下文所有数据均以2016年4月7日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。
公司简介
控股主营分销及销售管道天然气，生产、分销和销售啤酒，兴建污水及自来水处理厂及其他基础设施。目前，北控持有的核心资产包括：市燃气集团100%股权；中国燃气（384.HK）22.5%股权；北控水务（371.HK）43.9%股权；燕京啤酒（000729.SZ）45.8%股权；将转型固废处理业务的发展(154.HK） 50.2%股权，以及陕京1-4线的40%权益等。
核心逻辑
1.控股子公司股权价值远超母公司价值；2.北控的天然气业务有环保政策做保证，业绩极为稳定（不受周期影响）；3.北控估值极低，公司大量回购增持。
天然气行业介绍
由于天然气业务是控股的主要收入来源与利润增长来源，因此有必要重点单独研究。
1.行业看好逻辑：
在世界一次能源消费结构中，天然气平均占比24%，10多年来都保持了相对稳定。石油与核电呈现不断下降趋势，煤炭由于资源巨大，且清洁化利用技术的进步，这两年略有抬头。其中美国的天然气人均消费量2.4 千立方米/人，世界平均0.45千立方米/人，而我国目前只有0.14千立方米/人，仅是美国1/20，世界水平的1/4。
在国务院办公厅印发的《能源发展战略行动计划(2014-2020 年)》中明确指出，到2015年，煤炭在一次能源消费中的比重下降到63%，天然气消费占比提升至8%。到2020 年，非化石能源占一次能源消费比重达到15%，天然气比重达到10%以上，煤炭消费比重控制在62%以内。天然气总消费量将提升至3600亿方，相比2014年的1830亿方接近翻倍。但即便按照2020年的规划，从一次能源消费结构看，天然气占比仍仅5.1%，不仅远低于世界25%的平均水平，也低于亚洲9%的平均水平。外加中国污染严重，天然气作为清洁能源的增长潜力非常巨大。
2.市场化改革——更进一步有利于天然气行业的大发展：
2013年6月，国家发改委区分存量气和增量气调整了天然气价格。按照2015年实现与增量气价格并轨的既定目标，2014年8月12日国家发改委出台了《关于调整非居民用存量天然气价格的通知发改价格》（[2014]1835号）。这次非居民用存量气价格调整是分步理顺存量天然气价格的第二步。根据国家《关于调整非居民用存量天然气价格的通知发改价格》的要求，除个别省份外绝大多数省（市、自治区）陆续调整了天然气门站价格。
3.天然气细分行业的发展：
·2000-2012年，城市天然气消费量由82亿立方米增至795亿立方米，年均增长20.8%，远高于同期16.1%的天然气消费增速。
·2013年天然气汽车保有量从2012 年的148万辆增长到177万辆。加气站数量由2012年底的2787座增长至2013年三季度的4242座，增长52%。
·2013年我国工业燃料用气469亿立方米，增长13.1%，占天然气总消费量的比重降至28.0%;化工用气218亿立方米，年增长5.8%，占比下降至13.0%（根据2012年新版《天然气利用政策》，天然气化工发展将受到限制。主要我国化工行业总体产能过剩，竞争激烈导致因天然气价格上升增加的成本较难转嫁。在天然气价格上升的情况下，天然气化工企业面临成本压力，化工用气增速将明显放缓）。
·2013年10月，交通运输部通过《关于推进水运行业应用LNG的指导意见》，根据《意见》，到2015年和2020年，中国内河运输船舶能源消费中LNG比例分别达到2%和10%以上，LNG动力船舶产业市场空间十分广阔。
·2013 年，我国天然气发电装机总量占全国发电装机总量的3.4%。天然气价格是影响燃气发电项目经济性的决定性因素。燃气电厂燃料成本远高于燃煤电厂，部分电厂亏损运营或依靠地方政府补贴。
总的来说，家庭用气未来增速必然放缓，天然气占一次能源的比例提升主要依靠天然气发电、汽车、LNG船舶等方面
4.短期困境：
从去年以来，我国天然气行业亏损严重，主要因为国际油价走低，天然气行情随之低迷低，同时天然气需求减少，国内的供应量非常充足（价格降低），此外，国际的气源供应充足且便宜，美国的液化石油气（LNG）最迟明年将进入我国，进一步压低中国产量。
公司介绍
1.啤酒业务
受内地经济持续的下行，消费不振和不利天气等诸多因素制约了啤酒的消费，中国啤酒行业继续呈下行趋势，企业积极应对，燕京啤酒有限公司进行产品结构调整，在全国市场着力推广燕京鲜啤、听装啤酒等中档啤酒和原浆白啤、纯生等高档啤酒。燕京鲜啤全年实现销售量132万千升，比上年同期增 长5.18%，听装啤酒全年实现销量53.5万千升，同比增长16.25%，产品结构进一步优化，产品竞争力持续提升。
2015年，燕京啤酒完成销量483万千升；实现营业收入140.7亿港元，同比下滑7%（14年下滑10%），净利润5.88亿，同比下滑19%（产品价格下滑和费用增速较高所致）。
该部分业务贡献北控约23.4%的营收，过去几年占比一直在下滑（13年占比为39.8%），占利率的比例非常低（2-3%），并非北控的主要利润贡献者。
2.环保（水务和固废）业务
两个控股子公司北控水务（0371）和发展（0154）分别属于水务和固废板块。未来前景不错。
其一，北控水务2015年营业收入因水处理服务及BOT项目建造服务收入增加而上升51%至135亿港元。该公司股东应占溢利上升37%至24.6亿港元，本公司摊占净利润10.8亿港元，同比增加36.3%。
北控水务参与运营中或日后营运之水厂有388座，包括污水处理厂285座、自来水厂94座、再生水处理厂8座及海水淡化厂1座，水处理服 务每日总设计能力为2,462万吨。北控水务参与之项目遍及全国25个省市自治区及新加坡、马来西亚、葡萄牙等 国家，已经发展成一家全国性的龙头水务公司。
其二，控股实现新增固废签约规模1,600吨╱日。其中北控环保工程技术有限公司实现营业收入3.93亿港元，实现经营利润9,511万港元。发展（香港）有限公司（股份代号：154）新收购的固废处理项目全年已实现营业收入12.5亿港元，实现经营利润8,816万港元。
发展现已跻身国内固废处理行业的前十名企业之列。截至2015年底，北控环保及发展完成生活垃圾入厂量167.6万吨，实现日均处理5,079吨， 完成上网电量4.04亿kWh，完成危废入厂量 2.28万吨。
2016年年初，本公司于德国慕尼黑正式完成对德国EEWEnergy from Waste GmbH（「EEW 」）废物能源利用公司100% 股权的收购。EEW是中国企业在德国最大并购项目，必将大力提升我们在国内固废环保领域的业务规模和行业地位（收购的PE高于北控估值，这笔收购消息出来后股价一度大跌，市场认为借大量美元债高价买海外资产并非利好原有股东）。
注：2015年，控股在境外完成融资合计约97.6亿港元。大量美元债是风险点。
相比较水务，个人更看好固废领域的。1980年至2013年，我国设市城市生活垃圾清运量增长了4倍以上，2013 年已达1.72 亿吨。根据城建院预测，2015年我国设市城市和县城生活垃圾清运量将达到 2.68亿吨。我国城市生活垃圾无害化处理率从2003 年的38.4%增长至2013年的82.9%。行业内的龙头是中国光大国际和桑德环境。
这两块业务2015年合计利润占比在北控总利润中占比15%，较去年增长较快。
3.核心天然气业务
1）燃气
控股的利润超过80%都来自燃气业务，其中大部分是燃气贡献，天然气业务提供了成长空间、业绩弹性。
燃气2015年录得营业收入为439.5亿港元，同比增长35.5%（增速较上半年有所放缓）。售气量达到130.6亿立方米，同比增长31.1%，主要由于2014年底投产之京西、高井及高安屯热电中心运行稳定， 加上2015年年中投产之国华热电厂进一步增加了天然气的需求，燃气发电售气量稳步上升。燃气二零一五年之售气量约130.6亿立方米，其按用户类别分析如下：
在天然气行业周期不景气的14-15年燃气业绩保持增长的原因是其大客户是政府补贴的燃气电厂，虽然燃气电厂成本远高于煤电（煤改气后现有燃气电厂年亏损超200亿），但政府强推环保，周边去年底投产的高井，京西及高安屯热电厂开始运行，大幅提升了发电用气的常规需求，拉动了上半年分销气的较高增长。燃气电厂业务同比2014年增幅达到70%（2013年之前因为燃气电厂未大规模投入，故业绩增速较低）。
注：长期以来，市本地电力支撑和热力供应以高井、华能、国华、京能 4个燃煤热电厂为主，但直到2014年7月，才关停首座大型燃煤热电厂：大唐的高井热电厂。取代大唐高井热电厂的正式大唐的高井燃气电厂。市之前明确在“十二五”期间要建设四大燃气热电中心，即扩建华能热电厂建设东南热电中心；扩建草桥热电厂建设西南热电中心；在高安屯建设东北热电中心；在高井建设西北热电中心。
根据市加快压减燃煤和清洁能源建设工作方案要求，2016年底前，现有的4座大型燃煤热电厂将全部关停，清洁发电比例达到100%，实现消减燃煤920万吨，消减数量占到方案要求的70%左右。四个热电中心建成后，将占全市用电负荷的25%。在改善空气质量方面，每年可净减少二氧化硫排放1万吨，减少氮氧化物排放1.9万吨，粉尘排放3000吨。
截止2014年底，共有10座燃气电厂在运营，目前总装机容量达到5500兆瓦，全部由燃气供气，按照计划，在2016年底最后一台燃煤电厂关闭后，将有13座燃气电厂，总装机量为8000兆瓦（同比14年底增长45.5%），每年消耗80亿立方米天然气，这将支撑燃气的业绩（新增燃气供应量也应该将接近45.5%，但对应的营收增速可能更高，因为天然气价格市场化改革后，价格会有所提升）。根据市长期计划，2016年4大燃气电厂建设完毕后，仍将继续规划市周边的燃气电厂，进一步对燃煤电厂做出替代，此外，光伏、风电、生物质能发电等新能源发电也将进一步替代煤电，但由于风电和光伏的地域性和消纳问题、其他新能源发电成本问题，未来的大部分发电量仍需要靠燃气发电（2016年底燃气发电占比也只有25%，未来这一比例仍将增加）。
燃气其他大部分收入来自于采暖制冷和居民供暖，该两项的收入过去几年十分稳定，预计未来收入也将保持稳定。关于车用气：燃气全面推进车用气市场发展，积极开展加气站选址建设和网站佈局，加大潜在用户拓展力度。公司同时积极开展进口LNG贸易，与曹妃甸LNG接收站协调LNG卸载工作对接，开拓LNG下游销售市场，探索多元化销售方式。于业务拓展方面，期内落实对外投资，扩大企业发展空间，携手新奥集团、河北省天然气公司开展战略合作。
此外，燃气公司几乎不提供工业用气，躲过了大多数天然气公司的因素。
根据2015年业绩和规划数据推算2016年业绩， 到2016年底，燃气电厂供气量80亿立方米、采暖制冷按照5%的增速为41.7亿立方米，家庭及其他按照10%增速为24亿立方米，公共服务和工业用户占比不变，合计约6亿立方米。合计151.7亿立方米。因此，2016年燃气的售气量同比2015年增长约27%。
2）天然气输气业务
中石油天然气管道有限公司2015年录得329.3亿立方米的输气量，同比增加9.9%。本公司通过持有中石油管道公司40%股权摊占除税后净利润27.3亿港元，较去年同期增加约15.5%。
3）中国燃气
中国燃气控股有限公司于2015年4月到9月半年完成管道燃气销量44.9亿立方米，同比增幅为7.2%；2015年对本集团实现利润贡献约6.56亿港元。净利润较去年同期大幅增长30%以上。
中国燃气的全国性业务弥补了燃气以地区为主的业务，对集团盈利贡献正日益加重。燃气的看点在于市清洁能源的大力发展，而对中国燃气即中国天然气行业的看好逻辑详见下文行业分析。
综合三大业务，控股2015年营收606.7亿港币，同比增长25.86%（其中天然气业务同比增长35.5%），较去年大幅加快，较上半年略有下降。归母净利润56.7亿，同比增长17.3%，较上半年有所加快，扣非后利润增速基本和营收增速一致。回顾历史业绩，北控09年至14五年营收复合增速接近16%，净利润复合增速为13.4%。15年业绩增速超过历史平均和越来越重视环保不无关系。
财务和估值
2015年公司完成营业收入601.5 亿港元，同比增加25.5%；本公司股东应占溢利56.7亿港元，同比增加17.3%。
销售成本增加29.8%至511亿港元，略高于营收增速，主要是天然气采购成本及管道网络折旧成本增加。同时啤酒业务的原材料和人工成本增加所致。因此公司的毛利率较去年小幅下滑，整体毛利率为15%。
虽然毛利率小幅下滑，但公司的整体费用增速是低于营收增速的。销售及分销费用减少0.8%至25.8亿港元，主要是啤酒业务缩减了不必要的销售费用所致。管理费用为39.4亿港元，较去年增加15.5%。财务费用为13亿港元，增加11%，主要是增加了一笔五年期5亿欧元的债券及5.4亿美元短期贷款全年利息支出所致。
公司的其他收入增长较快，主要包括政府资助2.13亿港元；客户资产转拨收益4033万港元；银行利息收入1.63亿港元；租金收入8106万港元；燕京啤酒出售物料及啤酒瓶收益1.3亿港元及投资物业升值4.8亿港元之收益等。
应占联营公司盈亏一项中，包括应占中石油管道公司之除税后利润之40%为27.3亿港元，中国燃气股东应占利润之22.7%为6.56亿港元，北控水务股东应占利润之43.84%为10.8亿港元。中石油管道公司分别由燃气及昆仑能源有限公司拥有40%及60%权益。中石油管道公司之主要业务为传输天然气，透过其自有之三条总长度约3,000公里之长输管道向城市 燃气营运商供应天然气。此外，2015年应占京城环保股份有限公司39.7%除税后利润1.74亿港元，其中1.48亿港元为摊占其投资物业升值所得收益。
公司2015年的ROE同比提升1.1个百分点至9.83%，盈利能力不断提升。
资产负债表方面，
·存货余额减少约7.5亿港元至46.4亿，主要是燕京啤酒销量下降减低了存货量的需求。
·应收贸易账项及应收票据余额减少17.8亿港元至35.4亿，主要是燃气的主要燃气电厂用户于年底前已结算大量欠款所致。
·预付款余额增加20.6亿港元至32.2亿，主要是预付对中石油管道有限责任公司投资款约24亿港元。
·预付款项、按金及其他应收款项余额减少23亿港元至38.4亿，主要是2015年天然气供应充裕，燃气对中石油的预付购气款大幅减少所致。
·预收款项余额减少4.77亿港元至53.7亿，主要是燃气预收居民用户及公服用户IC卡充值款减少所致。
·应付贸易账项及应付票据余额增加14亿港元至36.4亿，主要是应付海淀项目建造费用所致。
公司资产质量大幅改善，因此经营现金流从14年的8.54亿提升至145.9亿港币。
集团持有之现金及银行存款为136.9亿港元。倘若剔除燃气 IC卡充值预收款项约45.1亿港元，本集团净流动资产达118.4亿港元，营运资金净额充足。
集团之总借贷为347.6亿港元，主要包括担保债券及优先票据共20亿美元、欧元债券5亿欧元，五年期银团贷款30亿港元，中长期贷款24.8亿元及过桥贷款2.5亿美元，其余则为人民币及港元贷款。约57.8%银行贷款以港元计值，其余则主要以人民币计值。集团净借贷为210.7亿港元。
2015年长短期余额共减少79.4亿港元，主要是燃气年内偿还了约38亿元人民币贷款所致。
公司在年报中表示：基于天然气分销、啤酒及水务特许经营权业务主要以现金结算，故本集团之经常性现金流量强劲，已准备就绪争取日后之投资机会。本集团将继续采纳稳定之派息政策，至少会将每股经常性盈利30%用作派息，公司过去股利支付率每年也都在30%左右。
估值和结论
1.自身估值
截止2016年4月7日，控股综合PE仅有8.7倍，PB仅有0.85倍，是历史最低的估值（历史上PB从未低于过1倍），公司市值492亿，和5年前相差无几，而公司5年来业绩增长了一倍以上，考虑其20%-30%的业绩增速，目前估值在港股也是极低的。
由于污染治理的需求强烈，燃气经营非常稳定，业绩增速较快，估值理应比其他燃气公司更高，就算极度保守的按照港股燃气同行业11家燃气公司的平均17倍PE来估算，50亿利润的燃气对应其估值也应该高达850亿。
再来看北控所持有的控股公司资产价值：
中国燃气目前市值526亿港币，北控持有22.7%，折算后为119亿；
北控水务市值410亿港币，北控持有43.84%，折算后为180亿；
发展市值28亿港币，北控持有50.43%，折算后为14.12亿；
燕京啤酒市值260亿港币，北控持有79.77%，折算后为206亿；
中生北控市值5亿港币，忽略不计。
所有控股公司合计520亿港币。而控股目前市值492亿，也就是说，贡献北控80%以上利润约850亿市值的燃气资产等于白送！
按照极度保守的投资理念，我们给控股的投资打个对折，即（850+520）/2=685亿港币，在不考虑未来业绩的增速情况下，北控按极度保守的估值也至少被低估200亿。
在港股极度低迷的情况下，北控出现了极度低迷的估值，现在投资北控，只输时间不输钱。如果港股的极端风险偏好回归（内地资金南下或外资回归），则北控股价至少能够从极度低估回到低估状态，即加上200亿被低估的市值，回到公司原有价值的对折位置，此时对应股价54港币，投资收益率超过50%。我认为一年内发生的概率极大。
2.现金流折现模型
这里只计算母公司的现金流折现，同时由于北控15年运营资本相较于14年变动太大（主要是很多资产都是在14年底投产，对15年影响巨大），这里我们假设15年后公司进入常态运行，16年各项变动均按照15%的增速，2016年公司的FCFF计算结果如下：
注1：资本支出主要是固定资产投资，由于每年变化较大，这里取3年平均，同时不考虑子公司的变化。
注2：计算折现模型的时候NWC变动同样是假设16年按照15年增加15%的资本变动来计算：
按照未来两年增速15%，逐年递减，永续1%增长，最终基于2016年的现金流折现结果如下：
不考虑2016年债务可能进一步减少的可能，按照保守的1%永续增长，则控股2016年的折现结果合理估值是340亿-555亿，如果加上不并表的子公司北控水务和中国燃气的估值，目前北控的490亿估值显然是大大低估的。
3.回购和分红（安全边际）
控股在15年9月市场萎靡之后开始持续大比例回购，特别是16年股价创多年新低后，公司连续两次回购6.6亿元。北控的分红保持在30%左右，目前股息率约为2.6%，考虑其高负债的特点，分红比例已经是比较高了。
4.风险点：
控股借了较多的外债，350亿债务中约57.8%是外债，影响对他较大。不过在07年后人民币升值6.5%的区间里，控股的汇兑损益仅占所有外债比的1.5%，大大低于人民币升值幅度。因此，我们没有理由认为，在汇率相反方向波动的时候，北控会录得大幅外汇损失（当然这依然是风险点，毕竟控股享受了多年的低息美元债，北控借款的利率极低，以最近一次借款为例，控股担保全资附属Top Luxury发行2亿美元2040年到期债券，年利率4.99%，意味着25年长期利率仅有5%不到）。
5.结论：
在相比其他城市更提倡环保的，北控的环保业务会继续保持高增速，同样天然气行业虽然短期困境，但得益于的环保压力和政策扶持，子公司燃气预计增速仍能保持高于行业增速。最后啤酒业务大概率保持稳定发展。虽然北控未来大概率不可能继续高增长，想象空间有限，但其目前估值极低，现金奶牛天然气业务等于白送，公司不断回购和承诺高分红提供了足够的安全边际。我认为北控乃是港股最便宜最值得投资的蓝筹股，没有之一。
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