泡沫模型:超越《非理性繁荣》

互联网时代的好处就是事物迭代的速度越来越快，从而有更多总结的机会。上大学后短短几年已经有三次资产价格飞涨，一是北上深的房，二是6000点的A股，三是比特币。价值投资解释了硬币的一面，尝试着解读另一面往往能得到意想不到的收获。前文《宏观研究的个人视角》讨论了宏观中的价值研究框架，而本文想讨论相反的话题：泡沫。

诺贝尔经济学得主罗伯特·席勒曾写过一本畅销书《非理性繁荣》。《非理性繁荣》在第4章和第5章给出了分析的基本框架，分别探讨了泡沫的诱发因素和放大机制。《非理性繁荣》中放大机制指：

放大机制通过一种反馈环（feedback loop）运行。本章将这种反馈环描述成一种自然形成的庞氏（Ponzi）过程——过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望，这些投资者进一步抬升股价，高股价带来的财富幻想又进一步吸引更多的投资者，这种循环不断进行下去，最终造成对原始诱发因素的过激反应。

诱发因素和放大机制是一套简明易懂的泡沫模型，但不够完美。如果说《非理性繁荣》精辟地点明了放大机制，在诱发因素的问题上，我个人以为罗伯特·席勒彻底走错了方向，因为诱发因素也许并没有规律可言，比如2000年互联网泡沫的诱发因素，是否能对中国房地产市场有足够的借鉴意义，又是否能给比特币的疯长提供参考呢？换句话说，罗伯特·席勒希望回答的问题是：泡沫是由什么因素诱发的？这个问题很难以史为鉴。换一个问题则迎刃而解：什么类型的资产可能产生泡沫？

前两天小伙伴分享了一张言简意赅的图片，从这些短期价格暴涨的资产中可以总结出什么共性呢？公众号上一篇文章《宏观研究的个人视角》的研究框架讲到价格通过价值和供需两种机制决定。价值指在价格不变的情况下，资产能够不断产生收益，比如债券的利息、公司的自由现金流等等。债券的价值可以精确衡量，供需影响收益率曲线（或者长期和短期利差）；股票的价值存在但难以精确衡量，决定股价的长周期运动，而供需决定股价日内波动，两者共同影响股价短期波动；商品价格基本由供需决定；国内大城市房价受价值（用租金收益近似衡量）影响很小，基本由供需决定。从这个研究框架看答案显而易见：1) 均没有公认的价值基础；2) 短期供给受限，放大需求的影响；3) 广泛的投资者基础，让反馈环机制威力大增。

先讨论价值。以上文的价值定义，黄金、原油、比特币、郁金香显然是没有价值基础的。房地产也容易解释：当人们购买房子几乎不考虑租金回报时，房产的公认价值基础也就消失了（注意我不是说没有价值）。从这个角度，这两年美国的房地产价格上涨跟曾经的泡沫并不相同，其主要推动因素是租金回报显著高于贷款利率，而且房贷可以抵税。回看北上深的房子，1-2%的租金年化回报显然抵不过5%+的贷款利率。股价的价值和供需双重特性非常具有迷惑性，但回看南海泡沫、密西西比泡沫、2000年的美股互联网泡沫，均有一个共同的特征：主要投资者并不清楚地知道股票背后的公司价值几何。2015年的A股全民狂欢的特殊之处在于，一是大众投资者并没有评估股票价值的能力，二是专业投资者一方面不能通过卖空形成向下的合力挣钱，另一方面受制于资金来源机制和同行竞争体系，因此变成了大众行为的趋附者。最后是固定收益证券，次贷危机提供了一个非常好的案例。一般来说债券的价值简明易懂，但金融创新和错误的风险模型运用（比如强调波动率和不考虑极端情况的正态模型）使得这些固定收益证券资产包的价值连巴菲特也看不懂。

短期供给限制的道理非常简单，而这种限制往往产生于资产本身的特性。帝都的房地产供给机制就很有意思。计划经济者先拍个脑袋决定十年后帝都应该有多少人，然后规划土地供给，然后发现来的人太多，就甩锅给城市管理者。不同部门均从自己的权力和利益出发，制定自己认为正确的政策，最终让xx人口买单。比特币的供给受算法和运行机制限制，政府可以通过货币政策调整货币供应量，但比特币挖出来多少就是多少。

简要总结一下，我认为很难预测泡沫会以什么样的形式产生端倪，因为泡沫的生成更类似一个随机过程，但我们能够知道什么样的资产会产生泡沫，这是泡沫模型的第一个部分。打个比方，我并不知道下一场森林火灾会发生在什么地方，但我知道哪些森林更容易发生火灾。当一个易产生泡沫的资产由于一些需求端的突变产生价格初期上涨后，我们可以回到《非理性繁荣》讨论模型的第二部分：反馈环放大机制。

《非理性繁荣》给出了三个可能的反馈环理论解释：

反馈环理论的一个最流行的说法是建立在适应性预期基础上的，这一说法认为，发生反馈是由于过去的价格上涨助长了对价格进一步增长的预期。另一种说法认为，发生反馈是由于过去的价格上涨提升了投资者信心……反馈还可能是基于情绪因素，和预期及信心都不相关。

我个人最喜欢第一个解释，本质上等同于巴菲特常提到的“后视镜效应”。但这三个解释都没有触及核心。我认为反馈的核心是反馈路径。《非理性繁荣》中讨论如下：

反馈有许多不同的类型。其中，最为基本的类型是“价格—价格”反馈：价格的上涨引发投资者的热情，进而直接导致未来价格的进一步上涨。另一种反馈类型称为“价格—GDP—价格”反馈：伴随着股市和房地产市场市值的增加，人们的财富也不断膨胀，对于股市的乐观和浪漫主义亦愈演愈烈……投资品价值增加所引发的投资者反应成为“财富效应”……“价格—公司收益—价格”又是另一种反馈。股市上涨，人们的支出增加，这推动了公司利润的增长。

反馈路径本身精彩绝伦，但罗伯特·席勒的描述太学院派，缺少现实的洞见。让我们看看索罗斯在《金融炼金术》中给出的20世纪60年代后期股市的实际案例。

我第一次系统地应用这一模型是在60年代后期，正值集团企业热时期，它帮助我在繁荣和萧条两个阶段都赚到了钱。集团企业热的关键起因是投资者中盛传的各种误解。投资商们只知道每股收益的评估增长了，却未能看穿实现增长的方式。很多公司掌握了通过收购取得收益增长的方法，事情就简单多了，因为它们可以在收购其他公司时提供自己已经高估了的股票作为支付工具……在实践中……几个主要的开拓者都是具有很强的国防背景的搞技术公司，其管理人员意识到它们过去的那种历史性的增长率不可能无限期地维持下去，如Textron……它们开始收购更多的市盈率表现平庸的公司……它们的成功吸引了模仿者，后来连最不起眼的公司也能够借助收购狂热而以高倍市盈率的价格在市场上交易。例如Ogden公司，其收益的主要部分来自废金属交易。

后面的经过就不再摘录。这个案例中，价格上涨使得公司能够用更少的股票去收购更多的公司，而收购的行为提升了公司的每股收益，也就提升了不明真相的投资者眼中公司的价值，从而刺激公司价格上涨。

在2015年的股市和中国的楼市，反馈路径的铺路石是中国大妈和杠杆。以2015年的A股为例，反馈路径一是不断攀升的股指刺激新股民的进入，而新股民的进入进一步提升股票的需求，并刺激股价进一步上涨；反馈路径二是上涨的股价提升了股票作为抵押物的价值，从而让股票持有者能够借到更多的资金并投入股市，刺激股价进一步上涨。这其中影子银行体系又起到了至关重要的作用。中国楼市的反馈机制亦然，限购和限贷的行政手段非常精准地打击到了反馈机制的要害。近期另一个有意思的案例是现金贷，反馈路径的铺路石是多头借贷和直接拉同行数据的风控体系，读者不妨自行分析一番。必须说明的是，我目前并不了解比特币的反馈作用机理，但我相信其中存在某种特定的反馈环。

简单总结，泡沫模型的核心问题在于，一是理解拥有某些特性的资产容易形成泡沫，二是厘清反馈路径的具体机制。说句题外话，反馈环跟价值投资中的好生意特点——规模效应的形成机制有异曲同工之妙。

最后，泡沫的破灭阶段和泡沫的生成阶段是不对称的，区别在于反馈环作用的时间。当反馈环被压缩在极短的时间中时，极容易诞生金融危机。前几年很多经济学家认为中国经济和房地产市场会经历硬着陆，但实际上我们最终成功实现软着陆，我认为最重要因素是中国特定的体制让政府拥有行政手段去直接干预反馈路径，让泡沫无法自我加强到不可控的地步。至少在这个意义上，传统西方政治体制有其根本的劣势。