大空头浑水再度出手 中国教育巨头市值暴跌百亿

你可能对好未来这个名字感到陌生，但应该知道学而思吧。2010年10月好未来的前身学而思在美国纽交所正式挂牌交易，成为国内首家在美上市的中小学教育机构。近几年来，伴随中国家长一波波焦虑情绪，教育辅导行业迅速膨胀，好未来业务不断扩展。根据公司官网介绍，目前好未来拥有2.8万员工，业务覆盖全国55个城市，线下学生超过450万。

和业务一起增长的是公司的股价，好未来股价在过去3年时间里累计上涨了600%以上。

而据胡润百富去年发布的榜单，好未来创始人张邦鑫身家已达400亿，成为80后白手起家首富。

在好未来业绩蒸蒸日上，股价也连创新高的时候，浑水的这份70页做空报告将矛头指向了好未来的哪些方面？

身边的朋友也大多对这次做空不以为然，投资群里的家长们纷纷卷起袖子说满仓干！浑水这次是真的不知道中国国情啊，谁的孩子想进学而思不得绞尽脑汁？这样的公司也敢做空？

别急，人家浑水在做空报告标题里就说明了，这次的做空是“A Real Business with Fake Financial”。换句话说，人家没不承认学而思是个好生意啊，但这不代表他没有财务欺诈嘛。

对了，浑水不是指责好未来商业模式的问题，而是财务作假。浑水的老板卡尔森·布洛克这么说： “好未来和它的业务都是真实的，但他们的盈利水平并没有自己说的那么好。”

他指出：好未来在财务造假方面不仅用到了传统的直接修改账面数字的方法，也采用了类似于安然事件中通过与“特定目的公司”进行关联交易从而虚增利润的手段。

这里的安然公司曾是一家位于美国得州的能源类公司，破产前曾是世界上最大的电力、天然气以及电讯公司之一。安然于2001年宣告破产，超过两万人因此失业，其精心策划乃至于系统化的财务造假丑闻震惊世界。安然当时聘用的“安达信”会计事务所曾名列世界“五大会计事务所”也因此解体，安然从此成为公司欺诈的象征。

那么浑水的70页报告扔出了哪些重磅炸弹呢？

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先提结论，浑水认为过去三年好未来一共虚增了21.6%的营业利润，39.8%的税前利润和43.6%的净利润。

下面浑水也附上了一个详细的拆解到每一年的利润表，As Reported是公司财报数据，而Adjusted就是浑水认为的真实数据。

可以看到，收入端其实没有什么变化，利润端区别比较大的是2016财年，这也是后面两个“实锤”案例的关键。而到2018财年，浑水的预计值和实际值差别基本上就是10%以内了。

不过莫以恶小而不为，若是真的虚增利润，管你是10%还是50%，都是很严重的财务欺诈罪，在美国是会有很多股东去向SEC告你的。

而在利润率这一端，浑水指控好未来隐瞒了margin下滑的事实，伪造了一份更好看的margin数据。

接着浑水还针对好未来可能发布的澄清公告，未雨绸缪的提醒投资者应当记住奥卡姆剃刀原理（Occam’s Razor）。也就是说，任何把事情复杂化、需要太多假设和前提的解释都是苍白的，投资者应该相信最简单的结论，那就是好未来是财务造假。

浑水是怎么得来这些数据的呢？浑水采用了一贯的调研手法：在数月时间里，浑水调查员浏览了数千页好未来与关联实体有关的政府文件、第三方信用报告，进行了实地探访、对员工和知情人士的专访。基于此，Carson Block向彭博社专题节目主持人表示，好未来业务是真实存在的，但在财务处理上却存在欺诈。相比此前的东方纸业被现场实地调查证实为“纸老虎”，浑水认为，好未来是通过灰色资本运作进行了财务欺诈。

浑水举出了好未来的两个并购运作例子。

浑水认为德勤的疏忽导致一笔并购收益的会计处理不当。

公告显示，2011年，好未来收购了一家留学咨询公司，名为北京东方人力科贸发展有限公司（以下简称东方人力），而在2016年财年（美国财年），好未来将东方人力出售给北京顺顺必达。浑水指出，投资人和会计师都不知道的是，在进行这笔出售之前，好未来其实已经是北京顺顺必达的投资者。

浑水认为，综合各方面资料，北京顺顺必达只是好未来将东方人力置出又置入、从中榨取估值增长收益的“壳”。好未来通过不断加码增资北京顺顺必达，在这个过程中将其估值推高到1.06亿美元。北京顺顺必达2015年初才注册成立，最初估值为3500万美元，据浑水计算，这一估值增长使好未来计入了约2700万美元的估值增值收益。

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这一针对估值的“套利”之所以可以发生，与收购北京顺顺必达、置出东方人力的时间有关。根据财报，2015年12月，好未来投资顺顺必达，获取了一部分股权。但浑水表示，其从官方机构获取的北京顺顺必达2015年年报显示，北京顺顺必达于7月即被好未来投资，而不是好未来在公告中描述的12月。在紧接着的一个月后，即2015年8月，好未来就将东方人力转让给了北京顺顺必达。

如果这一指控依据属实，则转让东方人力的交易在当时实际上是关联交易。这一定性非常关键，原因在于，若当时交易被德勤认定为关联交易，在会计处理方法的适用上必然要作出调整。浑水指出，若德勤得知在转让东方人力前，好未来与北京顺顺必达已经处于共同控制下，则好未来必须调整会计政策，好未来可能失去公允价值的增值收益2700万美元。

浑水还质疑称，作为一个并购标的，北京顺顺必达存在种种可疑之处，比如其2015年初才成立，在被好未来投资之前仅成立了半年时间，按照原定计划，其成立目的仅是为国内潜在留学者和已留学的中国学生搭建一个沟通桥梁，而非成为留学中介。

但就是这样一个并购标的被好未来投资，核心资产也来自好未来，却最终形成了9300万美元的商誉。这一商誉目前正面临“引爆”减值的风险，浑水列示的北京顺顺必达业绩显示，在2017年财年（中国财年），北京顺顺必达合并损失达2100万美元，浑水调查还发现，2016财年（中国财年）已是北京顺顺必达的客户合同量高峰期了，在2018财年（中国财年），北京顺顺必达面临着裁员、分支机构关闭、现金流紧张等局面。浑水表示，投资者应格外注意其亏损的持续。

而另一个被浑水指出的问题交易是好未来卖出“广州一对一”后又原价回购的奇怪运作。

在广州一对一辅导业务交易中，浑水指出，好未来涉嫌欺诈性地将2016财年至2018财年的税前利润提高了5940万美元。浑水报告称，好未来方面称已经转卖了广州一对一的辅导业务，然而却同时将其约5000万美元的税前收益计算进了自己的收益中，这一收益占2016财年税前收入的58.8%，占据净收入的36.4％。

浑水跟进发现，仅仅15个月后，好未来又声称已同意该买家返还广州一对一的辅导业务。浑水表示，好未来以此方式不仅在税前收入中多报了5000万美元，并且还稳固了重新合并后一笔940万美元的递延收入。

从目前这份做空报告来说，其实并没有涉及好未来的核心业务和长期投资逻辑，事实上也没有多少投资者是因为这些非经常损益以及当期利润去买好未来的股票，所以如果第二弹没有更多更劲爆的实锤，这大概率会是一个短期插曲。

但我的心情还是有点复杂。

一方面惊讶于浑水的功课做得有多细。

国内目前针对公司的研究覆盖其实是很不全面的。大家都只看公司的好，却没人细究公司做过的事情中有哪些可能是有问题的。有激励却没有监督，会让这个市场走向扭曲。

另一方面则为这些发展迅猛的中国公司捏一把汗。虽说从目前这篇报告来看，浑水的指控比起之前对嘉汉林业，乃至汉能和辉山乳业来说都轻很多，甚至某种意义上来说，浑水是承认了好未来是个好生意，只是为了让短期利润表更好看用了一些财技去虚增利润。

但事情一旦做实（能不能做实咱现在还不好说，需要看好未来方面如何澄清），会让国际投资者对中国企业的诚信度和公司治理再打一个问号。

文章来源：

（1）大卫翁.起朱楼宴宾客（公众号ID：the_great_time).浑水做空好未来到底有没有实锤？

（2）每经记者 肖达明 实习记者 余佩颖.每日财经新闻.大空头来袭！中国教育巨头遭狙击，市值一夜蒸发140亿.http://www.sohu.com/a/235725129_115362

（3）新浪财经.浑水：好未来财务作假手段可比安然.http://tech.sina.com.cn/i/2018-06-14/doc-ihcwpcmq6121466.shtml