长呢?即使不召开经济工作会议,我们也有把握相信,明年公共财政支出的增长一定是正数,一定会在5%到10%之间的某个水平,而现在这一增长在零的水平。所以也许一开年以后,至少是一过了春节以后,整个公共财政的支出就会从现在这么低的水平上重新增长,而这一重新增长过程也在很大程度上封杀了经济在现在的水平上继续下降的空间,公共财政支出增长在整个占比是非常大的。今年过去三四个月经济的下降在很大程度上与财政支出在年度之间的摆动有关系。说一句题外话,为什么财政支出在年度之间今年会出现这么大的摆动,它的下降极其剧烈,并且这一底部水平特别低,历史上有过,但是它的中枢水平要更高。


我个人认为,一小部分原因是因为领导在年初牛吹大了,在年初跟立法部门说我们不扩大财政赤字,到年底看钱跟不上赶紧砍财政支出,又没有别的需求顶上去,然后在经济数字上出现这么大的问题,所以到年底以后,领导一想明年得留点弹性,所以从现在的传闻情况来看,明年这方面开支的压力要比今年更轻松一些,今年上半年的牛吹得有点大,这很可能是这一数据波动背后很重要的原因之一,但是这是一个偶发因素,你不能指望领导老犯错误,领导也会学习,他明年还会犯同样的错误吗?概率不会很大。这是第二方面的原因。


除了这之外还有政府基建投资,政府基建投资在整个投资活动中的占比也是比较重要的,但是在很大程度上它是一个逆周期的变量。当经济特别差的时候领导就会想方设法顶上来,但是经济特别好的时候会想方设法压下来。从现在领导对于明年经济工作的基调来看肯定不希望把基建压得很低,最近是在加快审批的。这些基建和财政支出的关系在于财政支出预算决算都是要报立法部门批准的,而很多基建投资不见得要通过立法部门的审查而且也有很多的渠道。从现在的政策立场和倾向以及过去一段时间有关部门的批准立项进度里看,明年的基础设施跟今年相比也许会加速。


最基本的概括是有一系列的数据清楚的表明,从2013年年初以来,尽管总需求在继续下降,但是整个经济供应链的调整和收缩的速度要更快。由此带来的影响就是在上市公司层面上,整体的盈利能力开始改善。整个经济在供应层面上继续下降的趋势在未来一两年的时间之内不太可能发生逆转。在这样的背景下,在基本面上,且盈利和市场面临的最主要的风险不是需求弱,而是需求在现在的水平上再次剧烈下降。这一风险我们很难断然排除,但是我认为风险相对比较小。


从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向,公共财政的走向甚至包括出口的活动,经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始驻地,明年上半年的情况相对现在的情况应该就会逐步改善。在这个意义上来讲,在盈利和基本面的趋势上,它支持了市场的上涨和回暖。但是,一个仍然没有回答的问题是基本面的改善在2013年就开始了,为什么市场一直到2014年才开始上涨呢?


这是以名义值来看问题,我们可以看到大牛市情况下股票的涨幅是4倍或者8倍这么多,这一关系完全来自于统计上的偶然性吗?我没有特别系统的研究过相关的文献,也许要花一段时间研究文献,但是我认为这一关系不完全来自于统计上的偶然性,至少在两方面有坚实的理由。第一个理由,大宗商品价格的下跌和熊市,会降低一个国家经济的通货膨胀水平,会使得一个国家的通货膨胀水平比较低。当一个国家的通货膨胀水平比较低以后,它的利率水平就会比较低,并且当通货膨胀和利率的水平都很低的时候,无论是通货膨胀还是利率都会变得很稳定。低的通货膨胀总是更稳定的通货膨胀,高的通货膨胀总是更不稳定的通货膨胀。所以,在大宗商品市场熊市的背景下,通货膨胀变得低并且稳定。利率水平变得低并且稳定。这个在无风险利率和风险溢价两个层面上都支持市场的上涨。。这个是这一连续重要的渠道。


我们回顾2000年以来中国股票市场几轮大调整。2004年年初市场从1800点跌到1000点,这……三轮市场转折的共同背景,是通货膨胀和货币紧缩。首先是因为发生了严重的通货膨胀迫使中央银行进行货币紧缩,而货币紧缩迫使资本市场进入大熊市。但是在这三轮大的通货膨胀背後都有大宗商品爆涨的影子。2008年石油涨到147美金,2011年全年石油价格的平均水平比2007年、2008年更高,2004年石油价格也在爆涨,在这三轮的通货膨胀背后都有大宗商品爆涨的影子,在一定程度上大宗商品的暴涨刺激推动了通货膨胀,通货膨胀推动了中央银行的紧缩。而这一问题与我们的相关性在于我们现在是世界上最大的制造业大国,是世界上最大的商品消耗国,我们也是世界上第二大资本市场。


但是遗憾的是,当我们去仔细的检查金融市场所有变化数据的时候,我们会发现这些分析没有一条是靠得住的,我们首先来看一个例子,这张图我们看到的是债券市场的数据和显示的风险溢价,最上面这个图是AA-以下的评级,再下面是一些高评级债的风险溢价,我们可以看到,从2013年年底以来,风险溢价或者是横着走或者是在上升,我们没有看到风险溢价下降的证据,至少在债券市场没有看到风险下降的证据。


同样,在这一市场上,我们没有看到风险溢价的下降。我们知道,股票市场的参与者,简单的来讲是两波人,一波是企业和企业主,一波是普通的公众,对于企业和企业主而言,他参与股票市场是有资金成本的,对于企业和企业主而言,衡量资金成本恰当的标准是信贷市场的利率,因为企业和企业主都有负债,没有负债的企业基本上是没有的,在中国,只有在日本才能找到。因为企业都有大量的负债,所以企业在参与股票市场和其他投资活动的时候,衡量资金成本的标准就是信贷市场的利率。从历史上来看,在其他几轮大牛市中,我们都看到信贷市场利率的显著下降,不见得信贷市场的利率下降都带来了大牛市,但是在历史其他几轮大牛市之中,我们都看到了信贷市场利率的下降。但是在今年以来,信贷市场的利率实际上是有一定幅度的上升。


当然,大家可以说这个上升来自于风险溢价的上升,我风险溢价说错了没关系,但是无风险利率在下降。这个说法也是瞎掰。我们看个别住房贷款利率,如果银行对于风险的担忧不放贷款,在个人住房按揭贷款上这是不存在的,因为住房按揭贷款违约率是非常低的,几乎是可以作为市场上无风险利率的参照,但是我们看到利率水平在清楚的上升,实际上它有一定幅度的上升,这几乎是一个无风险利率。


对中国普通的公众投资者普通的散户而言,衡量资金合理的一个标准几乎所有人都同意是理财产品,因为理财产品有刚性兑付利率又是市场化的,所以用它来衡量无风险利率是很自然也很恰当的标准。无风险利率的表现是什么?看无风险利率之前我们再看一个信托市场上贷款类信托的利率水平,我们看到去年下半年以来一直在上升,利率的下降在这些市场上我们是看不到的。


我们看对普通散户而言他们的无风险利率,这个是一周和两周银行理财的预期收益率,今年以来理财产品的预期收益率下降大家看到了吗?我们看到了波动,但是这一利率的中枢水平比2013年还要更高,在短周期的理财市场上无风险利率的下降是看不到的。那我们再看银行保本型的理财产品。银行保本型的理财产品的利率从去年11月份到今年6月份,有一段下降。但是下半年是平着走的。即便是下半年平着走的水平也比去年的水平高得多。利率一定幅度的下降发生在今年上半年,但是即使降低以后的利率水平也比去年的水平要高得多。在1个月、3个月、6个月的情况是相似的。所以在零售端市场上无风险利率下降的证据是极其模糊的,我们要么根本看不到下降,要么这个下降主要发生在上半年。并且放在历史的背景上来看,下降以后的利率也比去年的利率要高得多。


总结完大类资产的所有这类证据以后,我们看到中国大妈又吹了牛。风险溢价在下降我们没有看到,我们看到风险溢价都在上升,无风险利率在下降,在信贷信托市场上,无风险利率下降是个神话,它上升。理财产品上幅度温和,并且下降以后的利率比钱荒之前都显著要高。利率的下降主要发生在债券市场,但是债券市场下降以后的利率仍然比钱荒之前要更高。同时,债券市场的参与者和股票市场参与者之间的交集并不大。


问题来了,中国大妈吹了牛,这是可以理解的。我们不能指望一个散户没有受过很好教育和训练的人可以像一个受过训练的人一样去思考问题,但是每一个市场的参与者都感觉到了这个市场就是有钱任性,急剧上升的交易量市场非常大幅度的上涨非常清楚的表明有资金的涌入,但是我们如何来理解这一市场呢?


我们如何来理解这个问题?我讲一个形象的比方,如果我们坐在一定的高度观察太平洋,比如坐在飞机上观察太平洋,太平洋的水面很平静波动很小,这时候我们假想我们有能力把一个小行星扔在太平洋里面,当一切都风平浪静以后,我们有把握说太平洋的平均水位会上升,海平面的平均高度会上升。那么是不是所有地方的海平面都同时以相同的速度来上升呢?基于直觉和生活经验我们知道一定不是。这一上升过程一定会有一波一波的冲击波,一定会有巨大的海浪,当所有这一切都平静以后,我们发现,海平面上升了,但是在巨浪波动的过程中,浪的顶峰会比上升以后的海平面更高,海平面假设是上升5米但是浪可以打到20米再跌下来也许跌到-5米最后所有都平静海平面也许会上升5米。


这是我们从一个稳态到另外一个稳态去观察这个变化。但是这一过程不是在所有资产市场上同时以相同的速度来抬高的。它有一系列的冲击波。


在去年债券市场供应率急剧上升的情况下,流行的解释中国大妈也能够提出的解释是什么?是银行间的无风险利率要向非标的利率看齐,因为非标有刚性兑付,非标的利率水平都在10%-15%,由于某些未知的原因,银行间的利率要向非标的利率看齐,而它一直在10%以上。这一解释是当时债券市场最主导的解释,是中国大妈对于钱荒都能够提出来的解释,根据这一解释,站在去年11月份的时候,你需要继续大力的看空债券市场。但是在一片主导性的看空债券市场的背景下,债券市场的利率调头向下,在债券市场利率调头向下的情况下非标实际上仍然高高的挂在云端。债券市场的利率刚开始下降的时候分析员说这是假的,很快会上来。连续下降三四个月以后找不到理由说央行在放水,找很多技术性的理由解释它,没有人再提非标理论了,尽管去年钱荒的时候非标理论是中国大妈都知道的,但是今年上来没有人提了。为什么呢?非标理论能够流行开了,原因在于它简单、形象,大妈就能够理解,所以很容易深入人心。


但是在非标理论的案例中,包括我们刚才所看到的其他几百点的反弹、房地产市场的调整、无风险利率下降、风险溢价下降等等。在对金融市场的趋势所流行的解释中,非标理论是一个典型,但是还有很多其他的理论。有很多理论会深入人心以至于能够挂在中国大妈的口中,这些理论的优点是简洁、形象、生动,很容易深入人心,但是它缺乏严密的逻辑和扎实的数据。我们不能说这些理论全是胡扯的,但是这些理论基本上都是胡扯的。在去年年底,实际上从我们基于信用供应的收缩和三个冲击波的角度我们有把握说债券市场的收益已经到顶峰,但是很少有人相信这个理论,不断有人拿出非标理论驳斥你。你要把这个非标理论在理论上驳掉不难,但是要求对方有足够的智力水平能够理解它,而这一点并不是很容易做到。


等到利率水平下来之后你发现市场上又流出各种各样的其他理论,反正都把非标放在一边了。因为金融市场需要的是结果,没有人太认真的关心理由,只要结果对大家就觉得过得去,这是我从事金融市场很多年以后才总结出来的规律,市场理由就是一个由头,结果对就行。如果在中国金融体系的太平洋之间钱荒是扔进去的一颗小行星,它的第一个冲击波发生在债券市场,它的高峰在去年年底,今年一来就落下来了。第二个冲击波发生在股票市场。什么时候开始的呢?也许是去年的6、7、8月份之间,这一冲击波的高峰就是今年的7月份前后。像债券市场的例子一样,钱荒这一冲击波在股票市场有非常大的抑制作用。8月份以后随着抑制作用的消失,市场开始上涨。市场要往哪里涨?要涨回到它原来的趋势之中。市场原来的趋势是从2013年年初开始,有盈利的改善,这种基本面所决定,市场应该已经处在一个上涨的趋势中。但是,5月份发生的钱荒使得市场大大的背离了这个趋势,并且越走越远,像债券市场的例子一样,一直到这一作用,到今年的7月份达到顶峰。今年7月份这一作用消失以后,市场开始快速的向着原来的趋势回归,而原来的趋势是一个上升的趋势。


所以,在这一回归过程中,市场的涨幅非常大,涨的速度非常快,使得大家都不适应。但是,站在事前在一定程度上这一变化是可以预知的,如果你能够深刻的理解资产重估理论。这叫均值回归。在债券市场我们经历了很大的均值回归,8月份以后我们在股票市场也在经历,在实体经济和房地产领域我们已经开始这个均值回归,尽管大家一边倒的看空房地产市场,但是房地产的交易量突然很大,大家说就涨一个月11月份一定下来,11月份继续放量,说12月下来12月继续放量,为什么看空?因为看不懂其中的理由,为什么看不懂因为他们不是很好的去理解资产重估的理论。


在一系列的未来的经济数据披露和确认这一趋势好转之前,完全静态的看现在市场的估值和定位,这些溢价在未来特别是考虑到沪港通的背景是需要有一个修复过程的。而这个我们对这部分的理解,总结对这部分的看法,我们把它总结成为几句话,第一句话,A股市场今年下半年以来确实出现了巨大的上涨,但是在去年年底我们就认为市场面临了牛熊转折,今年6月份我们再次强调事情坏到极点就会向好的方向转化。去年8月份又提出三级火箭的看法。尽管市场有这么大的上涨有这么多资金涌入,但是不能解释为风险溢价的上升,也不能够解释为无风险利率的下降,这两方面的证据都是及其模糊的,市场上涨的关键原因是均值回归,之所以有这样的均值回归是钱荒的第二波冲击集中作用在股票市场,并且发生时间从去年年中一直到今年年中,到今年年中钱荒在股票市场开始回缩。均值回归的回摆过程可能已经结束。


在未来,市场的上涨将更多的依赖于基本面的改善而这一基本面的改善是可以预期的,同时,考虑到第三波冲击影响的结束在房地产市场上,在实体经济活动中,我们也很可能会逐步的看到改善的倾向。这一改善最终会支持利润,支持股票市场的基本面,而无风险利率在信贷市场利率变化的方向上,我谨慎的同意这样的看法,就是信贷市场的利率、理财产品的利率在现在的水平上有下降的可能和空间,但是它的幅度不宜估计过多。在未来一个是盈利的改善一个是流动性,流动性的改善可以预期但是影响程度不宜估计那么高,基本面的改善可以预期,但是需要未来逐步的数据做实。站在现在静态的来看,市场也许对基本面的因素有一些轻微的透支。


我们认为市场在几个层次的风险是有必要提一下的,在基本面上,像我讨论的一样,市场最主要的风险是总需求超预期的大幅度下滑,我们认为这个风险不太大,但是这个担心在现在做政策的人之间是一个普遍的担心,我认为这个风险不太大但是有必要提一句。流动性层面上最主要的风险,,,但是如果处理不当,它有可能演化成为2.0版的钱荒。回头来看,去年5月份的钱荒对经济、对股票、债券都造成了巨大的冲击和影响,大家认为,?


我个人认为,一小部分的原因,它有政策引导故意的色彩,它希望去杠杆不希望乱放贷款。但是更大程度上,它反映的是政策制定者的愚蠢。与其说他是一个故意的做法不能说政策制定者不能很好的理解实体经济的运行,在这样一个政策制定的背后更多的看到是自负和愚蠢。考虑到这样的历史教训,尽管存贷比的放松本质上是一个好的政策,但是如果发展成为2.0版的钱荒也不是不可能的,我们对领导的能力不能估计太低但是也不能估计太高。


第三个方面,从交易层面来看问题,风险是比较清楚的。第一个是杠杆的大量使用;第二个IPO放开和注册制改革在股票供应上可能会有一些冲击,第三个大家都坐在船上,当所有人往船的一边走这个船会翻,市场预期高度一致的时候是市场变盘的风险,前段时间这个变盘越来越大,当时市场在预期层面高度一致的风险是极其明显的。最后一个我们要看到市场在估值层面的风险,市场现在的估值比较低主要集中在银行股、传统的蓝筹股,其他的板块上估值水平都异常的高。蓝筹股和银行股经过一段时间也将不在便宜,特别是考虑到他们没有长期的高增长的背景,放在国际背景下来看再考虑到沪港通的背景,它的估值将会逐步变得越来越没有吸引力,这个背景下要启动一轮牛市,我们要想一想,支持的力量来自哪里?支持的力量有可能是估值水平的继续大幅度上升吗?如果不是的话,它更多的要靠盈利的改善,而盈利的改善需要基本面的积累,需要数据的不断确认。


如果回应一下我这里的标题,“三级火箭”的提法完全是为了刺激它的传播效果,在下半年翻多实际上在去年年底就想好了,包括今年年中一直在讲这样一个看法,但是如果沿用这样一个三级火箭的观点看问题,一级火箭的力量已经结束,我们现在继续处在二级火箭所决定的运行范畴中,二级火箭的力量很可能还没有完全耗竭,但是市场要超越二级火箭的范畴继续向上推生需要三级火箭的点燃,三级火箭点燃的可靠标志将是私人部门投资的启动。这一启动在明年上半年发生的可能性也许不很大,但是我们在明年6月份,很可能会认真的讨论这一问题的可能性和前景。


我们的策略师没有到场,我也提出一个具体的看法,在我们提出一级火箭看法的时候,私下很多人问要给出一个区间,我说这个区间就是2012年以来的箱体就是2000-2500,所以到2500看到房地产的上量我马上说三级火箭点燃了,这一宣布降息了,降息提了600点,二级火箭也需要一个区间,我个人认为二级火箭的区间就是2009年以来的相体,上就是3500下就是2500,这一上冲的过程中到现在为止力量还没有完全耗竭,但是需要基本面基本的改善来,三级火箭的点燃现在还看不到。


(来源:香港万得通讯社)


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