中国企业如何收购境外上市公司

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近年来中国企业“走出去”的步伐明显加快，2014 年中国境外投资规模 （ODI）首次超过外商直接投资（FDI）。 2014 年亚太经合组 织（APEC）工商峰会上表示，未来 10 年中国对外投资将达 1.25 万亿美 元。

    回顾中国企业“走出去”的历程，经历了从初期以绿地投资（在东道国新设 企业）为主到现在转向以并购投资（收购东道国已经存续企业）为主的一个过程。 为了给考虑收购国外上市的中国企业提供一些借鉴，本文将简要介绍世界三个主 要国家，即美国、英国和德国，关于收购上市公司的法律规定，并对其中实务操 作中应注意的问题进行概述。

    世界主要国家关于收购上市公司的规定

    各国证券市场最主要的收购方式是要约收购，即收购方通过公开方式向目标 公司股东发出要约，达到控制目标公司的目的。下文将从信息披露、要约收购、 反敌意收购、强制排除权等几个方面介绍美国、英国和德国在这方面的规定。

信息披露

    收购交易信息如果提前透露到市场上一般会引起目标公司股价的波动，所以 各国要约规则都要求收购方在持有目标公司股票达到一定比例后进行公告，以确 保公众获取信息的公平性。

    美国：收购方在取得上市公司股份超过 5％时，需要在 10 日内向目标公司、美 国证券交易委员会（SEC）和证券交易所备案。收购方在此之后持股比例变动每 达到 1%，必须向上述机构进行补充备案。如果收购方最终发出了收购要约，就 必须向目标公司股东和美国证券交易委员会披露在收购要约正式开始之前 60 日 内为收购目标公司股份进行的所有交易。

    英国：收购方收购目标公司的股份达到或超过了目标公司表决权的 3％时， 需要在 2 个交易日内向目标公司和英国金融管理局（FSA）申报，此后持股比例 变动每达到 1％时也应补充申报。

    德国：收购方持有德国上市公司超过或低于 3％、5％、10％、15％、20％、 25％、30％、50％或 75％以上表决权的，应在 4 个交易日内通知该目标公司和 联邦财政监督管理局（BaFin）。此外，如果收购方收购了目标公司表决权 10％ 或以上股份，它必须在 20 个交易日内告知目标公司其是否有收购计划所需的资 金来源。

    要约收购

    要约收购是指收购方以取得目标公司的控制权为目的，通过公开方式直接向 目标公司股东作出购买股份的意思表示。该制度的设立目的是确保收购方在取得 上市公司控制权的过程中，广大中小股东的利益得到一定保护。该制度是收购上 市公司的法律体系中最重要内容。根据法律对收购方所要求责任不同，要约收购 分为强制性要约和自愿性要约。

    美国：美国的要约收购制度属于自愿性要约，即不要求收购方在收购目标公 司股份达到一定比例后必须向剩余股东发出收购要约。收购方可自主发出要约， 自行确定要约比例，但是收购方在收购过程中要不断的就收购人的背景、收购意 图、收购计划等信息予以充分详细的披露。该制度是在保护大股东能自由转让其 控制权的同时，通过施加信息公开义务和控股股东对其他小股东的信托义务来实 现中小股东利益保护。

    英国：英国的要约收购制度则属于强制性要约收购，即法律规定收购方在持 有目标公司的股份超过 30％时，其必须以特定的价格，在规定的时间内向目标 公司的剩余所有股东发出要约。在要约价格方面，法律规定收购方的出价必须至 少是该收购方在要约期间前三个月或从要约期间开始到收购方正式提出要约之 间为收购目标公司股份支付的最高价格。

    德国：与英国类似，德国采用强制性要约收购制度，即收购方在购买目标公 司表决权达到 30％时有义务向所有的剩余股东发出收购要约。收购方提出的价 格必须最少是该收购方在要约期间前 6 个月目标公司股票在公开市场交易价的 加权平均值。同时持有同一等级股票的股东必须收到同等的支付对价。此外，如 果收购要约期满之前或在收购方公布收购股份数之后的一年内，收购方以更高的 价格购买了目标公司的股票，收购方会被要求向已经接受收购要约的股东支付收 购对价的差额。

    反敌意收购措施

    敌意收购是指收购方提出的收购计划并没有得到目标公司管理层（主要是董 事会）支持的收购交易。常见的反敌意收购措施主要分为两类：一类是要约出现 前的一般防范性措施；二类是要约出现后的针对性防守措施。

    美国：美国采取董事会决策模式，即只要目标公司董事会是在按照对目标公 司的尽责和忠诚义务来采取行动，董事会无须股东特别授权就可以在收购要约发 出前或发出后实行相应的反收购防御策略。其基本的理由在于：（1）董事对公司 的受信义务是董事会采取反收购措施的基础。董事是公司财产的受托者，因此当 目标公司董事会认为一项收购出价不符合公司最大利益时，法律会赋予其权利采 取反收购措施。（2）目标公司股东与收购方之间交易地位的悬殊，客观上需要董 事会来承担起反收购的义务。（3）董事的社会责任也是董事会有权采取反收购措 施的一个重要因素，即董事会还考虑收购是否会损害除股东以外其他利益相关人 的利益。

    英国：英国采取股东大会决策模式，即由目标公司的股东大会来主导反收购 的决策权。这种立法模式突出了对公司股东利益的绝对保护。为了防止目标公司 的经营管理层在反收购过程中为了自身利益而滥用公司的权利，从而造成公司及 公司股东、特别是中小股东的利益受损的情况发生，英国对任何未经目标公司股 东大会批准的反收购行为都加以制约。

    德国：德国采用监事会与股东会共同决定模式。德国传统上采用协议收购的 方式转移上市公司控制权，要约收购的情况较少，所以相关的法律制度建设起步 较晚，而且德国公司法关于德国公司治理结构设计有自己的特点，涉及公司重大 事项时董事会须向监事会进行报告并由监事会予以批准。因此，德国关于反收购 的决策权体现出了由监事会以及股东会共同决策的特点。在实际中，监事会以及 股东授权董事会采取阻碍敌意收购的防御措施并不多见。

    强制排除权（Squeeze Out）制度

    收购方在取得目标公司股权一定比例（一般 90％到 95％之间）之后，很多 国家法律会赋予收购方一个强制排除权，即有权要求剩余小股东必须将其持有的 股票出售给收购方。其理由是当收购方持股比例达到法定比例后，最经济和最有 效的做法就是让收购方全资拥有目标公司，以避免收购方与剩余小股东之间的种 种博弈。

    美国：美国联邦法没有明文规定强制排除权，但是，美国有些州法允许收购 方采用二次并购的方式来达到同样目的。如果收购方在第一次要约收购中取得了 目标公司 90％或以上投票权，收购方就可以再发起一次不需要股东投票决议的 交易，将目标公司和自己的一个子公司进行合并。在二次收购中，收购方可以仅 让目标公司寄给股东一个简短的信息通告而无需再次投票。如果异议股东对要约 价格不满意，。

    英国：英国规定如果收购方已收购到或达成了协议将会收购到代表目标公司 股票价值和表决权 90％以上的股票时，该收购方就有权在一定期限内要求剩余 股东必须向其出售股票。

    德国： 如果收购方已收购到或达成协议将会收购到代表目标公司表决权 95％以上的股票，同时超过 90％以上收购要约针对的股东已同意接受收购要约 的条件时， 购买剩余股东所持的股票。德国也允许持股 95％以上的股东通过召开股东大会 要求少数股东出售其所持的公司股票。这个制度很类似于美国法下的二次收购方 案，如果异议股东认为要约价格不满意， 售的决议。

    中国企业收购上市公司应注意的问题

    在了解目标公司东道国关于收购上市公司的一些基本规定基础上，中国企业 在确定收购上市公司的战略目标后，需要根据自身及项目特点设计具体的收购方 案。而方案的设计在实践中要注意如下几个问题：

    如何与目标公司进行初步接触

    确定拟收购的目标公司之后，收购方往往需要在两种与目标公司接触的方式 中做出选择：即与目标公司主动接触以争取管理层对收购方案的支持，还是直接 启动全面要约收购。前者有可能最终失败，最后不得不发起敌意收购，而且事先 接触反而会给目标公司提供了准备防范的时间，同时也可能发生消息泄露影响股 价，增加收购成本。后者可能面临目标公司采取前文所述的反敌意收购措施，此 外，因为没有目标公司的配合，后者也很难给收购方提供充分的尽职调查的机会。

    收购前是否进行小额增持（Stake-Building）

    有些收购方在与目标公司接触或公布收购意向前，会在二级股票市场收购一 些目标公司股票。这样做法的优势是收购方可以在市场不知晓其收购计划的情况 下以较低成本取得一些股票，而且增加其他竞争者收购目标公司的难度，即利用 手中股票赋予的投票权反对竞争者的收购计划。

    但是如前文所述，各国法律都会要求收购方在取得目标公司股权一定比例时 满足相应的信息披露义务（比如，英国的披露义务起点是 3%），所以，依靠这 种方式取得的股票有限，而且会使目标公司管理层对收购方产生不信任感。所以， 在选择这种策略时要谨慎。

    各类监管部门的审批流程与收购时间表的配合

    中国企业进行境外投资一般要履行政府审批或备案手续，如发展和改革委员 会、商务部门以及外汇管理部门。如果收购方同时是国内的上市公司或国有企业， 。同时，收购还可能需要取得目 标公司所在东道国的一些政府审批，例如，证监会批准、反垄断申报、 审查（如美国 CFIUS）等。

    如前文所述，与收购一家非上市公司不同，各国法律对收购上市公司各个环 节大多有明确而严格的时间要求，而且上市公司的股价受市场影响瞬息万变。所 以，将各类监管部门的审批流程与收购时间表配合好是确保收购最终成功的关键 要素之一。

    收购上市公司本身就像一场复杂的战役，需要大量的前期准备、多兵种的高 效配合、以及迅速的应变反应能力。而中国企业跨境去收购国外上市公司就更加 具有挑战性。所以，中国企业要事先认真研究东道国收购上市公司的相关法律法 规，不打无准备之仗。

来源：恒德律师事务所

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