来源：广发策略研究
报告摘要：
一、成本改善+投资收益，促成收入下滑中的盈利改善。
二、资产周转率下滑顽疾难消，A股剔除金融后的ROE仍在下行通道。
三、解开资产周转率加速下行之谜——存货和金融资产的增加是主因。
四、传统行业破局之路是“衰退式去产能”，但与“底线思维”矛盾。
五、剔除扰动因素后，中小创业板盈利增速仍高于主板。
六、创业板通过加杠杆扩张供给，对ROE会带来两种截然不同的结局。
七、我们倾向于认为最终会是一个好的结局：创业板供给扩张将迎合市场需求，从而带来规模效应，使创业板ROE明显超越主板。
八、分行业比较：互联网传媒、纺织服装、医疗服务最为突出。
一、成本改善+投资收益，促成收入下滑中的盈利改善
1.1 伴随宏观数据疲弱，A股总体收入进一步恶化
今年二季度国内经济基本面进一步恶化，这对A股的收入也产生了负面压制——A股整体的收入增速从一季报的-1.1%下滑至中报的-1.4%；A股剔除金融的收入增速从一季报的-5.7%下滑至-6.3%。至此，A股的收入增速已经连续2个季度负增长，这在历史上还只在2008-2009年发生过。
1.2 在收入下滑的同时，盈利却出现了弱改善
在收入下行的背景下，A股的盈利增速却出现弱回升：A股总体利润增速从一季报的2.8%上升至中报的7%（二季度单季增速10.8%）；A股剔除金融的利润增速从一季报的-13.8%收敛至-4.6%（二季度单季增速2.3%）。根据历史季节性，我们预计A股总体在2015年全年的盈利增速约为5%（2014年增速为5.9%），A股剔除金融在2015年全年的盈利增速约为-3%（2014年增速为-0.5%）。
1.3 收入下滑但盈利改善的原因之一：成本下行带来毛利率提升
今年上半年A股利润总额为1.4万亿，但是利润分布的结构非常不均匀——其中有63%的利润都是由金融服务业贡献；而在非金融行业中，利润占比最大的是中游制造业，上游资源类行业利润仅占A股总体的3%。
今年上半年国内外的上游资源品价格都出现了明显下跌，这对上游资源行业的盈利产生了明显负面压制，但是对中、下游行业来说，却帮助他们减轻了成本压力，因此A股剔除金融后的毛利率相比去年上升了1.1%，已处于历史上的较高水平。
1.4 收入下滑但盈利改善的原因之二：股市上涨带来的投资收益
2015年上半年A股市场上涨，而上市公司通过买卖其他公司股票而带来了丰厚的投资收益——A股剔除金融上市公司在2015年上半年的投资收益高达1421亿元，占到了总利润的28%，这是历史的最高水平。如果扣除投资收益后，A股剔除金融的2015中报增速将从-4.6%下滑至-14.6%（不过相比一季报的-21%仍然有所改善）。
1.5 盈利增速趋势和指数表现脱钩
A股盈利增速从2014年下半年以后持续下行，然后在今年二季度出现了向上回升，但是2014年以后的大盘指数表现几乎和盈利趋势完全相反——2014年下半年上证综指大幅上行，却从今年6月中旬以后开始大幅下跌。盈利趋势和大盘指数出现如此大幅的偏离，在历史上是非常罕见的现象。
二、资产周转率下滑顽疾难消，A股剔除金融后的ROE仍在下行通道
2.1 毛利率改善但是资产周转率大幅下行，导致ROE恶化
从杜邦拆解来看，A股剔除金融的销售利润率相比去年中报上升了0.2个百分点，这主要是受毛利率改善1.1个百分点所推动（三费率的上行部分抵消了毛利率的推动作用）。但是另一方面资产负债率和资产周转率都相比去年中报下降，尤其是资产周转率大幅下滑了近6个百分点。这使得A股剔除金融的中报ROE从去年的4.7%回落至今年的4%。
2.2 资产周转率已创历史最低水平，将ROE压制于下行通道之中
资产周转率等于营业收入除以总资产，它的高低反映了企业供需结构的好坏。2011年以后，虽然A股盈利还有微弱波动，但是资产周转率却在持续下行，从未向上反弹过（目前已处于2003年以来的最低水平）。也正是由于资产周转率的持续下行，导致A股剔除金融后的ROE也持续处于下行通道之中。
三、解开资产周转率加速下行之谜——存货和金融资产的增加是主因
3.1 收入恶化，资产却在加速上升，两者缺口进一步拉大
由于2010年以后国内传统行业的需求明显恶化，因此大部分传统企业都在努力减少资本开支，以减慢资产增速。但问题是由于收入下滑的速度太快，导致即使资产增速也在下降，但远远赶不上收入下滑的速度，因此资产周转率并没有因为供给收缩而得到改善，反而在持续恶化。
而2015年以来又出现了新情况——A股剔除金融的收入增速继续下行，并且连续两个季度负增长；但此前持续下行的资产增速反而开始拐头向上（一季报资产增速11.8%，中报资产增速14.3%），这造成了资产周转率开始以更快的速度下行。
3.2资产加速上升并不是因为扩张产能，而是存货和金融资产明显增加
我们又进一步分拆了各行业的收入增速和资产增速，结果发现资产增速高于收入增速的几乎都是传统行业。尤其是化工、机械、钢铁、采掘这四个行业，在收入大幅负增长的情况下，资产却是明显正增长。我们一开始对于这种现象百思不得其解——难道传统行业在需求恶化的过程中又开始加产能了吗？
通过细项资产逐一比较，我们发现企业并没有真正加产能，而是存货和金融资产的明显增加促成了资产规模的加速上行——
如果上市公司要加产能，那么应该体现在固定资产和在建工程规模加速上行。但我们发现，A股剔除金融后，中报的固定资产增速与一季报持平，而在建工程的增速在进一步下降，这说明企业并没有主动在加产能。
但是另一方面，我们发现A股剔除金融的存货增速在连续下行之后，今年中报明显上行（一季报存货增速8.1%，中报存货增速13.9%）；此外，交易性金融资产和可供出售金融资产的增幅更是惊人——交易性金融资产的增速从58.8%上升至123.7%；可供出售金融资产的增速从220.5%上升至251.6%。
以上这两点都是不太好的信号——首先，企业在需求下滑的过程中存货压力进一步增加，接下来面临“去库存”的压力；其次，6月下旬以后A股市场大幅下跌，上市公司所持有的股票类金融资产必将遭受严重损失，进而给利润端带来压力。
四、传统行业破局之路是“衰退式去产能”，但与政策“底线”相矛盾，因此仍然无解
上文的分析可以看出，A股资产周转率已经连续4年下滑。虽然今年的加速下滑是由于存货和金融资产增加的原因，但即使不考虑这些扰动因素，A股的供需结构还是非常不平衡的——A股剔除金融的收入增速已经变成负增长，这意味着资产增速需要更大幅度的负增长才能改善资产周转率，也即企业要真正地做到“去产能”（由于A股企业这几年来一直是通过减少资本开支规模来减慢产能扩张的速度，固定资产增速虽然相比此前大幅下降，但仍然有10%左右的正增长。因此这并不能算是真正意义上的“去产能”）。
但“去产能”和“底线思维”是矛盾的，我们认为这条路径很难实现。如果国内传统企业大量“去产能”，那么制造业投资的增速将会由正转负，而制造业投资是总投资最主要的构成部分（占总投资的30%），如果制造业投资负增长，那么整体经济增速将肯定大幅跌破7%的经济增长“底线”，这时候将迎来一场真正意义的大衰退，2013年6月的“钱荒”其实就是“去产能”的一次预演，当时由于利率水平大幅上行，企业融资压力大幅增加，造成制造业投资迅速下行，但其结果是宏观数据的明显恶化。随后，，强调了保证经济稳定增长的重要性并出台了大量稳增长政策。可见，“衰退式去产能”是用市场化方式解决资产周转率下行的有效手段，，似乎在未来并不可行。考虑到市场化路径和政策“底线”的矛盾，我们认为短期内还无法解决传统行业盈利能力持续恶化的问题。
五、剔除扰动因素后，中小创业板盈利增速仍高于主板
5.1 中小创业板整体的收入和盈利水平明显好于主板
中小板的中报收入增速9.6%，与一季报持平；中报盈利增速为29.7%，相比一季报的26%略有上升。从以下两图可以看出，中小板的收入趋势与主板几乎一致（只不过增速的绝对水平更高），但是2014年下半年以后盈利趋势明显好于主板。
创业板的中报收入增速为30.6%，相比一季报的31.3%略有回落；创业板的中报盈利增速为22.5%，相比一季报的8.7%大幅改善。从下图可以看出，2012年以后，虽然主板的收入增速持续下行，但创业板的收入增速几乎在持续回升，目前已和主板拉开了很大差距；而创业板的盈利增速从2013年下半年之后也开始超越主板。
5.2 剔除扰动板块影响后，中小创业板的收入增速变化不大，但是盈利增速有较大下降，盈利质量仍好于主板
三家中小板券商公司（国信证券、西部证券、山西证券）对中小板整体的收入影响不大，但是盈利影响很大——如果剔除券商板块，那么中小板的中报收入增速将从9.6%下降至7.8%，变化不大；但盈利增速将从29.7%下降至13.3%，明显降低。
东方财富、华谊兄弟、同花顺三家公司对创业板整体的收入影响不大，但是对盈利影响很大——如果剔除这三家公司，那么创业板的中报收入增速将从30.6%下降至29.0%，变化不大；但盈利增速将从22.5%下降至14.4%，明显降低。
虽然中小创业板剔除扰动板块后的的收入和盈利增速均有所降低，但是收入增速和盈利增速仍高于主板。并且上文提到A股剔除金融后的中报净利润中有28%都来自于投资收益，而中小板和创业板的中报净利润中分别只有14.3%和8.4%是来自于投资收益。扣除非经常损益以及扰动板块后，中小板和创业板的盈利增速相比主板仍然具有明显的优势。
六、创业板正在通过加杠杆扩张供给，这可能对ROE带来两种截然不同的结局
6.1 创业板ROE仍低于主板，杠杆率明显提升
由于中小板的行业属性和盈利属性与主板类似，因此接下来我们着重分析创业板——如果将创业板与主板的ROE进行比较，可以发现创业板的中报ROE仍然略低于主板（由于金融板块的资产结构与非金融企业有很大不同，因此在分析ROE时，我们用A股剔除金融代替主板，下同）。通过杜邦分析比较可以看出，创业板ROE低于主板的最大原因在于资产周转率和负债率都低于主板。
从趋势上可以看出，主板的ROE已经连续五年在下降，但是创业板的ROE从2013年开始缓慢上行，只不过还未超越主板而已。杜邦拆解后可以发现，创业板ROE上升较慢原因在于：其资产负债率在持续提升，但是资产周转率基本保持平稳，而销售利润率又在持续下降，从而抵消了资产负债率上行对ROE的影响。
6.2 创业板杠杆率的大幅提升是在支持供给扩张
创业板公司通过加杠杆来维持庞大的资本性开支以及外延式扩张。2012年以后，创业板的收入增速持续提升，但是资产周转率却比较稳定，主要原因在于资产端也在和收入端同比例的扩张。而从创业板资产的细项拆分可以看出，创业板的固定资产、在建工程、无形资产、开发支出等项目的增速都远远高于主板，这说明创业板公司的资本性开支极大；另一方面，创业板公司在今年上半年的并购规模已经超过了去年全年。为了维持庞大的资本开支以及外延式扩张，加杠杆融资是必由之路。
6.3 加杠杆扩张供给的第一种结局：产能过剩——以光伏为例
如果未来新兴行业需求的增速赶不上供给扩张的增速，那将带来严重的产能过剩问题，资产周转率会大幅下降，从而导致创业板ROE回落——这种情况在2011-2012年曾经在光伏行业上发生过：2010-2011年光伏行业通过加杠杆大幅扩张产能，体现在资产增速的迅速上升。但是2011年以后光伏行业的需求却迅速恶化，该行业收入增速由正转负。高企的资产增速和负增长的收入增速使得光伏行业的资产周转率急剧恶化，ROE也由正转负，造成光伏股大幅下跌。
6.4 加杠杆扩张供给的第二种结局：规模经济——以重化工业为例
如果未来新兴行业的需求也在大幅扩张，那么在需求和供给的共振下将使创业板的资产周转率和杠杆率同时提升，带来ROE的大幅上行——这种情况在2010年以前曾经在中国很多重化工行业上发生过：2001年以后，中国很多重化工业开始通过加杠杆大幅扩张产能，直接导致了2003-2004年的经济过热和货币紧缩，但是由于当时重化工业的需求处于爆发期，即使他们的资产增速大幅提升，却仍然低于收入增速，这使得他们的资产周转率能够持续提升，再加上杠杆率的上升，中国重化工业的ROE在2001-2007年都有极大的改善，同时在2005-2007年牛市中表现也最好。
七、我们倾向于认为最终会是一个好的结局：创业板供给扩张将迎合市场需求，从而带来规模效应，使创业板ROE明显超越主板
创业板杠杆率的提升带来了资产增速的上升，但资产增速与收入增速是相匹配的。最新中报显示，创业板的中报资产增速为35.8%，而收入增速为30.1%，目前的资产增速确实是高于收入增速的，这可能会使投资者担心创业板未来也会面临产能过剩的问题。但是需要看到，2012年以来创业板的收入增速和资产增速基本还是匹配的，且都处于持续上升趋势之中，并没有出现很大的偏离。
在市场内生需求扩张和政策扶持下，新兴产业的市场空间仍然很大。2012年以来，受宏观经济下台阶影响，A股传统行业的收入增速在持续下降。但是创业板的收入增速却在持续上行，和传统行业的差距正越拉越大，这说明了新兴行业是有实实在在的市场内生需求扩张的；另一方面，根据《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，战略性新兴产业占GDP的比重要在2015年达到8%左右，到2020年要争取达到15%。而目前创业板的收入占A股总体的比重只有1.3%，向上仍然有很大的空间。
需求和供给共振有望带来“规模效应”，使创业板ROE的明显提升。如果创业板继续维持目前收入和资产同时扩张、并且资产负债率上行的趋势，那么接下来我们有望看到其在资产周转率和资产负债率同时提升的作用下，实现ROE的明显提升，并超越主板。
八、分行业比较：互联网传媒、纺织服装、医疗服务最为突出
8.1 大类板块比较：TMT板块整体景气最佳
收入比较——中上游行业拖累A股收入负增长，消费品行业拖累A股收入进一步减速，金融服务、TMT和农业的收入有所改善。A股整体的收入增速为-1.4%，从大类板块拆分来看，拖累A股整体收入负增长的主要是上游和中游的周期性行业。不过中上游行业的中报收入增速虽然很差，但是负增长趋势相比一季报还略有收敛（中游行业一季报收入增速-14.5%，中报增速-14%；上游行业一季报收入增速-19.2%，中报收入增速-18.2%），真正拖累A股收入增速进一步下滑的反而是可选消费品和必须消费品（可选消费品一季报收入增速4.3%，中报收入增速2.2%；必须消费品一季报收入增速6.1%，中报收入增速5.3%）。最后，金融服务、TMT、农业这三个行业的中报收入增速相比一季报是加速的，相应地帮助缓冲了A股整体的收入下行趋势。
盈利比较——所有大类板块中报盈利都相比一季报上行，但农业和中上游行业仍是负增长。TMT、金融、可选消费、必须消费的中报盈利增速都高于A股整体，且相比一季报加速，农业和中上游行业虽然盈利增速改善，但仍为负增长，尤其是上游资源类行业的中报盈利增速为-61.8%，比2008年金融危机时期还要差很多（当时的最差盈利增速为-36.1%）。
ROE比较——除TMT板块外，所有板块的中报ROE都相比去年同期下行。A股整体的中报ROE为6.2%，而目前只有金融服务和可选消费两个板块的ROE比A股整体高，其他行业的ROE都比A股整体要低。但是从趋势上来看，除了TMT的中报ROE相比去年同期微幅改善0.1%以外，其他所有大类板块的ROE都是下滑的。
8.2 TMT：子行业业绩增速均较高，互联网传媒最突出
TMT是在A股中唯一能够实现收入、盈利、ROE同时改善的大类板块，在其各细分子行业中，互联网传媒中报业绩增长117%，连续两个季度加速，是带动整个TMT板块业绩上行的核心驱动力。而其余电子、计算机应用、计算机设备、通信设备等行业的中报业绩增速均相比一季报有所下滑，不过绝对增速水平仍然远高于A股。
互联网传媒行业的龙头权重公司是东方财富，剔除东方财富的扰动后互联网传媒行业盈利依旧回升。15年东方财富中报业绩增速超过3000%，且其净利润绝对值占互联网传媒行业的30%，对行业整体的业绩表现形成直接影响。不过剔除东方财富后互联网传媒行业的中报业绩增速为47%，相比一季报的34%依旧是上升的。
TMT板块的景气回升与行业并购也有一定关系。从需求端来看，与A股剔金融的收入增速连续下滑至负增长截然不同，TMT板块收入依旧稳定在10%以上且中报继续加速。这种需求的改善，除了行业本身受宏观周期波动影响较小的原因以外，还和行业发生大量兼并收购有关——TMT板块投资净现金流占收入的比重自08年以来持续高于A股整体，很多资金都是用于并购，而并购之后新增加的收入和利润便对板块形成了贡献。
8.3 必须消费品：内部分化，纺织服装和医疗服务相对最优
在经济增速下滑、总需求疲弱时，需求弹性较小的必须消费品体现出了业绩稳定增长的优势，最近三个季度盈利连续加速，不过整个必须消费板块内部依旧呈现明显分化。必需消费品板块整体的中报增速为11.6%，相比一季报的7.2%和14年报的1%连续改善。从细分行业来看，纺织服装、化药和医疗器械的业绩继续加速，中药业绩增速相对保持稳定，而零售、食品饮料、旅游、医疗服务行业的业绩出现下滑。
纺织服装行业景气整体处于底部回升的趋势，中报收入增速由负转正，净利润增速自14年Q3以来连续三个季度加速，而中报ROE5.8%也较去年同期的5.1%有所改善，主要来自于销售利润率的提升。此外，电商领域的快速发展成为纺织服装行业消化库存的有力渠道，其库存占总资产比重处于进一步回落的进程中。
医药生物行业14年中报净利润增速23.4%，相比一季报加速了1个百分点，但受投资收益影响很大。整个医药生物行业扣除投资收益后的净利润增速13.2%，相比一季报的19%是有所回落的。这表明在医保控费、招标定价等行业负面因素的影响下，行业内生性增长依旧乏力。而随着股市的大幅下跌，这种依靠投资收益带来的盈利回升也将难以维系。
医疗服务：需求和供给同时扩张的典型代表。医疗服务的中报收入增速虽然相比一季报有所下滑，但是绝对增速高达43%（一季报收入增速59%），相比A股整体仍具有极大的优势。此外，医疗服务也是过去两年A股中加杠杆最快的行业，该行业中报资产负债率相比去年同期提升了近6个百分点，而加杠杆所获得的资金则主要用于供给扩张（医疗服务中报的资产增速高达50.4%，在建工程增速高达128%）。
白酒行业仍然疲弱。白酒行业的真实库存水平（库存减应收占款占总资产的比重）自14年下半年曾出现了连续三个季度下滑，带来白酒景气触底回升。但这一趋势在今年中报出现了反复，消费疲软带来的需求下滑使白酒行业库存上升，不但影响了利润增速回落，更使得资产增加、资产周转率的下降，行业ROE水平较去年下滑。
8.4 地产产业链：地产景气的回升并未向产业链其他行业传导
地产行业的中报盈利增速有明显改善，但是其产业链上的其他行业的景气状况却并不理想——地产下游的白电、黑电以及中游的建筑装饰行业盈利增速均下滑，地产中上游的工程机械和水泥行业的盈利增速仍是大幅负增长。
地产销售的改善似乎既没有带来下游家电消费的回升，也没有带动上游新开工的恢复。处于地产下游、一直被视为是稳定增长典范的白色家电行业中报收入出现负增长（-2.9%），且盈利增速相比一季报明显下滑，这是很罕见的情况。另一方面，，以往一旦地产销售开始改善，地产新开工一般也会跟随性回升，但是去年下半年以来的地产销售改善，似乎对地产新开工没有带来任何拉动，这也造成了地产投资相关的行业景气继续恶化。
地产行业虽然景气持续回升，但是后继乏力。地产行业盈利增速已由负转正，这主要受益于去年底以来地产销售的持续改善。但是最近一个月三十个城市的地产销售增速已不再加速，一直稳定在24%左右的水平。且一线城市的地产市场火爆也还没有向三、四线城市传导。地产行业后续的景气趋势仍具有不确定性。
8.5 中游制造：盈利负增长收敛，但未来趋势仍堪忧
中游制造板块是A股剔除金融中利润占比最大的构成。在中游细分行业中，钢铁、化工、建材、工程机械这四大传统行业的盈利依旧负增长，但相比一季报的极差水平有小幅改善，轻工制造是中游行业中盈利增长最稳定的行业，最近三个季度的盈利增速都在10%，而国防军工、铁路设备、电气设备的盈利在连续减速。
从杜邦拆解来看，受益于成本下降、中游制造行业的毛利率和销售利润率出现了较明显的提升，但是资产周转率却相比去年同期大幅下滑8个百分点，拖累ROE水平继续回落，除轻工制造以外的其他中游行业ROE都出现不同程度的下滑。
中游行业资产周转率的下行，一是因为收入仍是负增长（中报收入增速-14%）；二是因为需求萎缩又带来了存货的增加；三是因为很多公司在今年上半年购买了很多股票带来金融资产的膨胀。这三方面来看都会对中游行业接下来的盈利形成压制。
8.6 金融服务：银行处于长期下行通道，非银恐在业绩高点
银行股盈利增速和盈利能力陷入长期回落的陷阱。在2011年以前，银行的盈利波动和A股整体比较一致；2011年以后，A股再次经历了一轮盈利波动周期，但是银行股的业绩增速趋势持续下行。从ROE的趋势来看，银行股的ROE也在连续上升之后，已连续3年下降。银行股的盈利增速和盈利能力下行，体现出一种“穿越周期”的结构性特征，背后的原因在于降息周期及利率市场化不断深化背景下息差的收敛，表外资产清理对银行杠杆率的影响，以及经济下行周期中的银行资产质量承压。
非银金融景气恐已在高点。今年上半年，随着A股牛市行情演绎、券商两融业务红火开展，券商中报业绩增长342%大幅加速，且上半年ROE超过12%，仅次于07年中报水平。然而，，如今券商“通过加杠杆提升ROE”的逻辑不再成立，目前的高盈利增长也将面临回落。保险行业中报盈利增长67%，相比一季报的78%有所回落，而保险行业的中报ROE已连续三年回升。但考虑到保险行业的投资收益可能也会受到“股灾”的严重冲击，因此预计保险行业的三季报增速将继续向下回落。(陈杰、郑恺、曹柳龙/广发策略研究)