主要结论
对于多元化经营或一体化垄断经营的集团，分拆上市是一条可行之路。国企改革的春风吹遍全国各地，自上而下提倡混合所有制，从“管资产”到“管资本”的过渡，自下而上改善激励机制，盘活存量资产，因此，我们认为，分拆上市对于一些多元化经营和一体化垄断经营的集团而言，是形成有效运营的国有资产运营平台的一条可行之路，中石化集团销售业务拆分，引入战略投资者，将成为一个很好的典范，随着资本市场的逐步活跃，分拆上市或将成为一种国资市值管理的重要模式。
分拆上市是一种很好的市值管理工具。分拆上市通常都能实现满足母子公司的融资需求、盘活存量资产、改善激励机制或理顺股权结构等方面的诉求。对于分拆出来的子公司而言，则有更大的可能性获得更快速的增长和更有效的投资，对于母公司而言，短期摊薄业绩，可能获得部分投资收益，长期也受益于子公司的发展。当然，分拆上市也可能会涉及到一些障碍，包括对上市公司的一些要求、关联交易问题、股权稀释问题等等。
中石化在垄断型央企中起到了表率作用。中石化集团层面的业务拆分上市、上市公司销售业务的分拆都体现了中石化集团在分拆上市方面的战略布局，之后的销售业务单独上市、管道储运、润滑油，甚至是页岩气等板块的分拆上市都是非常值得期待的。
关注两类投资机会。1）多元化业务的上市公司分拆所带来的隐蔽资产价值重估，可关注垄断型央企中国石化、中国石油，竞争型央企中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国建筑、中国重工；2）优势地区、市值偏小、集团有优势资产的央企和地方国企。
1.“分拆模式”有望进一步扩散
1.1 十八届引航国资改革方向
2013年十八届中，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》全文正式公布，其中重点提到对国有企业和国有资本改革的新思路，随后2014年各地均纷纷响应，掀起国资改革浪潮。
1.2 多种借力资本市场的国资市值管理模式
为了实现最终的提升效率，资本市场是一个很好的平台。
未上市企业提高资产证券化率，可以通过借壳上市、IPO、资产注入或者整体上市等方式。
对于多元化上市企业，可以采取分拆上市的方式来优化整体的融资能力和治理结构，具体包括借壳上市、IPO、老股转让、发行优先股、发行普通股等方式。
对于专业性上市企业而言，可以通过引入战略投资者来优化治理结构，具体方式可以包括老股转让、发行优先股、发行普通股等。
1.3 为什么我们格外重视分拆上市？
资产运营平台的几大功能包括市值管理、资产配置、改善激励机制等方面，这就对应着要求所运营的资产具有资产流动性好、产权清晰、专业性强、相互之间独立性较强，资产种类多元化，因此，分拆上市对于一些多元化经营和一体化垄断经营的集团而言，是形成有效运营的国有资产运营平台的一条可行的路。
1.3 为什么我们格外重视分拆上市？
多元化公司通常会有估值折价，而单一业务公司的效率较高。
•Lang和Stulz（1993）通过对美国1449家公司在1978-1990的数据分析，发现公司的多元化程度与Q值呈负相关，其中包括行业因素，因为多元化公司本身的行业发展和成长机会通常较少。北京大学熊德华老师等（2006）利用1999 - 2003年间数据研究了我国上市公司多元化的内生性问题，并在此基础上实证检验了多元化与企业绩效之间的关系。结果显示，企业特征(规模、年龄、成长性、控股股东类型等)、行业特性会对我国上市公司的多元化行为产生重要影响，而宏观经济形势的影响并不显著。多元化会损害企业绩效，在控制了内生性问题之后，这种损害会更加严重。
1.4 国有资本运营平台典范——华润集团
华润集团下设7大战略业务单元、16家一级利润中心。在香港拥有5家上市公司，旗下“蓝筹三杰”，华润创业、华润电力、华润置地位列香港恒生指数成份股。华润燃气、华润水泥位列香港恒生综合指数成份股和香港恒生中资企业指数成份股。
1.5 石油石化公司中分拆上市的中海油效率更高
全产业链垄断型央企中，中海油各板块分拆上市模式做的最为完善，从ROA和ROE上来看，也体现出中海油整体要高于中石油和中石化。
如果按整体上市，资本市场所付价值仅为行业的价值。不利于各技术服务公司走出去探索市场，寻求更大的发展。也同时不利于国有资产保值增值，更无法回报投资者。
1.6 事情已经开始起变化
部分大型多元化央企集团已经开始启动相关的分拆上市模式的动作
•中石化集团：2013年5月，中石化炼化工程(集团)股份有限公司H股于香港联合交易所主板挂牌上市；2014年9月，仪征化纤向石化集团发行股份购买石油工程公司100%股权；9月17日，中石化集团石油机械装备相关资产将全部注入公司，上市公司将由专业化的钻头钻具生产商变为石化集团石油装备机械制造平台。
•2014年3月，中石化易捷销售有限公司重组挂牌成立，负责中石化旗下非油品业务，包括加油站的易捷便利店业务、电商业务（易捷网）以及汽车服务；2014年6月，中国石化管道储运有限公司在江苏成立，成为中石化旗下惟一一家原油储运专业公司；2014年7月，中国石化润滑油有限公司在北京成立。
•2014年8月，工程机械巨头三一重工宣布计划分拆子公司三一重机H股上市。
•2014年10月，中国铁建宣布计划分拆旗下全资子公司昆明中铁赴香港上市。
2. 详解“分拆模式”
2.1 融资需求
对于子公司而言，有效扩展融资渠道。大部分公司进行分拆上市的理由之一就是满足优质业务的融资能力，出让一部分股权可以获得大量新增股权融资资金，对于子公司而言，有效扩大了融资渠道，其股权价值评估比原来多元化上市平台更具有可操作性，或者更具有溢价的可能性，从而使子公司有更大的潜力扩大实力。
对于母公司而言，引入民资方式可以缓解一部分融资需求。以中石化的销售公司为例，中石化采取增资扩股的方式，而不是采取直接出售股权的方式，一方面不会有出售国有资产的问题，还有利于避开一次性投资收益所带来的税收支出，另一方面也起到了一定的融资作用，对于现有的一些负债率较高的央企而言，是一种比较好的方式。
2.2 盘活存量资产——以中石化为例
以中石化为例，在分拆上市之前引入战略投资者，有利于借力盘活存量资产，而同时类Pre IPO的机制也使得新增的战略投资者有动力协助中石化做市值管理。
2.2 盘活存量资产——以中石化为例
1+1>2，协同效应未来想象空间很大。
2.3 可作为激励手段——以盛大为例
把一家多元化发展的企业分拆成更多平台，从而可以实施更灵活、更具有针对性的激励机制，留住更多的高级人才。
以盛大网络为例，上市之后面临严重人才流失问题，痛失《英雄年代》团队，2005年，陈天桥提出“千万亿计划”来应对这一问题，后又于2007年提出三大计划来网罗游戏人才。
2008年为了吸引和留住人才，实行股权激励，公司通过”2008股权补偿计划”总共44,000,000普通股的购买期权。截止2009年6月底，部分董事和高管共拥有24,700,500A等普通股，在外有407,770 份限制股的购买权，还有剩下的18,891,730普通股购买权。其中24,700,500A等普通股:公司授予了CEO李瑜、CTO兼代理COO朱继盛、总裁凌海、首席制作人张向东、CFO Richard Wei五名高管，以3.2美元认购股票的期权。期权从授予日到在未来10年内都可以执行，以公司2009年9月上市到2009年年底周收盘价的均价10.37美元/股为例，若所有工作人员执行A等普通股期权，净收入高达1.78亿美元，其中CEO李瑜拥有盛大游戏660万股期权，净收入高达4732.2万美元。2008年4月拆分盛大游戏，2009年9月盛大游戏上市，无数人在这个过程中实现了创业的梦想，有人称这一过程为“二次造富”。
2.4 理顺股权结构——以ST东北高为例
2010年3月19日，ST东北高分拆成龙江交通和吉林高速两家上市公司，解决了大股东之间多年来的各种法律和管理方面的纠纷问题，而市场也对于分拆出来的两家公司均给予了较高的肯定。
2.5 对母公司的影响——中长期子公司价值重估
一般的分拆上市短期可能摊薄上市公司原来主板的利润。如果在分拆部分业务上市的过程中额外发行了新股，则将摊薄原来母公司的控股比例，短期内会摊薄子公司给上市公司带来的净利润。
分拆上市有助于原上市公司经营业绩的改善。由于股票发行时通常采用溢价发行的方式，上市公司作为发起人将享有这部分溢价所得，同时经过一定期限之后，上市公司还可以变现其分拆公司的部分股权，从而获得资本增值的收益。
中长期来看，市场对分拆上市子公司的价值重估将间接提升母公司的价值。一般分拆上市之前，主板上市公司通常拥有多元业务模块，市场多采用分部加总的方式估值，然后加一个折扣。分拆上市后，虽然母公司并不必然会减持原有子公司的股权，但考虑到这部分股权流通性以及“专业性溢价”（流动性、融资独立性等）通常相对分拆前给予更高的估值水平。
长期来看，取决于分拆后子公司能否取得有效的增长。如果分拆出的新上市子公司能够有效利用二次融资带来的资金进行有效扩张以及分拆后公司治理的改善，都将对主板公司业绩增厚形成利好。
2.6 子公司获得新的发展空间——以同仁堂为例
2000年10月31日，同仁堂科技从母公司中分拆出来在港股上市，这是当时中国资本市场1000多家上市公司中的分拆上市第一股。通过分拆出让股权获得大量IPO现金，改善母公司资产流动性、提高公司资产增值能力、拓展融资渠道、形成有效的激励机制。
2.6 子公司获得新的发展空间——以同仁堂为例
同仁堂科技分拆上市对于A股同仁堂母公司的股价影响相对正面，尽管事实上同仁堂母公司的净利润如期被摊薄，但从股价表现上看，并未出现较大的负面影响。
2.7 母公司和子公司都获得了长足的发展
同仁堂科技从上市之初至今，涨幅达到22倍，年复合增长率达到25%。
而同仁堂母公司之后也取得了长足的增长，涨幅达到6倍以上，年复合增长率达到15%。
2.8 也有大失所望的时候——以盛大为例
盛大游戏在上市后，公司经营业绩、股东回报率一直呈下跌趋势，自2012年开始总资产都有较大幅度的下降，公司自上市以来股价一路走低，甚至从未超越上市期初价格。公司2014年1月宣布将今年年底完成退市，股票出现高涨。
2.9 市场可能担心短期业绩摊薄
分拆消息对母公司股价的影响，仍存在一定不确定性，取决于定价以及市场的认知。
例如TCL，从公告将分拆开始，由于投资者担心移动业务分拆上市后，可能造成TCL集团每股净利润摊薄，TCL集团股价从高点回落超过20%。
2.10 分拆上市面临的问题和障碍（1）
不可忽视母公司与子公司现金流量的平衡，注意关联交易问题。从分拆上市的实践来看，“母贫子贵”或“母贵子贫”等母公司与子公司现金流不平衡的情况十分普遍。一部分公司视分拆为“圈钱”工具，使分拆子公司不得正常发展。而另一部分公司分拆处于发展期的业务单位后，母公司为避免控制权易手而被迫不断投入大量现金和资产，结果导致“母贫子贵”。
一些法律法规的约束。例如《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》中对于能够采取分拆并到海外上市的方式的上市公司有严格要求，包括：
•上市公司在最近三年连续盈利
•分拆出的子公司净利润占比不得超过50%
•分拆出的子公司净资产占比不得超过30%
•上市公司与所属企业不存在同业竞争,且资产、财务独立,经理人员不存在交叉任职
•上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%.
2.10 分拆上市面临的问题和障碍（2）
股权稀释带来的威胁。分拆上市几乎不可避免会造成一定程度的股权稀释，这些本来可由母公司完全控制的业务单位在分拆成为公众公司后将导致控制权的分散，从而提高被收购可能性，如果不是为了退出为目的，需要及早做好避免收购的预案。
需要采取新的管理模式和经营机制。分拆上市作为一种金融创新，也需要有相应的管理创新与之配合。分拆上市使公司的股权结构和组织架构更为复杂，再加上新的合作伙伴的加入，往往会对企业的管理效率、管理水平和企业经营机制提出更高的要求，尤其是当国内上市公司分拆业务到海外上市时，往往还存在与国际规范接轨的问题。如果企业不及时作出调整，切实进行管理创新和经营机制转换，最终将由于管理和机制失效而导致分拆失败。
3. 案例：中石化集团
3.1中石化集团分拆上市版图—— 中石化炼化工程上市
2013年5月23日，中石化炼化工程(集团)股份有限公司H股于香港联合交易所主板挂牌上市。
3.2 中石化集团分拆上市版图——石油工程公司上市
中国石化与仪征化纤签署《资产出售协议》和《股份回购协议》，中国石化同意受让标的资产，并同意由仪征化纤回购并注销标的股份。
仪征化纤与石化集团签署《发行股份购买资产协议》，仪征化纤向石化集团发行股份购买石油工程公司100%股权。
3.3 中石化集团分拆上市版图——石油工程机械上市
江钻股份（000852.SZ）9月17日公告，中石化集团石油机械装备相关资产将全部注入公司，上市公司将由专业化的钻头钻具生产商变为石化集团石油装备机械制造平台.
3.4 中石化销售业务重组
2014年年初，中国石化油品销售业务板块重组，同时引入社会和民营资本参股，实现混合所有制经营，社会和民营资本持股比例将根据市场情况厘定，其中社会和民营资本持股比例不超过30%。
公告还指出，在本次引资完成3年后，如销售公司尚未实现上市，如果投资者转让销售公司股权的，中国石化享有优先购买权；投资者在销售公司上市完成后1年之内不得转让所持有的销售公司股份；在销售公司上市前，中国石化在销售公司中的持股比例不能低于51%。
3.5 激活存量资产，分拆上市有望获得资产重估
非油业务将得到突飞猛进的发展。中石化自2008年开始涉足非油业务，目前易捷便利店有2.3万家，汽车服务业务站点300余座，2013年销售额为133.5亿元，单店销售收入为58万元，仅为美国可比公司Speedway的4%，如果战略投资者的进入能够有效利用成品油销售当前的汽车网络，可能有利于参股中石化销售公司的公司。
激励机制和公司治理结构优化。为促使销售公司推进完善现代企业制度，完善市场化的运行体制和管理机制，销售公司中国石化首次引入“职业经理人”制度，全面推行契约化管理和薪酬待遇市场化运作，体现了该公司用人、用工、分配三项制度改革取得新突破，人员能进能出、职务能上能下、收入能高能低新的机制建设取得新进展。
3.6 中石化销售分拆母公司股价表现偏正面
市场预期销售公司引入战略投资者之后，能够有效形成协同效应，非油品销售业务将获得不错的成长空间，预期中的分拆上市能够使公司价值得以重估。销售公司2013年净利润水平约为250亿元，净资产价值约为588亿元，而出让的30%股权融资得到1071亿元，远高于净资产价值，PE估值约为14.3倍左右，均远高于母公司，股价表现较为正面。
3.7 中石化集团重组分拆上市未来还有很多看点
2014年6月，中国石化管道储运有限公司在江苏成立，成为中石化旗下惟一一家原油储运专业公司；
2014年7月，中国石化润滑油有限公司在北京成立。
4. “拆红包”
4.1 分拆上市的一般方案及问题
分拆上市的一般方案大致分为两类：
1）集团未上市资产的分拆注入或IPO；
2）一体化上市公司分拆资产经过混合所有制改革再上市
4.2 投资机会——多元化上市公司
1）垄断程度过高的企业
•有亮点业务、或者有潜力的分拆可能性较大，可以参考可比上市公司当前市值，或者战略新兴产业目录
•原有较大上市公司的业务模块多元化问题较为严重，且严重制约了估值水平
•本身估值水平较低，主业行业景气度较差
•当前负债率较高，融资需求较强烈
•关注带来的人事变化及改革的动力
•可关注中国石化、中国石油、中国铁建、中国中铁
2）竞争性行业
•多元化程度高
•可拆分性强，业务之间关联交易问题小
•整体估值水平较低
•可关注中国建筑、中国中冶、中国重工、三一重工
参与方式：
•参与上市前的引入战略投资者环节
•关注母公司估值修复、参与转债
4.2.1 猜想未来可能分拆的央企——中国铁建
2014年10月,中国铁建公告拟将全资子公司昆明中铁大型养路机械集团有限公司进行股份制改造后首次公开发行H股在联交所主板上市,发行股数占发行后总股本的比例为25%-35%,同时授予不超过发行股数15%的超额配售权。（高管是否有股权）
昆明中铁在行业内拥有绝对主导的行业地位。昆明中铁是我国铁路大型养路机械产销量最大、自主研发和制造能力最强、最具竞争力的铁路养路机械制造和修理企业，国内市场份额约为80%（技术壁垒高），位居亚洲第一、世界第二，具有绝对主导地位。
4.2.2 猜想未来可能分拆的央企——中国建筑
中国建筑12大板块半数以上专业板块的收入过百亿，按照各板块当前平均行业估值水平计算，保守估计总市值达到1700亿元，远远高于当前公司总市值，如果分别拆分，将对母公司总市值进行重估，空间巨大。
4.2.3 猜想未来可能分拆的央企——中国重工
三一重工(600031)8月5日晚间公告，旗下的三一重机(中国)有限公司(下称“三一重机”)拟赴港IPO。
类似的，中国重工的主要业务包括舰船制造及修理改装、舰船装备、能源交通装备及科技产业、海洋经济产业四大板块，能源交通装备及科技产业营业收入占比25.83%，2013年，能源交通装备及科技产业实现营业收入134.96亿元，毛利率为14.72%，相比其他业务板块有较强的比较优势，且独立性较好，可拆性较强。
4.3 投资机会——集团层面分拆资产注入
满足以下条件：
•国企改革先行地区或者央企：上海、广东、四川、重庆、安徽
•市值偏小，具有一定稀缺性：我们选择<50亿
•集团有优质资产，可以注入
（王胜、王佳音/申万研究）
没错，金融圈多是理工科的天下，不过，其中佼佼者，多半又是左右脑都很灵光的人。道理是，投资，不仅仅是技术和技巧，更多时候更是一门艺术和哲学，对市场要有一种天赋的平衡感。金融家对艺术的直觉，往往又是锐利而独特的。价值发现，本来就是投资家们的强项...想看看大公馆金融家画廊，这一季度正在关注什么...进一步阅读请点击页面左下角的“阅读原文”
↓↓↓